01

上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，整体在4美元/磅上方运行。上周海外并没有重磅经济数据公布，但是主要央行官员接连发声。美联储多位官员接连发表鹰派表态，有关认为如果通胀及劳动力市场韧性较强，不排除后续单次加息幅度高于25BP。市场仍然在对此前拥挤的押注衰退和降息做进一步调整，美元震荡偏强、美债收益率也有所走高。另外由于土耳其地震带来原油价格显著反弹，也使得市场进一步担忧通胀后续的韧性。与此同时，高利率所带来的对衰退的担忧也并未减弱，毕竟目前出了失业率之外的其他经济数据基本都已经指向了衰退，单单凭借失业率能否抵抗衰退存在较大疑问，因此海外整体预期目前而言还是略偏悲观。

图. COMEX铜价走势

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的Contango结构变得略微更加陡峭。目前北美库存仍然处于持续的去化过程之中，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，然而可以发现虽然库存一直很低，但是价格曲线并没有再出现较为陡峭的back结构，背后的原因可能有二：一方面美国的一些跟有色需求关系密切的宏观和中观数据已经明显走弱，可能存在隐性库存，因此没有人愿意去挤back，另一方面，其它市场的价差结构最近也回归Contango结构，如果北美地区的现货维持较高的升水，可能会吸引其它地区的精炼铜流入，因此整个COMEX铜的价差结构也较为平坦，我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

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上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价格曲线向下位移，但是整个价差结构却出现了明显收敛。主要是元宵节之后下游复工较为集中，恰逢价格回落，买入采购的意愿较为集中。从库存来看，上周已然开始去库，这比历年去库的时点要更早一些，如果接下来两周去库的趋势得到确认，那么今年可能还是将处于一个低库存运行的状态，那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。从平衡表上看，今年也没有显著缺口，因此年内库存理论上也会再度去化到一个较低的水平，那么跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

03

国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价宽幅震荡。我们此前多次指出，比价近期反弹逻辑变弱，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要目前需求进入季节性淡季，已经开始累库，并且保税区库存也有所累积，并且还会有所持续，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

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宏观、供需和持仓分析

宏观方面，美联储2月加息25BP，继续维持缩表规模，符合市场预期。美联储如期将加息幅度放缓至25个基点，市场预测美联储在3月份再一次加息25BP后，将暂停本轮加息进程。同时，美联储2月继续维持950亿美元缩表规模，其中国债为600亿美元，MBS为350亿美元，同样符合预期。

对经济展望方面，美联储下调了经济增速的预期：上次预测2022年和2023年美国GDP增速均为1.7%，而9月则将2022年的预测值大幅下调为0.2%，2023年的预测值下调为1.2%。可见美联储也意识到加息对经济衰退带来的影响，尤其是今年经济增速可能跌至0附近。同时，美联储上调了对失业率的预期，2022年的失业率预计为3.8%，而上次的预测值为3.7%，有小幅提升。2023年失业率预计为4.4%，而上次的预测值为3.9%，出现较大幅度提升。

图.10年期美国国债收益率

资料来源：Wind

按照利率点阵图，18位官员中多达10位认为2023年利率在5.0-5.25区间，较当前水平只有50 BP的空间，也就是两次加息25 BP，2023年后面还有7次议息会议，因此美联储大概率在3月与5月分别加息25 BP后就停止加息。随着美联储加息渐进尾声，市场也在关注美联储是否会在后续5次会议中开始降息。对此，鲍威尔先前表示“如果通胀下降速度比预期的快，这将影响美联储政策决策”，我们预测美国通胀水平在二季度跌至3%附近后将保持稳定，并不会继续下探，这意味着美联储降息的概率并不高。

图. 美债10年-2年利差

资料来源：Wind

国内宏观方面，1月新增社融5.98万亿元，超过市场预期的5.7万亿元，但是较去年同期6.2万亿元减少1959亿元。1月存量社融同比增长9.4%，较12月9.6%回落。从分项看，人民币贷款明显高于去年同期，但企业和政府债券净融资、未贴现银行承兑汇票和外币贷款均低于去年同期。其中，政府债券净融资4140亿元，同比少增1886亿元；企业债券净融资1486万亿元，同比少增4352亿元；未贴现银行承兑汇票2963亿元，同比少增1770亿元；外币贷款减少131亿元，同比少增1162亿元。

图. 中国信贷脉冲

资料来源：Wind

1月M2同比增长12.6%，高于市场预期的11.5%，较12月同比增速上升0.8个百分点；存款同比增长12.4%，较上月11.3%加快。M2和存款同比增速均创2016年5月以来新高。1月份，新增存款6.87万亿元，同比多增约3万亿元。存款大幅增长除了因为贷款投放创造存款，可能也有理财等资金回流存款的影响。此外，去年11月以来，外汇占款出现回升，对M2和存款增长也形成边际贡献。

2月以来票据利率维持高位，企业中长期贷款投放可能仍然较为积极。春节后三十个大中城市商品房销售低于去年同期，但是二手房成交量有所回升。春节后银行间资金利率有所上行，本周央行加大公开市场操作力度。我们预计，今年广义财政赤字宽松力度可能减弱，货币政策仍将维持流动性相对宽裕，结构性货币政策工具可能进一步发力。如果房地产市场持续低迷，不排除降息可能。

图. 居民部门新增中长期贷款增速

数据来源：wind

从微观层面上看，干净铜精矿TC79.7-80.3美元/干吨，周均价80.0美元/干吨，较上周减少2.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2244-2287美元/干吨，周均价2267美元/干吨，较上周减少24美元/干吨。春节后第一周，现货TC继续下行，主流TC向80美元靠近，主流交易2/3月份发运的货物，现货市场的询报盘活跃度维持稳定。供应端干扰仍是影响TC的主要因素，智利Ventanas港口大火之后逐步恢复铜精矿发运，但仍然效率偏低；秘鲁的抗议活动继续干扰矿山运营及运输。

图. 铜精矿加工费

数据来源：wind

现货方面，现货市场方面，周内货源表现充裕。一方面国内社会库存延续垒库趋势，且临近交割，近月合约盘面contango结构周内扩大至130元/吨附近，冶炼厂出货意愿下降，亦更倾向于将现货发往交割仓库。进口货源方面，进口亏损幅度持续收窄，截止周五亏损600元/吨左右，元宵节后归来，下游企业大部分开始陆续返工复产，周内补库需求持续释放。现货升贴水同样收窄，截止周五市场贴水局面转换成升水行情，现货市场方面，由于contango结构月差周内扩大，且围绕130元/吨窄幅波动，因此下周现货升水行情仍将延续。

图. 沪铜升贴水

数据来源：wind

库存方面，上海市场电解铜现货库存小幅增加。市场需求逐步改善，下游逢低采购情绪强烈。整体来看，前半周因铜价下跌，下游观望情绪浓厚，后半周下游补库需求持续释放，且盘面止跌进一步提升下游逢低入场采购信心。因此上海市场现货库存垒库速度放缓。广东市场电解铜现货库存下降。元宵过后，下游企业陆续复工，市场需求逐步回暖。加之周内铜价止跌回升，市场观望情绪有所缓解，部分企业恐后续铜价持续上涨，拿货积极性有所提高。因此广东库存下降。

图. 全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：wind

需求方面，国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈上涨表现，区域间价差逐渐缩窄；精铜杆订单较上周环比小幅下滑，成交多集中周初阶段；再生铜杆价格相对稳定，投机需求仍为主流；精废铜杆价差与再生铜杆期铜贴水均有收窄，但再生铜杆投机交易属偏高；后市来看，随着企业复工复产的完成，市场交投活跃度将得到有效提升；整体来看，后续铜杆消费缺乏增长动力，因铜价的波动，市场低价竞争的局面也不会有明显改善。后续需要多关注铜杆企业原料、成品库存变化。

图. 精铜-废铜价差

数据来源：wind

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

图. CFTC基金净持仓

数据来源：wind

总的来看，上周1月社融数据爆表，但是市场反应平静，从数据结构来看目前仍然不如预期，经济中较为羸弱的环节没有得到明显改善，消费者信心仍然需要进一步修复，这种压力也体现在铜价的运行之上，虽然上周已经开始去库、出库也恢复尚可，但是整体偏弱的预期仍然需要修正。另外一方面，精炼铜的供应也在小幅增加，单月产量大概率高于去年，供应压力逐渐增加，因此需求的恢复非常重要，当然我们始终认为今年的复苏虽说不会太强，但也不会这么弱，需要继续给予时间去观察，短期确实有一定压力，但过分看空也并不可取。