转自：中邮证券研究所

主要观点

政策脉冲发力，信贷脉冲反弹，景气脉冲筑底

政策脉冲：7月末是下半年宏观调控政策定调观察窗口，未来8月、9月是宏观调控政策具体措施落地窗口，关注政策性开发性金融工具等综合拉动效应较强政策的再度推出，及房地产调控方面的具体措施。

信贷脉冲：二季度是广义信贷脉冲和社融脉冲触底的时间窗口，后续三季度和四季度在基数效应、政策拉动效应影响之下，信贷脉冲有望趋稳回升。

景气脉冲：一季度疫后反弹效应较强，二季度复苏动能弱化，依据信贷脉冲领先景气脉冲一个季度的规律，三季度经济景气在筑底观察期，四季度和明年一季度景气复苏动能有望逐步企稳。

把握8月资金宽松窗口中的短端配置机会

7月大税期资金不紧，跨月后的8月可能迎来资金中枢“下台阶”。 8月份有可能重演4月末之后的资金价格走势，在政策利率向资金中枢靠拢后，资金中枢有阶段性下行的空间，大税期不紧后的内在宽松逻辑驱动下，7D资金价格中枢可能回落至政策利率之下10BP-20BP的位置，即中枢阶段性下行至1.7-1.8%附近。

同业存单利率或随资金进一步下行，但配置价值偏弱。短端非利率品种，尚未充分定价后期可能出现的资金价格中枢阶段性下台阶，1年期国股行NCD可能在8月份出现利率的阶段性低点，或落在2.2%附近。我们认为1年期国股行NCD的合理配置区间在2.3%-2.5%附近，低于2.3%时配置价值将明显弱化，阶段性低点附近，配置应保持谨慎。

优先把握短端票息资产配置机会的性价比较高，收益率曲线已经部分“走陡”，长端下行空间短期有打开的可能。三季度流动性宽松形势整体维持的概率较高，8月份资金价格中枢可能进一步下行，短端国债利率已经下行，当前或应优先把握其他短端票息品种的配置机会；长端国债利率在收益率曲线“走陡”后，下行的赔率有所提升，但目前的胜率仍取决于对政策预期的博弈，不确定性较大，债券市场在提前定价没有强刺激政策的预期，仅以此冲击收益率前低的动能相对有限，但随着赔率的提升，参与交易的性价比有所提高。

1.1 周期判定：政策脉冲发力，信贷脉冲反弹，景气脉冲筑底

二季度主要经济数据已经公布，重要会议召开在即，政策态势趋于清晰，我们对后续政策脉冲、信贷脉冲、景气脉冲，有如下判断：（1）政策脉冲：7月末是下半年宏观调控政策定调观察窗口，未来8月、9月是宏观调控政策具体措施落地窗口，关注政策性开发性金融工具等综合拉动效应较强政策的再度推出，及房地产调控方面的具体措施；（2）信贷脉冲：二季度是广义信贷脉冲和社融脉冲触底的时间窗口，后续三季度和四季度在基数效应、政策拉动效应影响之下，信贷脉冲有望趋稳回升；（3）景气脉冲：一季度疫后反弹效应较强，二季度复苏动能弱化，依据信贷脉冲领先景气脉冲一个季度的规律，三季度经济景气在筑底观察期，四季度和明年一季度景气复苏动能有望逐步企稳。

上半年制造业保持韧性，并呈现结构性亮点。亮点之一，制造业投资整体维持高增速。制造业上半年累计同比增长6%，与基建共同支撑起上半年固定资产投资；增速与5月持平，呈现较强韧性。分行业看，电气机械和器材制造（38.9%）、汽车（20%）、有色金属冶炼加工（14.2%）、化学原料（13.9%）、通信电子（9.4%）上半年累计同比增速较快。亮点之二，高技术产业投资占比提升。值得关注的是高技术产业投资高增速（12.5%）和占全部投资比重的提升（+0.7 pct），映射政策与资本向科技创新与产业升级的侧重，关注中长期增长动能的逐步形成。亮点之三，中上游制造业维持韧性。6月制造业增加值同比增长4.8%，增速较上月+0.7 pct，在高基数背景下制造业生产环比改善为稳增长带来积极信号。中上游制造业改善强于下游，主要原因包括工业转型升级带动装备需求增长、短期补库需求、基建投资带动等。其中，电气机械和器材制造（15.4%）、化学原料和化学制品（9.9%）、有色金属加工（9.1%）、汽车（8.8%）、黑色金属加工（7.8%）增速较快。

房地产指标分化，仍处底部观察期。上半年投资减少（同比-7.9%）拖累新开工施工面积大幅下降（-24.3%），商品房销售降幅（-5.3%）低于投资和新开工施工面积，保交楼政策推动房地产竣工面积增速（+19%）大幅提升。整体看，房地产仍处于底部观察期，政策重点在保交楼、保民生以及满足居民合理购房需求，刺激政策料将不会大幅加码，关注收入修复和房地产周期的逐步出清筑底。

基建需要政策脉冲进一步支撑。上半年基建投资同比增长7.2%，是稳增长的主要动力来源。基建投资高增长符合我们预期，今年基建靠前发力特征明显，前期政策支撑效果依然存在，在二季度形成实物工作量，推动基建投资高增长。下半年经济增长对基建投资的依赖程度仍然较大。

消费仍处触底之中。6月社会消费品零售总额同比增速较上月大幅下降9.6 pct至3.1%，餐饮收入和商品零售增速均呈现较大幅度下降。主要原因是高基数影响之下居民可选消费和社交消费增速放缓。必选消费如烟酒、药品、粮油、饮料等均保持较快增速；可选消费和社交消费如通讯器材、金银珠宝、服装等降幅均超10%；地产消费走势分化，家电环比改善，家具环比下降，建筑装潢仍处负增长区间；汽车消费动能继续维持，高基数作用下的同比增速有所回落。

对于政策脉冲而言，7月政治局会议召开在即，继续关注决策层对于宏观调控政策的布局，预计政策定调将维持稳健基调，基于此我们更关注结构性总需求拉动政策。7月中旬国新办会议中，央行披露政策性开发性金融工具实际支付进度在70%，故去年部分额度尚未完全落地，后续进度可能加快，年内期待新的规模补充。对于信贷脉冲而言，在整体信贷投放节奏诉求平缓的政策指导之下，下半年银行信贷投放或力争规模上的“同比持平”，故全年投放规模预期或随之上行。新一轮的政策拉动效应和政府债券基数错位效应影响下，社融增速下半年或趋于上行，对景气周期的支撑边际上可能有所强化。

1.2 债市策略：把握8月资金宽松窗口中的短端配置机会

7月大税期资金不紧，跨月后的8月可能迎来资金中枢“下台阶”。回顾年初以来的资金走势，一季度大行信贷积极投放，指标处于偏紧状态，2月资金明显波动，货币政策预期趋紧。3月初资金面回到平稳状态，降准再次落地，跨季资金宽松；4月份之后，信贷需求边际明显弱化，并且在降准资金的加持下，资金价格中枢趋于下行。4月大税期资金维持宽松，预期进一步好转，5月资金价格中枢下台阶，隔夜价格触及相对低位，7D资金移动平均中枢回落至政策利率下方。6月政策利率降息落地，逆回购操作利率向7D资金价格中枢靠拢。

4月末之后的资金中枢下行，更多在于银行体系的内在宽松驱动，即融资需求边际走弱后，银行流动性考核压力明显缓解，大行融出积极性增强，带动资金价格中枢的下移。依照第一部分讨论的政策脉冲和信贷脉冲节奏，这种内在宽松驱动逻辑在9月末之前或仍将维持。这使得8月份有可能重演4月末之后的资金价格走势，在政策利率向资金中枢靠拢后，资金中枢有阶段性下行的空间，大税期不紧后的内在宽松逻辑驱动下，7D资金价格中枢可能回落至政策利率之下10BP-20BP的位置，即中枢性下行至1.7-1.8%附近。

同业存单利率或随资金进一步下行，但配置价值偏弱。跨季后1年期国债持续下行，已经接近去年债市11月大跌之前的相对低点，但NCD和其他信用品种的短端下行幅度要小于国债。以NCD为例，1年期国股行NCD利率与1年期国债的利差已经回升至60BP附近，达到相对高位。故短端非利率品种，尚未充分定价后期可能出现的资金价格中枢阶段性下台阶，1年期国股行NCD可能在8月份出现利率的阶段性低点，或落在2.2%附近。我们认为1年期国股行NCD的合理配置区间在2.3%-2.5%附近，低于2.3%时配置价值将明显弱化，阶段性低点附近，配置应保持谨慎。进一步推演，若资金价格阶段性下行幅度更大，NCD的阶段性低点下行至2%附近，则有超调的风险在累积。

优先把握短端票息资产配置机会的性价比较高，收益率曲线已经部分“走陡”，长端下行空间短期有打开的可能。三季度流动性宽松形势整体维持的概率较高，8月份资金价格中枢可能进一步下行，短端国债利率已经下行，当前或应优先把握其他短端票息品种的配置机会；长端国债利率在收益率曲线“走陡”后，下行的赔率有所提升，但目前的胜率仍取决于对政策预期的博弈，不确定性较大，债券市场在提前定价没有强刺激政策的预期，仅以此冲击收益率前低的动能相对有限，但随着赔率的提升，参与交易的性价比有所提高。

二

流动性周度跟踪：税期后资金面边际放松

本周央行加大货币投放。本周（7.17-7.21）央行公开市场操作总投放货币1120亿元，较上周增加810亿元；货币总回笼310亿元，较上周增加180亿元；实现货币净投放810亿元，较前一周增加630亿元。

资金利率整体下行。本周资金利率方面，银行间利率小幅下降，R007下降8.22BP至1.8802%，DR007下降0.38个基点至1.8116%；交易所利率走势分化，GC007加权平均利率下降13.6BP至1.884%，GC001加权平均利率上升2.3BP至1.8880%；利率互换利率下行，FR007利率互换1年期和5年期利率分别下降3.62BP和4.55BP；同业存单利率持续走低，中债商业银行同业存单（AAA）1年期利率下降3BP至2.2800%。

人民币对美元汇率微跌1.38BP至7.1456，中美10年期国债利差（中国-美国）扩大4.65BP至1.2321pct。

三

利率债周度跟踪：专项债发行回升，收益率曲线陡峭下行

3.1 一级市场：国债净偿还169亿元，专项债发行增幅较大

发行偿还规模减少，净融资增加。本周（7.17-7.21）利率债（国债、地方政府债和政策性金融债）共发行83只，偿还21只；总发行规模3585.61亿元，较上周减少2541.64亿元；总偿还规模2133.99亿元，较上周减少3625.04亿元；净融资1451.62亿元，较前一周增加1083.41亿元。

本周国债发行减少，净偿还169亿元；专项债发行较上周增加1058.85亿元。本周中国债发行2只，偿还2只；发行规模531亿元，较上周减少3684亿元；偿还规模700亿元，较上周减少3914.6亿元；净偿还169亿元。地方政府债发行62只，偿还15只，净融资919.3亿元，其中一般政府债发行657.56亿元，偿还627.49亿元，分别较上周+63.52亿元和+13.05亿元；专项债发行1257.05亿元，偿还367.82亿元，分别较上周+1058.85亿元和+200.43亿元。

3.2 二级市场：成交金额持续增长，收益率曲线陡峭化下行

到期收益率下行，短期下行幅度大于长期。本周国债和国开债利率全部下行，其中1年期国债利率下行幅度最大，下行10BP至1.7385%，10年国债利率突破新低，较上周下行3.65BP至2.6079%。

国债期限利差扩大，国开债期限利差微降。本周国债期限利差（10年-1年）较上周扩大6.35BP至86.94，国开债期限利差（10年-1年）较上周收窄0.84BP至66.25BP。

二级市场成交金额连续四周增长。本周二级市场利率债（国债+地方政府债+政策性金融债）成交规模45840.56亿元，占市场债券总成交额的64.74%，占比较上周提高1.88pct。其中国债成交额20225.78亿元，较上周增加3362.3亿元，占利率债二级成交额的44.12%；地方政府债成交额2185.28亿元，较上周增加20.6亿元，占利率债二级成交额的4.77%；政策性金融债成交额23429.50亿元，较上周增加86.82亿元，占利率债二级成交额的51.11%。

四

信用债周度跟踪：净融资持续回暖，信用利差继续压缩

4.1 一级市场发行：净融资有所回升

信用债发行连续两周增长。本周（7.17-7.21）信用债（仅统计主要非金融企业信用债品种：企业债、公司债、短期融资券和中期票据）发行327只，偿还268只，发行规模2809.91亿元，较上周增加366.9亿元；偿还规模2261.02亿元，较上周增加153.56亿元；净融资548.89亿元，较上周增加213.34亿元。其中城投债发行204只，发行规模1,331.39亿元，较上周增加201.4亿元；偿还151只，偿还规模831.79亿元，较上周增加1.34亿元；净融资499.6亿元，较上周增加200.06亿元。

分债券类型来看：短期融资券净偿还101.75亿元，连续4周净偿还；其中一般短期融资券发行172.40亿元，较前一周增加87.4亿元，超短期融资券发行857.82亿元，较前一周减少28.78亿元。中期票据净融资376.73亿元，较前一周增加174.68亿元；发行规模849.80亿元，较前一周增加276.3亿元；偿还规模473.07亿元，较前一周增加101.62亿元。公司债净融资336.5亿元，较前一周减少21.2亿元；其中私募公司债发行规模456.59亿元，较前一周减少6.92亿元；公募公司债发行规模436.20亿元，较前一周增加50.3亿元。企业债净偿还62.59亿元，较前一周增加62.59亿元；发行规模37.10亿元，较前一周减少11.4亿元，偿还规模99.69亿元，较前一周增加42.85亿元。

4.2 二级市场：短久期信用利差继续压缩

信用债到期收益率曲线陡峭化下行。其中3Y中高等级二级资本债和2Y中高等级城投债下降幅度较大；信用债利差普遍下行，其中3Y和4Y二级资本债利差下行幅度最大，中债中短期票据利差下行幅度相对较小。

分行业来看，主要行业等级利差中位数涨跌互现，其中6M行业利差中位数普遍上行，1Y及以上行业利差中位数普遍下行，6M电力行业利差中位数上升幅度最大，上升7.2BP至81.91BP，6M建筑行业利差中位数下降幅度最大，下降15.28BP至176.09。以AA+为例，除5Y地产行业外，其它主要行业利差中位数均在100BP以下，其中公路行业利差中位数最低，为37.44BP。

五

宏观高频周度跟踪：生产小幅回暖，汽车消费回升

5.1 生产端：有所回暖，态势略显不足

本周（7.17-7.21）生产端数据小幅回升，但回升态势仍显不足。高炉开工率和焦炉生产率继前一周上行后本周小幅下降，石油沥青装置开工率小幅上升；汽车半钢胎开工率小幅上升，高于历史平均水平；螺纹钢产量小幅上升，但仍低于历史平均水平。

5.2 需求端：居民消费回暖，地产、出口回落压力仍在

需求端居民消费回暖，但地产偏弱、出口回落压力仍较大。房地产市场商品房成交面积、二手房挂牌指数以及供应土地占地面积均处于历史低位；汽车消费数据仍然表现亮眼，较前一周大幅上升，本周发改委发布《关于促进汽车消费的若干措施》，预计未来汽车消费仍将维持较高热度；受台风天气影响，暑期本周北京、上海地铁客运量及航班执行架次较前一周小幅波动；出口相关指数持续下行，出口回落压力仍在。

消费价格方面，居民端，农产品价格维持稳定，鸡蛋、猪肉、蔬菜批发价分别较上周每公斤上涨0.04元、0.02元和0.01元，水果价格每公斤下降0.05元；生产端，以铜、铝、锌为代表的有色金属期货收盘价小幅下行，螺纹钢期货结算价小幅下行，焦煤和布伦特原油期货结算价小幅上行。   

流动性超预期收紧，宽信用政策力度超预期。

证券研究报告《中邮证券-固收周观点：迎接资金宽松窗口》

对外发布时间：2023年7月24日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号:S1340523070001

研究助理:崔超  SAC编号:S1340121120032

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