第一部分 市场行情回顾

油脂：2023年一季度三大油脂价格走势先窄幅震荡后大幅下跌。一季度油脂大跌的主要原因是：一、巴西大豆丰产且集中上市带来供应压力；二、产销区面临库存压力；三、美原油大跌。

粕类：2023年一季度豆菜粕先窄幅震荡，后大幅下跌。一季度下跌的主要原因是：一、巴西大豆丰产且集中上市带来供应压力；二、美国硅谷银行倒闭引发市场对全球经济衰退的担忧；三、3月阿根廷大豆主产区干旱情况有所缓解。

图1：三大油脂期货活跃合约日线图

来源：华联期货，wind

图2：豆油与棕榈油现货走势图

来源：华联期货，wind

图3：豆粕期货活跃合约与菜粕期货活跃合约

来源：华联期货，wind

图4：豆粕与菜粕现货价格走势图

来源：华联期货，wind

第二部分 油脂供需基本面分析

（1）美豆种植面积意向低于市场预期，季度库存收紧

美国农业部3月种植意向报告预计，23/24大豆种植面积约为8750万英亩，较去年8745万英亩持平。3月种植意向报告维持了展望论坛的预计趋势，农民潜在意愿多种玉米。就具体数据而言，报告前市场预计大豆种植面积8800-8900万英亩区间，报告略低于市场预期，美豆价格走强。冬小麦种植面积同比增幅较大，挤占了大豆和玉米面积之和，大豆和玉米种植面积之和为17950万英亩。北美种植面积尘埃落定，大豆产量预计将取决于单产预期。

美国农业部3月库存报告显示，截止3月1日，美国大豆库存为16.9亿蒲式耳，同比2022年3月的19.32亿蒲下降了12.75%。其中7.5亿蒲库存为农场库存，同比去年小幅下降。农场外库存为9.36亿蒲，同比去年同期下降21%。从2022年12月到2023年2月份，大豆需求量为13.4亿蒲，同比去年同期增加11%。美豆季度库存16.85亿蒲，低于此前市场预计的17.42亿蒲水平，进一步促进价格反弹。

（2）美豆出口预估后期大概率下调，利空美豆价格

3月USDA报告继续小幅下调压榨符合目前的形势，但对出口的上调逻辑将可能与后期形势不符，由于出口报价较巴西差距较大，近一个多月来美豆出口疲势已现。进入2月来中国对2022/23年度装运的美豆采购已基本停滞，而除中国外的其它国家的采购目前也没有亮点。如要2022/23年度的美豆出口达到20.30亿蒲式耳水平，还将要求中国至少在8月底前（本年度结束）再采购约160万吨。目前中国可能不会在8月底前再采购这么多数量，主要原因是自1月中旬巴西新豆上市以来，巴西大豆出口报价持续走低并拉大了与美豆报价的差异，进入3月份以来这种差异达到40-50美元/吨，则一船的差异达到260-325万美元，折人民币约1800-2250万元，中国买家完全没有抵制巴西大豆而再采购美豆160万吨的理由，事实上其它国家也没有理由抵制巴西大豆的低价诱惑。从而我们看到截至3月2日当周本年度美豆的净销售量降至了-2.3万吨，即净退货了2.3万吨，创年度内净销售量的新低。如果中国最终只采购160万吨中的60万吨，那么本年度美豆出口的潜力预计就在19.95亿蒲式耳，这恰好就是1、2月USDA预估的水平。

图5：美豆供需平衡表

数据来源：USDA、华联期货研究所

（3）南美豆丰产效应基本结束，5月交易逻辑将逐步转向美豆新作

3月USDA报告主要对南美豆的供需数据进行了调整。报告将巴西新作期初库存上调7万吨至2689万吨，产量维持1.53亿吨不变，出口由9200万吨上调至9270万吨，结转库存由3222万吨下调至3154万吨。阿根廷产量由4100万吨下调至3300万吨，低于市场平均预期的3600万吨。

从巴西豆的供需平衡表可以看出，由于22/23年度巴西豆产量预估大幅增加，达到创历史记录的1.53亿吨，这导致巴西可供出口的量较去年暴增，完全可以弥补阿根廷的1000多万吨的产量损失。

巴西今年的庞大产量可以顶替掉阿根廷的绝大部分损失，但实际的顶替是需要时间的，一方面巴西的压榨企业要适应压榨量提升的工作强度，另一方面巴西、巴拉圭大豆规模性运向阿根廷压榨厂也需要一定时间，为此3、4月期间阿根廷的大豆压榨仍然将是偏低的，该国豆粕出口预计还将明显压缩，这有助于支撑美豆粕的出口需求，预计美豆粕的出口销售在4-5月可能不会太差，并有助于加强美豆的压榨增加。因此，3-4月美豆压榨可能会扭转本年度上半年（2022年9月-2023年2月）的偏差情景，但美豆的反弹将是偏弱的。主要是因为：一、如果后续中国不再加大采购本年度装运的美豆，4月美豆的实际装船将是非常疲弱的，出口气氛又将转向偏差；二、阿根廷的压榨企业正在经历最难熬的四个月，预计5月之后压榨量可以提升，从巴西、巴拉圭进口的大豆将逐渐进入实际压榨环节，同时5月后该国新豆也已有不少可以上市，尽管数量不会太高，但预计5月后的压榨将比1、2月要乐观。

5月后美豆与国内豆粕的价格走势的逻辑，将主要聚焦于考虑美国新季作物的播种进展情况。如果5月天气预报正常且进入6-7-8月雨水持续良好，美国大豆播种进度良好，美豆和国内豆粕的价格将大概率回落。

图6：巴西豆供需平衡表

数据来源：USDA、华联期货研究所

图7：阿根廷大豆供需平衡表

数据来源：USDA、华联期货研究所

（4）全球菜籽丰收，国内进口保持高位

受种植收益良好影响，农户扩种增产意愿较强，2022/23年度全球菜籽产量预计为8630.5万吨，同比增长16.58%，达到创纪录的水平，主要受益于主产国菜籽产量预期均出现不同程度的增长。其中加拿大是由于旧作减产，新作产量恢复到正常水平。欧盟产量的增长主要是受益于面积和单产的增长。澳大利亚是近年的一个亮点，连续三年大幅增产。随着菜籽产量的增加，菜籽消费也呈高增长的态势。产需同增的情况下，由于产量增幅大于消费增幅，期末库存和库存消费比同比回升，全球菜籽供需格局改善。

随着2022/2023年度油菜籽产量恢复，加拿大油菜籽出口价格大幅下跌，利润好转叠加中加关系缓和，国内买船量激增。据海关统计，去年11—12月油菜籽进口量分别为47.67万吨和54.49万吨。调研显示，今年1月，沿海地区进口菜籽数量71.5万吨，2月约62万吨。这4个月进口量预计超过230万吨，同比超200%。从压榨量看，去年12月沿海油厂菜籽压榨量为50.40万吨，今年1月受到春节油厂放假影响压榨量为42.5万吨，预计2月压榨量仍有上行空间。短期内菜籽供应相对较为充裕，叠加油厂开机率回升，菜粕供应明显增加。

（5）产区维持今年天气好转预期，棕榈油产量整体向好

2023年2月，马来西亚棕榈油产量公布为125.13万吨，较1月减产9.35%，产量数据低于三大机构预估的126-130万吨（减产5.6%-8.7%），但居于历史同期中性水平。历年2月份产量波动幅度较大，居于减产15%至增产10%之间，本月减产程度相对来说比较大。

尽管天气状况很难预测，但是在拉尼娜3月将要退散的前提下，加上可能会出现的厄尔尼诺现象，降雨继续维持高水平的可能性不大，再加上2022年已经是近十年来马来降雨量巅峰的一年，今年降雨量超过去年的可能性更小了。从未来一周的天气预报来看，暴雨逐渐往南部转移，马来产区降雨情况好转。印尼高降雨区域主要在加里曼丹岛，约含印尼产量37%左右的区域，降雨将会对产量造成有限的抑制作用。但是印尼气象局发布的全月降雨预报显示3月印尼整体降雨水平仍将维持中性，减产忧虑不必过重。

第三部分 豆粕供需基本面分析

（1）生猪存栏缓慢回落，豆粕需求受抑

根据农业农村部数据显示，2月能繁母猪存栏4343万头，较去年末减少1.07%。受生猪价格低迷的影响，生猪产能有所去化，但去化幅度并不大。在旅游业、餐饮业逐渐恢复的作用下，国内猪肉消费正逐步增加，但短期内对需求难有大幅度的提振。在生猪价格低迷的背景下，生猪存栏或维持稳定甚至下降的趋势，这将抑制豆粕需求，无法给豆粕价格形成支撑。

图8：生猪存栏

数据来源：wind、华联期货研究所

（2）印度油脂库存高位，葵油仍具竞争优势

据印度贸易商称，2月份印度进口棕榈油进一步缩减30%，达到58万吨左右，与此同时葵油和豆油进口分别减少7.3%和67%至24万吨及15万吨。三大食用油进口量集体下滑，最主要的原因就是库存已满，炼油厂不得不率先清理库存。因此在印度植物油库存去除至常规水平之前，进口量将持续保持低迷，对马棕出口不利。另外，与竞争油对比方面，尽管4月1日重新开始对葵油征收5%进口征税的信息对棕榈油进口有利，但在葵棕价差进一步缩减的情况下，葵油仍然保持着强力的竞争优势。

（3）中国消费恢复预期还未兑现，价格上行还得不到数据支撑

中国方面，市场预期疫情过后国内消费将逐渐恢复，但从数据来看，2月消费并未如预期般上涨。2月份国内商业买船大约在20万吨左右，而整个二月份库存并未减少，这意味着消费仍然并未提升。国内消费提升的空间虽大，仍需有阶段性的数据指引，比如去库的程度。在预期未能兑现的前提下，价格上行仍然得不到支撑。

第四部分 行情展望

油脂：南美豆丰产效应基本结束，5月交易逻辑将逐步转向美豆新作。3月种植意向报告维持了展望论坛的预计趋势，23/24美豆种植面积约为8750万英亩，北美种植面积尘埃落定，大豆产量预计将取决于单产预期。美豆出口预估后期大概率下调，利空美豆价格。全球菜籽丰收，短期内菜籽供应相对较为充裕，叠加油厂开机率回升，菜油供应明显增加。产区维持今年天气好转预期，棕榈油产量整体向好。需求端，印度油脂库存高位，葵油仍具竞争优势；中国消费恢复预期还未兑现，价格上行还得不到数据支撑。总的来说，今年油脂供应宽松，需求未有明显增加，预计油脂或将宽幅震荡为主。

油料：南美豆丰产效应基本结束，5月交易逻辑将逐步转向美豆新作。3月种植意向报告维持了展望论坛的预计趋势，23/24美豆种植面积约为8750万英亩，北美种植面积尘埃落定，大豆产量预计将取决于单产预期。美豆出口预估后期大概率下调，利空美豆价格。全球菜籽丰收，短期内菜籽供应相对较为充裕，叠加油厂开机率回升，菜油供应明显增加。产区维持今年天气好转预期，棕榈油产量整体向好。需求端，在生猪价格低迷的背景下，生猪存栏或维持稳定甚至下降的趋势，这将抑制豆粕需求，无法给豆粕价格形成支撑。总的来说，如果美豆主产区天气未出现大的异常，大豆供应趋向宽松，美豆和国内豆粕或将高位回落。

第五部分 二季度投资策略

1、做空棕榈油2309：在7600-7800区间做空，目标7000-7200，止损8000。

2、重要监测点：

1）马棕出口、生产情况 2）进口大豆到港情况 3）美豆主产区天气情况 4）美国USDA报告 5）大豆港口库存和消耗情况 6）生猪存栏变化情况 7）印尼出口政策 8）国内油脂库存 9）乌俄局势进展

3、风险因子：

1）美豆主产区天气干旱、产量不及预期 2）生猪存栏增加 3）马来、印尼棕榈油减产