10月USDA报告之后，单产的超预期下调至49.6完全抵消9月底三季度期末库存上调的利空，报告出台之后美豆快速反弹至1280-1320美分，暗示年内的美豆种植成本1250美分以下的空间暂时封杀，未来的市场交易主线将从美豆的供应交易向南美转移。

　　未来平衡表的调整需要重视需求和供应同步向下调整的联动特征，平衡表的供需分项并非独立，需求也是供应的函数，我们理解即使未来单产进一步向下调整至49蒲式耳每英亩，23-24年度美豆的期末库存大概率在2-2.2亿蒲左右。

　　最近市场的交易主线我们理解在于：

　　1．南美内陆河流水位偏低，巴西堵港在巴西国内高榨利的背景下，巴西大豆CNF下行的压力大幅减弱，我们认为近期美湾11月贴水甚至低于巴西11月CNF是个重要的信号。

　　南美22-23年度丰产定价对盘面的利空基本出尽，未来新季产量是重要的线索。

　　2．美国国内生物柴油产业在产能投放之后，当RINs的生成量超过了前期RVO所规定的必要生产量，Rins价格呈现显著的下跌，并进一步导致生柴生产利润回落，长期美豆国内压榨产能大举扩张的趋势或面临预期调整，在此之前美豆的压榨需求是美豆需求端最强劲的增量。市场对此的第一步计价是美豆油的趋势下行。

　　3．在青黄不接的阶段，市场在远期的南美丰产预期和近端紧缺的美豆库存之间反复横跳，强现实交易通常演义成逼空行情，恰如10月以来美豆粕20%的上涨。受制于减产背景下的产量约束，2023年阿根廷大豆压榨量显著下滑，1-8月压榨量仅仅1956万吨，去年同期2673万吨，同比减少27%。

　　通常南美的压榨产量季节性高峰是4-8月，第四季度压榨量相对偏低，暗示当前的由阿根廷压榨缩量诱发的豆粕贸易流偏紧的问题或被市场关注，并在美豆粕市场被计价。

　　弱预期被部分定价时，强现实或重新引发激烈的价格反弹，我们称之为结构性的逼空逻辑。

　　4、国内最重要的变化是，从过去1周到11月的中旬以前，这是此前预期的Q4大豆最为紧缺时刻，但最近两周的油厂开机率并不低，上海钢联预期第41周111 家油厂大豆实际压榨量为143.59 万吨，开机率为48%。第42 周（10月14日至10月20日）上海钢联预计油厂大豆压榨量预计 197.18 万吨，开机率为 66%。除此以外，市场监测到10月海外向中国发运的大豆已经达到1200万吨，而国内中下游的提货水平仍旧不高，渠道备货强度不高。

　　对于未来的展望：

　　市场最重要的变化是美豆粕10月份接近20%的涨幅，这是市场供应将增未增之时，多头借助强现实的逼空，而美国生物柴油补贴增量落空造成的美豆油下行，也变相支撑美豆粕走势。

　　打破目前状态的未来变量仍旧是南美远期的产量。我们对照过往阿根廷潘帕斯草原旱情，单产与ENSO循环的联动程度之后发现，一旦降水恢复，潘帕斯草原大豆的单产有望强劲反弹，并迅速恢复至基准水平，阿根廷的产量能否如期提升至4500万吨是后市最重要的变量之一，相比之下有种植面积增长的巴西更有希望实现产量预期。

　　对国内M01的估值上3800的支撑有效，但Q4我们维持长线逢高试空的判断，4000-4100或有较好的安全边际。此外，600以上M1-5或有反套机会。

　　研究员：田亚雄