2022年5月10日，纯碱期货价格暴跌，主力合约2209盘中一度下跌8.88%，次主力合约2301盘中一度跌停。期货合约连续三个交易日大幅下挫，很多投资者都对纯碱下跌的原因和未来看法比较关注，在此简单梳理一下市场交易的核心逻辑和我们的观点。 

一、纯碱下跌并非单独现象

      在回答纯碱下跌原因之前，我们无法逃避的一个问题就是只是纯碱跌了吗？我想答案应该是很显然的，不是。自4月18日以来，纯碱期货主力合约从3250元/吨下跌至5月10日的2750元/吨，跌幅14.46%，近三个交易日SA2209从3061元/吨跌至最新的2780元/吨，跌幅9.18%。诚然，纯碱此轮下跌十分惨烈，但纯碱的下跌并不孤独。

      近期大宗商品、全球股市乃至人民币汇率都出现了明显的下跌。商品方面，4月18日至5月9日，伦敦铜期货下跌10.28%，伦敦铝期货下跌16.55%，伦敦铜下跌15.52%，郑州玻璃下跌10.14%，上海螺纹钢下跌8.08%，大连铁矿下跌12.53%；受俄乌冲突支撑偏强运行的原油价格在5月9日当天下跌逾6%。股市方面，4月18日至5月9日，国内上证指数跌幅5.98%，深证指数跌幅7.92%，恒生指数跌幅7.05%；美国道琼斯指数跌幅6.29%，纳斯达克指数跌幅12.82%，英国富时指数跌幅5.25%，德国DAX指数跌幅5.53%。汇率方面，4月18日至5月9日，美元兑人民币汇率从6.38贬值至6.76。

      从上述数据可以明显发现，近一个月，全球金融市场出现了剧烈的波动，大多数风险资产都出现了较大幅度的回撤，5月9日当天更是全球市场的黑色星期一，市场情绪悲观至极，作为大宗商品的纯碱也难幸免于难。

      最近全球市场动荡，主要是受到经济担忧的影响，全球大多数国家的通胀压力较大，美联储大幅加息并计划缩表，令投资者对经济增长的预期变得悲观。而全球第二大经济体短期受到疫情扰动，经济下行压力增加，更是令投资者变得恐慌。现实和预期交织，整个金融市场情绪悲观也不难理解。

二、宏观因素是纯碱下跌的主要驱动

      除股市大宗商品下跌带来的共振及悲观情绪外，纯碱下跌也存在一些其它驱动。首先也是最核心的因素是国内宏观预期转弱。当前国内疫情防控压力较大，多地面临社会管控或静态管理，经济增长指标的增速下滑，部分指标甚至出现负增长，市场对于二季度的经济预期较差。经济下行的压力可能使得纯碱下游出现萎缩，进而对纯碱需求产生负反馈。其次，纯碱现货价格处于近几年的高位水平，生产利润处于高位，最新氨碱装置的生产利润为1015元/吨，联产装置（双吨）的生产利润为2250元/吨，联产装置的生产利润接近历史最高值。在经济下行的悲观预期和大宗整体下跌的背景下，高利润的纯碱成为了资金做空的重要标的，估值泡沫被动缩小。然后，纯碱最大的下游浮法玻璃价格连续下跌，对纯碱价格产生明显拖累。受到疫情等多因素影响，房地产行业持续下行，浮法玻璃需求一直未见改善，库存大幅累积，导致玻璃价格持续走弱。目前玻璃现货价格和盘面价格已经处于成本线下，未来浮法玻璃高龄产线冷修量或将增加，将对纯碱的需求和价格产生不利影响。最后，纯碱期货价格大跌，或许也与技术破位和多单止损有一定关系。

      综合来看，纯碱近期下跌，是疫情带来的宏观预期转弱、市场情绪共振下的一次宣泄，是市场利空因素的集中兑现。

三、纯碱基本面暂无明显变化

      前文分析当中，我们认为纯碱下跌更多是受到预期转弱和悲观情绪的影响，事实上，纯碱的基本面暂时并未发生显著变化。

（一）光伏玻璃投产带来增量需求的现实未变

       自2021年以来，纯碱价格大涨的核心驱动为光伏玻璃投产带来的增量需求。2021年年初至2022年4月底，国内光伏玻璃在产产能从29320T/D增加至55480T/D，产能增长89.22%。2022年国内光伏玻璃产能扩张尤为明显，2022年1-4月国内共有12条光伏玻璃产线投产，新增日熔量约12000吨，光伏玻璃投产进度好于市场预期。根据国内已完成的光伏玻璃听证会公告信息，2022年国内共有约51450T/D的光伏玻璃产能计划投放。按照较为保守的估计，2022年或仍有20000T/D的产能完成投放，全年新增产能将达到30000T/D，该部分产能将为纯碱带来约160万吨/年的增量需求。若考虑到投产的实际进度，2022年国内光伏玻璃投产有望为纯碱带来80-100万吨的增量需求，将带动纯碱需求增长3%，折合每个月纯碱需求有望增加7-8万吨。

（二）浮法玻璃产能维持高位的现实未变

      浮法玻璃是纯碱的最大下游行业，其需求占纯碱总需求的比重接近40%，浮法玻璃产能变动对纯碱的价格影响较为明显。根据隆众资讯数据，2021年年初至2022年4月底，浮法玻璃在产产能从167425T/D增加至171635T/D。尽管2022年部分浮法玻璃产线进行冷修，但目前浮法玻璃产能仍处高位区间，2022年1-4月，浮法玻璃在产产能减少2450T/D至171635T/D，降幅约1.43%。浮法玻璃产能维持高位，对纯碱的需求维持较高水平，对纯碱价格有较强的支撑。

       前文有提到，受疫情影响，浮法玻璃需求走弱，价格下跌，陷入亏损局面。当前浮法玻璃库存约358万吨，库存已连续增加近3个月，比去年同期增加216.85%。目前玻璃库存处于近五年的次高位，仅次于2020年同期的448万吨，高库存对玻璃期现价格形成较大的压力。玻璃要打破目前的困局，只有两种方式，一是继续等待，等到疫情形势缓解，稳增长政策持续发力，房地产行业边际回暖，玻璃需求增加，价格触底反弹，摆脱亏损泥潭。二是浮法玻璃价格再度下跌，玻璃企业主动减少产量，尤其是高龄产线主动进行冷修，当浮法玻璃产量下降到一定程度，价格企稳反弹，行业也可摆脱当前的亏损局面。

      目前疫情是国内宏观经济运行的最大不确定变量，也是浮法玻璃价格变动的最大影响因素。整体来看，我们认为浮法玻璃产能短期仍将维持高位，中期变动也较为有限。中期玻璃终端需求改善预期较强，浮法玻璃对纯碱的需求将维持高位，即使年内冷修计划增加，冷修损失的产能也将低于光伏玻璃的新增产能。

（三）库存下降的预期未变

      2022年1月初至5月初，纯碱库存整体是下降的，期间纯碱上游库存从183万吨下降至102万吨，下降约81万吨。进一步分析可知，这81万吨库存当中，约有45万吨为重碱，约有36万吨为轻碱。轻碱库存下降，主要是受出口增加影响，1-3月国内纯碱出口约31万吨，预计1-4月纯碱出口量在42-45万吨区间。国内纯碱出口的主要为轻碱，轻碱库存下降的主要原因为出口增加。1月初至5月初，重碱库存下降约45万吨，主要是库存转移和光伏玻璃投产的结果。据了解，1月初至5月初国内纯碱交割库库存由16万吨增加至50万吨左右，增加约34万吨。卓创口径的样本浮法玻璃企业重碱原料库存从1月初的30.6天下降至4月底的27.0天，按照样本量推测，我们估计国内浮法玻璃企业的纯碱库存下降约10万吨。不考虑未纳入统计的贸易商、在途货物等其它库存，数据显示国内重碱库存确实出现了下降。库存下降的主要原因是光伏玻璃投产带来的增量需求。

       展望未来， 受高温影响，夏季纯碱检修计划通常会增加，产量将出现季节性下降。2019-2021年数据显示，过去3年5-8月份国内纯碱的周度产量通常会从近60万吨下降至50万吨左右。当前纯碱的最新周度产量约60万吨，已接近产能天花板。根据纯碱生产企业的安排，5月开始国内纯碱装置检修计划将明显增加，且多数装置的检修时间在1周左右，纯碱供应有望出现阶段性减少，库存有望继续下降。

四、风险逐步释放，后市可谨慎乐观

       综上，短期纯碱基本面并未出现大的变动，但浮法玻璃亏损带来的冷修预期、宏观预期转弱和美联储加息等利空因素集中发酵对价格产生了较大的影响，目前市场的核心交易逻辑是宏观层面的因素，具体而言是国内疫情形势和经济的运行状况。通过复盘可知，近两年纯碱的期货价格波动大，但大多数时候都是在现货均价±250元以内，期货定价的锚仍然是现货价格。当前重碱现货均价在3000元/吨附近，盘面价格在2780元/吨附近，现货价格对盘面价格支撑仍在，往下空间或较为有限。

      展望未来，我们对国内经济发展充满信心，疫情对经济的扰动为短期因素，疫情形势得到控制的概率较大。纯碱期货价格在短期的情绪宣泄后，有望回归基本面的交易。在库存持续去化的支撑下，纯碱现货价格短中期有望维持高位，期货价格反弹概率较大。建议前期空单逢低减仓，未参与者可背靠2600-2750区间，逢低布局多单，跌破3月低点止损。考虑到2023年装置投产的预期，建议主要操作SA2209合约，并警惕光伏玻璃投产不及预期、疫情扰动超预期、浮法玻璃大面积冷修的风险。