这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期）。

概要

上周美国公布10月份CPI数据，同比上升3.2%，低于市场预期的3.3%。当中交通、住宿及粮食价格上升，但能源项目出现强烈回吐，导致通胀低于预期。市场相信，美国通胀终于受控，而且联储局只要维持息率不变，且央行的5.25-5.50%利率已经较通胀高出一些水平，对打压通胀更为有用。因此市场认为美息已经到顶，股、债、商品出现强劲反弹。

纵使如此，笔者认为即使美息已在顶峰，这不代表美元金价已经触底——第一美息在顶峰不代表会马上滑落；第二资金流向明显地倾向股票及债券；因此笔者认为，此次美股反弹后，不排除黄金合约在未来数周内同样出现基金净空的可能。

暂时笔者预测2024年铜的表现应该会比较亮丽。

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数据来源：CFTC/Eikon

*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至上周二为止，在美期市场上除了白银外，其他金属多头继续下跌并且空头上升，当中美铂净空更一口气跌至历史上第四个最低的水平。

美期黄金基金多头连续第二周下跌，上周环比下跌近4%；基金空头则环比急升超过11%，结果基金持仓从净多327吨回落至288吨，是连续第5周基金净多的情况（再之前是连续46周净多）。至11月14日为止美元金价今年累积升7.6%（前一周升7.9%），基金多头同期内累积升25.2%（前一周+30.2%）。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比弹升22%；基金空头环比下跌超过5%，基金持仓从净多347吨回升至1490吨，连续第5周净多（此前连续20周净多）。今年至11月14日为止，美元银价今年累积下跌1.0%，白银基金多头累积跌27%（前一周-41%）、空头累积上升52%（前一周+61%）。

美铂基金多头环比急跌近1%；空头却弹升超50%，结果上周从净空2吨扩大至26吨，基金净空连续维持了两周。历史上美铂基金净空最长时间连续维持30周（2018年4月至2018年10月）。

美钯基金净空跌至34吨，是自2009年有史以来净空最大水平。美钯基金持仓已经是连续48周处于净空水平处于历史最长净空当中。

基金于美国期货黄金净多年初至升38%（2022年累积跌32%）

数据来源：CFTC/Eikon

基金于美国期货白银净多年初至今下跌68%（2022年累积升71%）

数据来源：CFTC/Eikon

基金于美国期货铂金净多年初至今下跌192%（2022年空转多）

数据来源：CFTC/Eikon

基金于美国期货铜净多年初至今跌177%（2022年累积跌27%）

数据来源：CFTC/Eikon

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是央行会加息消灭通胀，但代价是会连累全球进入经济衰退，对商品需求减少。

纵使现时全球问题多多，但金、银、铂、钯、铜最新的美期基金净多水平跟历史最高值相差甚远。基本上现时市场是反映经济出现衰退导致需求减少。

基本上从上图就可以清楚，纵使过去两年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球一年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。整体来说，比率在一月底见顶后出现持续回调的现象，但由于近期市场恐慌情绪明显上升，导致比率回升。上周，美元金价/北美金矿股比率出现轻微下跌：

数据来源：Eikon

至周五（17号）的金价/北美金矿股比率为17.54，较10号的17.95X跌2.3%，从1月25日的13.99底部已经累积升幅回升至25.4%，从今年的最高位17.95回吐。比率去年最低位是于5月的11.24X，2022全年累积上升了6.4%。

金银比

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

数据来源：Eikon

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为83.5环比下跌4.2%，目前今年累计升9.6%，较今年最高位91.08低8.3%。2022年下跌3.1%。

市场对美联储明年加息的机率回升

联储局于11月1号的议息里按兵不动，执笔时市场认为12月13日联储会将息率维持于5.25%-5.50%的机会率从一周前仅85.7%升至最新百分百：

图片来源：CME Group

这是执笔时期货市场预测美国2024年3月时的息率机率分布图：

图片来源：CME Group

至上周五为止，市场预计联储局明年3月时息率维持不变的机率为72%，减息几率从上周的12%急跌至28%；相反加息几率从超过18%跌至0。反映市场认为美国的息率已经见顶。

笔者重申一次，经过长时间验证市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。

上周美国公布10月份CPI数据，同比上升3.2%，较市场预期的3.3%为低。当中交通、住宿及粮食价格上升，但能源项目出现强烈回吐，导致通胀低于预期。市场相信，美国通胀终于受控，而且联储局只要维持息率不变，目央行的5.25-5.50%利率已经较通胀高出一些水平，对打压通胀更为有用。因此市场认为美息已经到顶，股、债、商品出现强劲反弹。

纵使如此，笔者认为即使美息已在顶峰，这不代表美元金价已经触底——第一美息在顶峰不代表会马上滑落；第二资金流向明显地倾向股票及债券；因此笔者认为，此次美股反弹后，不排除黄金合约在未来数周内同样出现基金净空的可能。

去年11月时笔者判断美股于今年下半年股市会出现较大下跌，基本上可能已经于8-10月已经实现，并且有可能美股已经见了底部。这代表股市动荡为金价所带来的支撑或会慢慢消失，加上市场对战争麻木（2020年对新冠也如是）、中美亦已恢复对话，美元金价有可能会回落至早前大约1900美元水平，纵使现时第四季作为刚性需求旺季或会为金价带来支撑。

暂时笔者预测2024年铜的表现应该会比较亮丽。

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李冈峰

欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师

(Refinitiv路孚特)