发布机构：开源证券研究所

研究之路，探索不止；国庆佳期，智识相伴。值此2025年金秋，开源证券研究所推出《国庆投研大礼包》系列专题合辑，为您系统梳理今年的市场脉络与投资机遇，助您在休闲时光中洞见未来投资方向。

2025年，新消费浪潮持续引领市场风向，成为资本关注的核心赛道。随着消费结构升级、Z世代成为主力人群、数字化营销模式的深化，以及创新药等新业态的崛起，新消费领域不断拓展出多元场景与创新业态，为经济增长注入崭新活力。本期我们聚焦“新消费专题：洞察新消费时代”，由开源证券策略、传媒、可选消费、食品饮料、商贸零售、社服、医药团队联合呈现多篇深度研究报告，为您展开一幅新消费生态的全景图卷。

开源证券丨新消费专题研究

韦冀星 策略首席分析师

证书编号：S0790524030002

【策略】从“第四消费时代”看未来消费机遇

今年以来，消费板块超额收益显著，但我们认为，本轮行情的核心驱动力并非“新消费”与“传统消费”的简单对立。在此背景下，我们提出应以盈利增速的边际变化（DeltaG）作为识别结构性机会的核心线索。基于此，我们从未来、现在与过去三个时间维度出发，提出三条投资主线，系统梳理当前消费领域的结构性机会：（1）思路一：基于景气预测的边际改善，识别景气预期拐头向上的子行业，如个护用品、调味发酵品Ⅱ、服装家纺、食品加工、饮料乳品、非白酒、文娱用品、化妆品等；（2）思路二：聚焦盈利预测显著上修与相对全A下修幅度较小的板块，如互联网电商、摩托车及其他、白色家电、乘用车等。

风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动；全球流动性及地缘政治风险；测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。

方光照 传媒首席分析师

证书编号：S0790520030004

【传媒】“赋能+重构”，AI游戏扬帆起航

随着大模型多模态能力发展，简单的原生AI游戏已经初具雏形，并通过广告等模式开启变现。AI原生游戏有望带来游戏体验丰富度提升，从较单一的“升级打怪”娱乐体验向竞技、社交、艺术等复合体验转变，一方面有望在现有游戏用户之外吸引泛游戏用户，驱动游戏用户规模增长，另一方面丰富内容和体验有助于促进用户活跃，提高单用户付费，带动APRU提升。我们预计AI原生游戏渗透率将逐步提升，且APRU呈持续提升趋势，AI原生游戏2027年收入规模有望超300亿元。我们认为，原生AI游戏的最终形态或为更加开放与自由的RPG游戏，具备开放世界RPG游戏丰富开发经验的开发者更具优势。

【推荐&受益标的】心动公司、腾讯控股、网易-S、盛天网络、神州泰岳、恺英网络、完美世界、吉比特、巨人网络。

风险提示：AI大模型发展不及预期、AI游戏落地进展不及预期等。

初敏 社服首席分析师

证书编号：S0790522080008

【社服】生态重构与消费边界突围，IP潮玩步入历史机遇期

2024年国内市场玩具（不含潮玩）零售总额为978.5亿元/同比+7.9%，国内潮流、收藏玩具及周边产品零售总额达558亿元。国内线上：2024年天猫传统儿童玩具销售表现整体不佳，毛绒布艺/车模/盲盒/手办/机甲模型/收藏卡牌等潮流收藏品类销售额逆势增长，yoy+21.3%/+23.4%/+34%/+17.4%/+13.8%/+47.8%，2025Q1潮玩类目延续强劲增势。国内线下：根据久谦，截至2024年底，国内潮玩门店总数达3770家，较年初增长1116家门店。2025年2月净关店26家，预计短期进入行业洗牌期，长期看随客群渗透，终端门店数量将稳步反弹。欧美：2024年全球玩具市场规模下跌趋势企稳，成人收藏潮玩驶入快车道；分品类看，2024年G12国家市场积木、毛绒、车辆玩具销售额分别同比增长14%/1%/3%，全球拼搭类玩具品类增势表现突出，主要受益于其穿透代际的情感投射和价值认同，同时也反映消费者对创意、互动与个性化体验的日益追求。围绕“内容、产品、用户”的IP运营框架，我们认为中国IP潮玩行业仍处于早中期阶段，有望在更广阔品类上创造情感溢价。

【推荐&受益标的】万代南梦宫、三丽鸥、迪士尼、泡泡玛特、布鲁可。

风险提示：IP生命周期存续风险、宏观经济波动风险、产品推新不及预期等。

初敏 社服首席

S0790522080008

黄泽鹏 商贸零售首席

S0790519110001

【社服&商贸零售】国风妆容潮流与专业审美双向奔赴，燃起东方美

2023年全球美妆护肤市场规模达3326亿美元/yoy+8%，预计到2026年，有超过4000亿美元，2023-2026年复合增速达6.8%。2023年全球彩妆规模达738亿美元，亚太和北美分别占据28.9%和30.5%的市场份额。中国：2023年美妆市场规模达5798亿元，其中彩妆市场规模约为1168亿元人民币，占比20%，预计2023-2028年护肤/彩妆市场规模复合增速将分别达到8.7%/8.4%。彩妆主要分为面妆、眼妆、唇妆，2023年分别占国内彩妆市场49%/30%/14%。国内格局：国际品牌占据中国彩妆市场主导地位，毛戈平是中国市占率前十五高端品牌中唯一国货品牌，2021-2023年营业收入从15.77增至28.86亿元/净利润3.3亿增至6.64亿元，CAGR达35.3%/41.6%，2024H1营收/净利润为19.72/4.92亿元，yoy+41%/+41%。公司已完成大单品-多产品矩阵转型阶段，形成彩妆和护肤双线产品结构，目前两大品类占比稳定6：4比例，向强品牌阶段迈进。

【推荐&受益标的】毛戈平、雅诗兰黛、资生堂。

风险提示：宏观经济波动、行业竞争激烈、渠道拓展不及预期等。

初敏 社服首席分析师

证书编号：S0790522080008

【社服】小积木塑造大生意，国产IP拼搭潮玩品牌创新突围

凭借高互动性和强表现力的手工玩法，拼搭玩具覆盖益智、把玩、收藏、创作的多元化需求，诞生乐高积木、万代高达等全球长青单品，IP化、成人化趋势下仍具备跨代际、跨周期的长期增长潜力，2023-2028年全球/中国拼搭玩具市场规模CAGR为15%/22%，预计至2028年全球份额提升至36%。分品类看，随全球IP传播和商业化程度加深，拼搭角色玩具兼顾消费者对高IP结合度、强互动性和个性化把玩的升级需求，预计是增速最快的细分赛道，2023-2028年全球/中国拼搭角色玩具市场规模CAGR达29%/41.2%，至2028年规模达到1765/237亿元。我们看好头部拼搭玩具品牌持续引领行业供需升级，看好后续行业IP矩阵扩容、海内外渠道铺设和国产消费者心智强化。

【推荐&受益标的】布鲁可、万代南梦宫、爱婴室。

风险提示：IP授权合作波动、消费者偏好变化、行业竞争加剧风险。

张宇光 食品饮料首席分析师

证书编号：S0790520030003

【食品饮料】传统消费微光渐明，新消费繁花正盛

整体来看在市场更多关注科技主题的背景下，食品饮料传统板块表现相对偏弱。当前市场流动性充裕推动权益资产估值中枢上移，白酒板块作为前期超跌品种，估值提升先于基本面回暖。白酒当前处于需求压力阶段，尽管短期受禁酒令压制消费，但政策进一步收紧空间有限，且8月份部分白酒开瓶情况边际转暖，行业已有改善迹象。此外从中报酒企业绩来看，白酒已步入出清节奏，2025Q2大分部酒企业绩承压，报表出清意味着风险释放，有利于后续回暖。

【推荐&受益标的】舍得酒业、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、泸州老窖、贵州茅台、盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份、卫龙美味。

风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

吕明 可选消费首席分析师

证书编号：S0790520030002

【可选消费】寻找中国制造到中国品牌的双重机会

外销市场：创新能力+自主品牌+海外产能构筑长期竞争力.（1）创新思维+快速迭代/快速反应能力：品牌企业依托中国供应链以及工程师红利快速迭代产品，极致创新+成本抢占海外品牌份额，以石头科技/九号公司/安克创新/海尔智家/赛维时代/名创优品/泡泡玛特/TCL电子为代表。（2）打造自主品牌：创新思维打造差异化，站外精准营销提升品牌溢价，具备一定市场定价权，关税成本提升情况下可通过部分提价向下游传导，以石头科技/安克创新/九号公司/泡泡玛特/名创优品为代表。（3）搭建海外产能：于墨西哥、东南亚等地搭建本地化供应链，以应对关税成本提升的影响。

【推荐&受益标的】石头科技、海尔智家、九号公司、安克创新、TCL电子、德昌股份、开润股份、泡泡玛特、名创优品、赛维时代。

风险提示：贸易摩擦风险；原材料价格大幅波动；汇率波动风险等。

余汝意医药首席分析师

证书编号：S0790523070002

【医药】MNC加速布局减重降糖千亿美金赛道，开启BD黄金窗口期

以司美格鲁肽与替尔泊肽为代表的GLP-1RA类药物正在彻底改变糖尿病与肥胖症的治疗范式，根据Jefferies等数据统计，2031年预计GLP-1RA类药物全球销售规模有望超过1500亿美元规模。诺和诺德与礼来两大MNC旗下产品目前患者市占率已接近97%，形成双巨头垄断市场格局；默沙东、罗氏、安进、阿斯利康与再生元等正快速进入该赛道中，在一个或多个细分方向上布局潜力品种；其余MNC目前尚未完整布局该领域，未来有较大License-in的可能性。近年来减重降糖领域重磅BD交易频发，我们预期将迎来BD黄金窗口期，国内企业相关管线将迎来历史性出海机遇。

【推荐&受益标的】信达生物、华东医药、博瑞医药、一品红、康缘药业、恒瑞医药、石药集团、翰森制药、众生药业、歌礼制药-B、来凯医药-B。

风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。