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上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落，上周波动的根源海外主要来自通胀与央行会议。周二美国CPI超预期回落，一度激发市场风险偏好，铜价盘中一度大幅反弹，但是随后承压回落。周中美联储议息会议及新闻招待会，均向市场传递了鹰派信号，鲍威尔没有给市场任何关于明年降息的安慰。而随后进行的欧央行议息会议则更加鹰派，提出了后续几次会议依然会保持50BP的加息力度，拉加德在记者招待会上的表态甚至比联储更加鹰派。

这使得市场开始对明年衰退产生担忧，一个最直观的表现是，欧元兑美元在此期间反而下跌，推升了美元，这是避险情绪的发酵所致，市场开始不相信央行们能够在明年继续保持如此鹰派的货币政策。我们认为本周央行官员可能会在发言中安抚市场，但是对于衰退的定价会重新变得更为重要，铜价仍将面临压力。

资料来源：Wind

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端维持相对平坦的结构，并没有太明显的变化。目前北美库存依旧没有明显累库，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平。目前美国跟有色需求有关的宏观和中观数据表现平平，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现。从平衡表来看，海外也确实没有太多的过剩，隐性库存的规模应该不大，这意味着，只要美国不出现深度衰退，可能后续也很难有明显累库。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

02

上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价承压回落，预期的退潮对铜价形成了下行拖累。一方面是关于经济复苏的预期，此前市场对于疫情防控放开之后经济的恢复较为乐观，但是随着放开程度的深化，不少城市在与病毒共存的过程中实际上消费、人流等都出现了明显的收缩。这说明从放开到经济复苏还有很长的路要走，并且也会较为曲折，市场此前对放开后的复苏积极定价，但后续会有所调整。另一方面，中央经济工作会议上周也成功召开，目前对于明年经济也没有提出强刺激、放松地产等信号，此前市场也预期明年会有较强刺激、甚至默认地产领域有所放松，但是至少从目前来看这种预期也将有所调整。除此之外，目前即将进入季节性累库阶段，此前低库存所带来的支撑会逐渐减弱，加之价格处于相对高位，而预期有面临调整，预计铜价仍然将面临回调压力。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，月差进一步收敛，近端甚至已经出现了contango的情况，同时现货升水也出现大幅腰斩，主要还是因为进口铜大量到岗。经过了最近的变化之后，目前已经转向相对弱现实与相对强预期的组合。强预期来自20条宣布之后，市场对明年全面放开、经济复苏、需求改善的预期在逐渐增强。目前强预期越来越明显，中国合理、有序放开的迹象愈发清晰，市场还会继续认定这条路径去交易。而弱现实有所体现，但是并没有更明显的体现在库存上，这还需要时间。那么在这种组合之下，我们仍然认为价差结构会呈现一个逐渐收敛的back结构。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

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国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价震荡回升，整体来看，比价近期走了一个宽幅震荡，这与我们近期指出的，反弹逻辑变弱相吻合，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要在于接下来国内产量不低，但是需求逐渐环比走弱，进入季节性淡季。在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

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宏观、供需和持仓分析

宏观海外方面，美联储宣布将加息50个基点，将基准利率提升至4.25%-4.50%。本次议息会议美联储以12-0的投票结果，全票通过将联邦基金利率目标区间上调50个基点至4.25%-4.50%的决定，符合市场预期。这是美联储今年以来第七次加息，也是在连续四次加息75个基点后，首次将加息幅度放缓至50个基点。美联储加息缓和的拐点出现了。同时，美联储12月继续维持950亿美元缩表规模，其中国债为600亿美元，MBS为350亿美元，同样符合市场预期。

图.联邦基金利率

资料来源：Wind

对经济展望方面，美联储将2022年经济增速的预期较之前的0.2%小幅上调至0.5%，将2023年的经济增速预期从1.2%下调至0.5%，将2024年的预期从1.7%下调至1.6%。同时，美联储下调了2022年的失业率至3.7%，将2023年的失业率预期由4.4%上调至4.6%，2024年和2025年的失业率预期也均有上调。鲍威尔在发布会上表示，美国经济与去年相比大幅放缓，利率敏感行业比如固定投资的需求已经有所下降，但是其他领域的回落仍然需要时间。尽管就业增长速度略有放缓，职位空缺有所减少，但劳动力市场依然处于失衡状态。目前薪资水平仍然远高于2%的通胀率，美联储在控制薪资方面还在寻求突破。

根据点阵图，利率预期有所上调，2023年19名美联储官员中有17人预测2023年联邦基金利率将超过5.0%，甚至有2人预测利率将达到5.5%-5.75%，中位数为5.0%-5.25%。12月公布的点阵图表明美联储内部分歧加大，这也许是货币政策缓慢转向的信号。共有14名官员预计2024年的联邦基金利率将高于4%，中位数为4.0%-4.25%。明年年初2次会议加息后，后续将停止加息，在财政压力之下，明年第三季度美联储很有可能将进入降息周期。

图. 美债10-2年期利差

资料来源：Wind

宏观国内方面，国家统计局公布了固定资产投资、社会消费品零售额、规模以上工业增加值与房地产开发投资销售等数据。

2022年1-11月固定资产投资520,043亿元，同比增长5.3%，较1-10月降低0.5%。其中，民间固定资产投资284,109亿元，同比增长1.1%，较上月下降0.5%。单月看，11月份固定资产投资同比增长0.7%，较上月下降3.6%，延续上月下滑趋势。

图. 中国基建投资增速

资料来源：Wind

分领域看，基建、制造业与房地产投资1-11月分别累计同比增长11.7%、9.3%与-9.8%，较1-10月份分别变化+0.2%、-0.4%、-1.0%。制造业投资相对较为稳定，基建投资增速连续7个月回升，继续保持高位，一定程度上对冲了房地产投资增速的下滑。房地产投资1-11月累计同比下降9.8%，延续1-10月跌幅扩大的态势。施工端数据依旧不理想，1-11月房屋施工面积累计同比下降6.5%，房屋新开工面积累计同比下降38.9%，房屋竣工面积累计同比下降19.0%。

图. 中国地产投资增速

数据来源：wind

11月份受到国内疫情多点反复影响，各项经济指标延续弱势，基本面仍较为疲软。投资中仅基建起到重要支撑作用，房地产投资增速仍不乐观，近期防控政策调整，疫情大面积反弹影响居民出行，消费场景受限拖累相关数据。后续随着稳增长政策发力以及防疫政策进一步优化，可能对经济起到一定提振作用。

从微观层面上看，干净铜精矿TC86.3-88.9美元/干吨，周均价87.1美元/干吨，较上周减少3.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2040-2096美元/干吨，周均价2070美元/干吨，较上周减少7美元/干吨。供应端干扰率提高，继Las Bambas持续堵路后秘鲁宣布紧急状态，First Quantum存在停产风险。现货市场的询报盘活跃度维持稳定，主流交易向2月/3月份船期的货物转移，个别炼厂补货。同时，长单的签订也在陆续推进中。

图. 铜精矿加工费

数据来源：wind

现货方面，上海电解铜市场货源较为充裕，现货升水承压下行。近期进口窗口持续关闭，亏损幅度在521~830元/吨区间，因此市场上进口好铜及湿法铜现货稀少，报价相对较高。报价以平水铜为主。临近年底，叠加疫情大规模传播，以及终端需求趋弱，许多下游企业计划提前放假，因此贸易商大幅让价出货。临近年底，需求难有回暖迹象。前期管控政策宽松带来的利好预期已基本被市场消化，预计升水也会逐渐回落。

图. 沪铜升贴水

数据来源：wind

库存方面，交割换月日，大量仓单交付，叠加12月临近年终长单最后交付结算周期，下游需求步入淡季，市场真正需求有限，交投多以贸易流转为主，因此库存继续增加。本周上海市场电解铜现货库存增加，周内铜价反弹，下游接货积极性下降，加之恰逢交割，仓单有所增加，因此上海库存增加。本周广东市场电解铜现货库存下降；本周广东市场升水较稳定，因此下游观望情绪稍有减弱，另一方面冶炼厂检修，导致到库量下降，因此广东库存下降。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计2.79万吨，较8日增0.99万吨，较12日减0.20万吨；上海保税区2.55万吨，较8日增0.75万吨，较12日降0.20万吨；广东保税区0.24万吨，较8日增0.24万吨，较12日持平；进口窗口亏损幅度有所扩大至800元/吨，外贸市场活跃度有限，到港量小幅减少，保税区库小降。

图. 全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：wind

需求方面，国内各主流市场8mm精铜杆加工费明显上调，其中上调幅度最大的要属广东市场，涨幅达310元/吨；精铜杆成交较上周略有好转，多数企业长单基本完成；再生铜杆成交表现不佳，主要成交集中在本周后半段；精废铜杆价差开始明显缩小，目前已运行至1000元/吨合理价差下方；后市来看，部分地区疫情管控措施开始放松，但由于临近年末，大部分企业着力在资金回笼和清理库存，近期市场价格相对混乱，高低价层出不穷。后续关注企业年末检修计划以及库存情况。

数据来源：wind

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

图. CFTC基金净持仓

数据来源：wind

总的来看，预期的退潮对铜价形成了下行拖累，除此之外，目前即将进入季节性累库阶段，此前低库存所带来的支撑会逐渐减弱，加之价格处于相对高位，而预期有面临调整，预计铜价仍然将面临回调压力。