摘要：

　　一季度行情回顾——地产预期修复，现实表现不佳

　　回顾一季度行情，PVC价格总体呈现“上涨-回落-反弹”的表现，1月份上涨是地产政策底已现，市场交易乐观需求预期，2月中上旬价格回落主要为下游恢复偏慢，现实需求疲软。2月下旬至今行情走势震荡则是乐观情绪、出口放量与内需疲软之间的博弈。

　　二季度行情展望——内需疲软外需转弱，乐观预期支撑有限

　　展望二季度，市场对于地产政策进一步放松有较高期待，主要是1）经济稳增长，地产不能成为拖累；2）地产实际情况不容乐观，或许在一定程度上表明已发布政策托底地产的有效性不足。与强烈预期形成对比的是现实PVC需求疲软，尽管预期政策发力，但政策传导至终端尚需一定时间，中短期内地产各项指标企稳的难度较大，需求可能滞后。出口亮眼表现在二季度难以延续，主要考虑到1）东南亚需求季节性走弱可能性大；2）美国供应恢复，港口拥堵问题或有所缓解，美国出口量增加将对国内出口形成压制。整体看来，二季度需求转弱的可能性较大。

　　从成本端来看，随着淡季来临和政策调控，煤价压力逐步增大。中长期煤价将回落，兰炭价格或跟随煤炭开启下行通道，若电石开工不受限，价格回落压力较大，PVC利润下行空间进一步打开。

　　策略提示：短期逢高空，中长期取决于需求改善幅度。

　　风险提示：1）需求快速恢复，出口持续放量；2）宽松地产政策；3）原料电石/PVC供应受限

　　一、一季度表现回顾——地产政策边际放松，现实需求表现不佳

　　回顾一季度行情，PVC价格总体呈现“上涨-回落-反弹”的表现，1月份上涨是地产政策底已现，市场交易乐观需求预期，2月中上旬价格回落主要为下游恢复偏慢，现实需求疲软。2月下旬至今行情走势震荡则是乐观情绪、出口放量与内需疲软之间的博弈。具体来看，一季度行情可以细分为以下几个阶段。

　　（1）1月份PVC价格上涨，驱动为乐观地产预期。基本面来看PVC供需矛盾不大，供应端开工负荷提升有限，同比低5-8%，且上游预售顺畅，供应无明显压力。成本端，兰炭企业安全整改，价格下探预期被证伪，对PVC形成支撑。随地产政策回暖，市场对于竣工周期抱有较高期待，受此影响PVC震荡上行。

　　（2）2月初PVC急速下行，主要因节前乐观预期被证伪。下游开工恢复不及预期，一是季节性影响，元宵节后下游才开始复工，二是开工后下游生产提升较慢，需求表现清淡。

　　（3）2月下旬至3月初，价格反弹来自内需边际好转、出口放量以及原油看涨情绪。具体表现为1）下游开工逐步提升，软制品表现好于硬制品，PVC需求边际改善；2）印度反倾销到期，国内电石法价格相比海外乙烯法有优势，PVC出口表现亮眼；3）原油大涨不仅支撑了海外乙烯法价格，而且带动了化工品看涨情绪，PVC借势上行。

　　（4）3月中上旬PVC高位回落，反映悲观地产数据（地产从投资到销售各项指标仍在下滑，尚未有企稳迹象），叠加国内疫情蔓延，市场对下游需求的担忧隐现。

　　图表1：一季度呈现“上涨-回落-震荡”的走势 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表2：煤炭涨幅远不及原油，外购电石法利润持续修复并维持相对较高水平 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表3：PVC供应稳定提升，工厂预售顺畅，无明显销售压力 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表4：海外需求旺盛，美国因供应链问题出口受限，国内PVC出口机会增多 单位：万吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　二、二季度行情展望——内需疲软外需转弱，乐观预期支撑有限

　　展望二季度，市场对于地产政策进一步放松有较高期待，主要是1）经济稳增长，地产不能成为拖累；2）地产实际情况不容乐观，各项指标仍在探底，未有明显企稳迹象，或许在一定程度上表明已发布政策托底地产的有效性不足。与强烈预期形成对比的是现实PVC需求疲软，尽管预期政策发力，但政策传导至终端尚需一定时间，中短期内地产各项指标企稳的难度较大，需求可能滞后。

　　一季度对PVC价格形成托底的乐观基建预期和出口放量在二季度难以延续，基建方面，今年基建投资更多关注光伏、风电等清洁能源建设以及数字经济相关的基础设施建设，棚户区改造以及地下管廊建设等PVC传统应用受益相对有限。二季度国内出口将逐步回落，主要考虑到1）东南亚需求季节性走弱可能性大；2）美国供应恢复，港口拥堵问题或有所缓解，美国出口量增加将对国内出口形成压制。整体看来，二季度需求转弱的可能性较大。

　　二季度，随着淡季来临和政策调控，煤价压力逐步增大。中长期煤价将回落，兰炭价格或跟随煤炭开启下行通道，若电石开工不受限，价格回落压力较大，PVC利润下行空间进一步打开。

　　（一）终端——地产弱势疫情冲击，二季度需求或延后

　　（1）地产——市场预期乐观，现实形成拖累

　　地产占PVC下游比重高，其发展情况对PVC价格走向有较大影响。从预期维度来看，鉴于地产仍在探底以及今年高经济增长目标实现压力较大，市场对于地产政策的预期普遍乐观。2月居民中长贷首次跌至负值，消费者购房意愿下降。可以看到，年初五年期LPR已有下调，央行也一直在强调金融机构要扩大贷款投放，因此购房意愿的下降并非由实际购房能力萎缩引起，而更偏向由居民消费信心不足导致。2022全年GDP目标增速5.5%，地产与我国经济增长、金融体系风险、政府财政收入等息息相关，实现这一目标意味着地产不能失速。结合两会提到“满足购房者的合理住房需求”，市场预计更宽松的地产政策有望实施，居民消费信心也将受到提振。

　　现实维度，拿地、新开工到竣工的各项数据仍在下探，地产拖累PVC硬制品需求。从新开工到竣工的传导来看，22年上半年本应处于竣工周期上行阶段，但部分企业销售回款不佳叠加大量海外债到期，房企保竣工压力加剧。总体来看新开工表现差、竣工恢复缓慢，PVC下游表现疲软。尽管预期政策持续放松，但二季度恢复情况不宜过分乐观，主要考虑一是疫情扩散对货物运输及下游需求均形成压制；二是即便宽货币、松信贷等刺激政策发布，政策传导至终端尚需一定时间，中短期内地产各项指标企稳的难度较大，需求可能滞后。

　　图表5：新增中长期居民贷款减少459亿元（按揭贷款），居民购房意愿仍较差 单位：亿元

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部

　　图表6：新开工、竣工面积累积同比仍在下探，PVC现实需求疲软 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部

　　图表7：部分企业销售回款不佳，叠加大量海外债到期，地产保竣工压力加剧 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表8：部分企业资金紧张，债务压力较大，保竣工压力加剧 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　（2）基建——基建投资快速增长，PVC受益相对有限

　　基建投资作为“逆周期”调节手段，当国内经济遇到较大的下行压力时，基建将率先发力（领先地产及制造业投资），但仅靠基建发力可能难以抵抗地产以及制造业走弱对PVC需求的拖累。从投资分项来看，基建投资将更多关注光伏、风电等清洁能源建设以及数字经济相关的基础设施建设，棚户区改造以及地下管廊建设等PVC传统应用受益相对有限。基建领域的PVC需求亮点可能在保障性租赁住房建设方面，住建部表示，“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间）。其中，2022年建设筹集保障性租赁住房240万套（间）。

　　（3）国内出口存放缓风险，警惕美国出口冲击

　　节后国内电石法出口机会增多主要是原油大幅拉涨，海外乙烯法成本较高、印度以及东南亚需求旺盛。进入二季度，预计海外成本依旧处于高位，但印度及东南亚需求将有所下降，国内出口或逐步放缓。从数据规律来看，国内出口通常在3、4月份达到高点，随后转弱。背后隐含的逻辑为南亚地区5-6月份将进入雨季，建筑施工活动减少，国内出口回落。预计4月份出口表现仍不错，5-6月将减少。

　　国内出口的竞争者为美国，美国作为全世界主要出口国家，其供需情况对全球平衡有重要影响。由于2-3月计划内的维修，美国供应相对较弱，而已开工私人住宅同比较高表明需求强劲。需求旺盛叠加港口拥堵，美国出口有限。此外由于失去乌克兰供应，中欧地区的需求由美国填补，推动美国出口价格走高。展望后市，美国需求见顶回落的可能性较大，为稳定未来通胀预期、降低当前通胀数据，市场预期美国不可避免的要牺牲一定需求。美国信越处于检修期，涉及产能约140万吨，预计4月初恢复正常，理论上美国4月出口量将有所提升，但考虑到目前美国供应链紧张问题依旧存在，货物交付能力受阻，出口在物流问题解决前难有放量。随港口拥堵缓解，美国出口对全球平衡的影响可能在二季度末有所体现。

　　图表9：海外需求季节性放缓，4月份以后国内出口有缩量可能 单位：万吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表10：国内电石法PVC为全球价格洼地，出口有优势 单位：美元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表11：新开工私人住宅同比处于高位，成屋销售尚可，美国需求暂有韧性 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表12：房贷利率持续上述，预计美国地产对经济拉动作用减弱 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　（二）供应——新装置投产缓慢，存量供应影响更大

　　近两年PVC计划投产装置较多，但实际投产偏慢，例如河北聚隆和山东信发计划21年投产，至今装置仍未投入运行。整体来看，二季度或仅有信发40万吨装置计划投产，22年下半年投产装置远多于上半年，因此二季度由投产引发供应过剩的可能性很低，PVC产量受存量装置开工影响大。

　　一季度因利润可观，PVC装置开工率不断提升，截至3.21号当周已处于同期偏高水平。按当前检修计划来看，4-5月份检修装置不多，供应变动有限。但考虑到货物运输不畅以及下游恢复受阻、出口有放缓迹象等影响，中长期PVC高利润不可持续，开工或随利润压缩而回落。

　　图表13：考虑内需偏弱，出口支撑放缓，PVC高利润或不可持续 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表14：节后原油暴涨压缩乙烯法PVC利润，不过乙烯法利润丰厚，被压缩后仍可观 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表15：PVC开工可能在生产利润被压缩后下调 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表16：疫情导致道路运输不畅以及下游恢复受阻，高开工下，社会库存或累积 单位：万吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　（三）成本——煤价中长期承压，电石亦有下行可能

　　（1）淡季来临叠加政策引导，煤炭价格中长期承压

　　3月中下旬，煤炭坑口价格在政策引导下有一定下调。二季度天气逐步转暖，煤炭消费将进入传统淡季，需求有望高位回落；稳增长”目标下、制造业景气度向好，淡季煤炭需求基础或仍居高不下。预计中长期内，随着淡季来临和政策调控，煤价压力逐步增大。

　　图表17：政策引导，叠加淡季来临，煤价中长期压力增大 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表18：随天气转暖，长江港口总库存去库趋缓 单位：万吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　（2）若电石开工不受限，价格回落概率较高

　　前期兰炭价格上调、电石开工下降以及需求提升给予了电石价格上行动力。短期受政策影响，煤炭价格有所回落，兰炭亦有下行预期，电石成本支撑转弱；考虑到疫情及雨雪天气影响，电石运输承压，不排除上游让利运输可能，电石到货价格大概率坚挺。中长期煤价承压，兰炭价格或跟随煤炭开启下行通道，若电石开工不受限，价格回落压力较大。需要注意的是，虽然纠偏了“运动式减碳”，但各地区执行力度可能会存在差异，电石开工情况不能一概而论。假设电石开工受限，那么成本对其影响将减弱，价格将更多反映供应紧缺程度。

　　图表19：保供政策下，兰炭样本开工率维持高位，价格下行压力较大 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表20：作为高污染高耗能行业，落后电石产能清出，新装置投产标准高，电石产能增长有限 单位：万吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表21：电石样本开工暂不受限，关注西北各省份政策走向 单位：%

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　图表22：兰炭价格存下调预期，电石开工回升，价格或有所回落 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究所

　　（四）策略推荐与风险提示

　　策略推荐：短期逢高空，中长期取决于需求改善幅度。

　　风险提示：（1）需求快速恢复，出口持续放量；（2）宽松地产政策；（3）原料电石/PVC供应受限

　　中信期货 胡佳鹏 黄谦 杨家明