去年11月债市已开始调整，提前释放了部分风险。尽管年初以来基本面出现稳步改善的趋势，但由于此前市场对稳增长的预期较高，从预期到验证过程中，存在一定偏差，而且货币政策整体偏中性，央行虽然引导资金利率回归政策利率，但资金面并未趋势性收紧，甚至出现降准预期升温的情况。3月以来，受各因素叠加推动，国债期货走强。后期看，在国内经济复苏方向确认，政策合力仍将有效支撑一、二季度的投资及开工，带动经济数据全面回暖，结合后续可能出台的刺激内需政策，由经济基本面改善带来的修复行情依然可期，债市将逐渐承压。

图为社融连续两个月反弹

社融信贷数据连续两个月大超预期，国内经济复苏方向确认。最新公布金融信贷数据显示，2月新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.43万亿元，去年同期1.23万亿元；新增社融3.16万亿元，预期2.08万亿元，去年同期1.22万亿元。社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比增12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1同比增5.8%，前值6.7%。

具体看，信贷方面，新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性。结构上，居民短贷明显超季节性，可能与低成本经营贷置换房贷有关；居民按揭贷款时隔14个月转为同比多增，春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但持续性仍待观察。社融方面看，2月社融口径的新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增9116亿元，是当月社融的主要贡献项；政府债券新增8138亿元，同比多增5416亿元；企业债券融资新增3644亿元，同比多增34亿元，较上月明显修复；表外融资减少81亿元，同比少减4972亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少减，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。整体看，国内经济持续复苏，债市大概率承压。

年初出口体现韧性，对经济的拖累未扩大。最新公布的中国前两个月出口累计同比增长-6.8%，略高于市场预期的-8.3%。2023年一季度新兴经济体出口继续处于压力位，反映的是2022年下半年欧美经济的放缓以及一季度的高基数。韩国1—2月出口同比为-12.1%，越南1—2月出口同比为-10.4%，特征类似，因此中国-6.8%的同比数据整体仍呈现出较强韧性。中国出口表现韧性的主要原因有：一是从供给端看，在疫情达峰之前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升；二是从需求端看，欧洲经济去年10月之后出现好转，美国经济年初也一定程度上超预期。因此整体看，今年后三个季度出口问题不大。从主要出口目标市场看，对东盟出口依然最有韧性，前两个月同比在8.3%的正增长区间；对欧出口略有改善；对美出口降幅较大。进口方面看，进口同比增长-10.2%，映射工业内需尚待改善。中国的进口一直以来是以初级产品和资源品为主，然后是设备类，1—2月农产品和铁矿砂进口同比增速较高，钢材、铜进口同比增速较低，机床、集成电路等进口增速也较低。年初制造业和建筑业PMI高开局，逻辑上后续进口会逐步改观，这有待进一步观察。

通胀数据显示内需依旧偏淡，扩内需政策仍需出台。最新公布的2月CPI和PPI均出现明显回落，显示内需仍待提振。具体看，CPI同比上涨1.0%，大幅低于预期的1.8%和前值2.1%；环比-0.5%，创1995年有数据以来同期最低。2月PPI同比-1.4%，低于预期的-1.3%和前值-0.8%；环比由前值-0.4%转为持平，符合季节性（2013—2022年同期均值为0%），原油、黑色、有色价格环比小幅回升是重要支撑。整体看，2月CPI、核心CPI均低于预期，主要原因有春节错月、猪价大跌、蔬菜水果价格超预期下行且与高频数据背离、服务价格超预期回落。2月PPI延续下降，且降幅略超预期。后期看，基于今年前两个月通胀超预期走低，指向全年CPI中枢有可能降至2%左右甚至更低（年初普遍预期会高于2%），也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动需进一步观察。

整体看，当前国内经济通缩的风险加大，同时结合国务院总理记者会提到2023年要完成全年经济增长目标需要打好扩大内需组合拳，因此未来大概率出台扩内需政策。短期考虑经济复苏状态良好，政策将继续处于观察期，目前以用好去年年底中央经济工作会议以来部署的政策为主。