一、行情回顾及归因分析

　　2021年LPG期货在平淡中低迷开局：在原油持稳的情况下，自身跌幅高达15%。

　　5月后在原油高涨的情况下拉升追赶原油，9、10月在期货高升水的情况下与原油及其他商品共同到达高潮，自年初低点涨幅最高达100%。

　　后在商品整体退潮和LPG期货转为深度贴水的情况下自高位最多回落近40%，在一季度震荡区间的上沿上获得支撑。

　　作为气体产品，LPG的高波动性表露无遗，比作为液体产品的原油更大。

　　LPG期货加权叠加布伦特原油加权

　　数据来源：文华财经 华联研究所

　　从上图可以看出，LPG走势与原油走势短期相关性很弱，毕竟是两个不同的产品，其短中期供应和需求都存在很大差异；但中长期相关性较强，因在成本和中期替代上存在联系。

　　广州码头价基差（现货-期货）

　　数据来源：wind 华联研究所

　　更加突出的是，LPG2021年的基差变化十分巨大，而且现货的最便宜交割品发生了几次转移。年初基差高达1000，后来震荡回落至10月初的-700左右，接着在期货市场整体下跌中再快速反转冲高到1500上方。基差振幅2200，对全年均价占比高达将近50%。

　　广州码头价

　　数据来源：wind 华联研究所

　　2021年基准地华南现货价一改2020年的颓势，一直位于近四年区间的最高位运行。而2020年几度创多年同期新低，基本上在最近10年的同期最低位附近运行。

　　LPG现货价格的季节性较为明显，最近十年最低价2500左右，在夏季；而在年底的冬季，最低价是3500附近，均价在4000上方。

　　☆相关性分析

　　资料来源： wind

　　LPG与整体商品指数保持较高的相关性，3/6/12个月的相关性均保持在0.8以上。具体品种方面，短期与聚丙烯、pvc、焦煤、铝的相交性比较高，均有能源概念。

　　值得注意的是，近一年液化气现货（广州）与美天然气以及布油的相关性更大。说明LPG期货的基差波动性十分巨大。

　　LPG本质上是C3/C4碳氢化合物，油气田直接伴生或者炼化过程副产，与石油天然气同源。用途为：民用燃烧、工商业燃烧、汽车直接燃烧、化工处理后汽油添加燃烧、化工物料聚丙烯。直接或间接的能源用途占大部分，物料用途主要是发展迅速的PDH。

　　原油是LPG的长期定价的锚，需求端与宏观经济活跃度息息相关，供应端受库存、运输、炼厂排产多方面影响。气体化工和危险品的属性令库存不易，供应端现货参与主体也相对较少，形成了超高的波动性。最便宜交割品种类和交割地也时有转变。

　　二、供应情况

　　1．进出口量

　　海关总署的数据，2021年前十月累计进口1918万吨，同比增加18%。

　　液化石油气进口累计值

　　数据来源：wind 华联研究所

　　液化石油气进口依赖度

　　数据来源：wind 华联研究所

　　据隆众资讯，2021年11月份我国LPG进口量在202.85万吨，其中丙烷进口量在164.88万吨，丁烷进口量在37.97万吨。2021年11月份我国LPG出口量在9.83万吨。

　　2021年全年预估丙烷净进口1900万吨，丙烷净进口500万吨，合计约2400万吨。

　　丙烷进口量价

　　数据来源：隆众资讯

　　丁烷进口量价

　　数据来源：隆众资讯

　　沙特CP

　　数据来源：隆众资讯

　　进口均价大幅攀升。

　　2．产量

　　全国液化气商品量

　　数据来源：隆众资讯

　　2021年全国液化气商品量（炼厂外放）预估约2500万吨。

　　中国LPG产量及增速

　　数据来源：隆众资讯

　　另外，由于我国将近100%LPG产量来自炼油尾气，可以观察油品的情况。2021年1-10月，国内柴油表观消费量同比增加11.4%，汽油表观消费量增加20.5%。从这个角度来看，液化气产量上升符合实际。

　　国内液化气产量累计同比

　　数据来源：wind 华联研究所

　　LPG实际消费量及预估

　　数据来源：隆众资讯

　　实际消费量约7000万吨。

　　3．库存

　　由于属于管制危化品，液化气仓储成本很高，库容有限，整条产业链都很难囤货。仓储成本包含：建设成本、运营成本。建设又涉及到审批的问题。运营成本更高，需要高额的定期检测费用，要应付各级部门的检查，需要人工24小时值守。一般三级站库容可用天数10天，库存调节天数为5-6天的变动量。行业平均保守估计有3天库存的变动量。码头周转率有些是每月两次，对应库容天数15天。有些码头周转率每月三次，对应库容可用天数10天。周转率越高越难有囤货空间。

　　总体而言整个供应链的库容的库存调节空间很少，估计不会超过10天，占年消费量的不到3%。仓储费正常需要5元/吨·天，合150元/月。由于仓储成本高，整个液化气产业链基本没有囤货现象。

　　大商所LPG注册仓单

　　数据来源：wind 华联研究所

　　期货仓单高位。

　　华南港口库存

　　数据来源：wind 华联研究所

　　华南港口库存偏高。

　　华东港口库存

　　数据来源：wind 华联研究所

　　华东港口库存虽然自高位回落，但也有40%左右，略低于华南。

　　美国液化石油气期末库存

　　数据来源：wind 华联研究所

　　美国液化气库存量偏低。

　　三、需求情况

　　国内液化气消费结构图

　　数据来源：隆众资讯

　　1．民用燃烧

　　虽然国家在大力鼓励清洁能源，但LPG在燃烧方面的需求前景依然受到挑战。LPG在家用领域的使用范围越来越窄，首先面临管道天然气的竞争；第二，燃气热水器和燃气灶面临着电气化的竞争。家用价格敏感性低，对便利性和功能性要求较高。目前液化气的优势范围在逐渐萎缩。

　　民用燃烧受气温的影响较大。温度低用量大。目前冷冬和暖冬不断摇摆，预期在快速变化。清洁取暖令液化气对煤炭有替代作用，但清洁取暖的受益者主要还是天然气和来自煤炭的电力。天然气和电力也在侵蚀液化气的民用燃烧需求。这部分存在边际变化和天气影响，但边际变化缓慢，而天气变化又比较短暂，总体还是比较稳定的。

　　冷冬预期仍未被证伪，关注气温动态。

　　2．工商业燃烧

　　商用和工业燃烧用暂未见萎缩迹象，但工业用也面临天然气的竞争，家用和商用量按趋势只能维持用量或逐步萎缩，这是长期趋势。

　　商业燃烧主要是餐饮业，除气温外，更重要的影响是餐饮消费。当前疫情形势较为严峻，各地散发较多，部分城市出现社区传染，商业燃烧受限。疫情的前景也充满不确定性。国外的omicron的不确定性下也加强了封锁。工业方面，预料平稳。

　　3．汽车直接燃烧&化工处理后汽油添加燃烧

　　汽油消费受整体经济的活跃度影响。疫情防控力度除了影响餐饮，还直接影响汽油消费。Omicron已经在多个国家爆发，多国收紧入境限制和防控力度。新毒株的特性仍需要时间观察，海外需求复苏受挫。疫情形势依然存在较大变数。

　　国内定调2022年稳增长，经济活跃度或保持强势，汽油添加需求预料增加。世界银行2021年12月22日发布了最新版《中国经济简报：经济再平衡——从复苏到高质量增长》。报告指出，继2021年上半年强劲反弹之后，中国经济活动虽然在下半年有所降温，不过，2021年中国实际GDP增长率将达到8.0%，2022年将增长5.1%。

　　中汽协副秘书长陈士华预计乘用车2022年销量或达到2300万辆，同比增长8%，其中新能源汽车2022年销量将达到500万辆，同比增长47%。因此增量全部体现在新能源车上，燃油车的将出现20万辆的萎缩。新能源汽车渗透率快速上升，而且在消费频次高的市内消费占比更大，对汽油消费利空。

　　乘用车销量当月值

　　数据来源：wind 华联研究所

　　汽油表观消费量累计值

　　数据来源：wind 华联研究所

　　4．化工物料聚丙烯

　　当前PHD利润倒挂，工业气过剩。PHD利润下跌与2021年装置大量投产有关，其利润修复之前或抑制液化气需求。

　　PDH利润及液化气现货价

　　数据来源：wind 华联期货

　　国内PDH装置开工率

　　数据来源：隆众资讯

　　四、相关产品情况

　　2021年在全球石油需求复苏、OPEC+维持谨慎增产的大背景下，原油价格稳步上行。特别是WTI在年内最高点创下自2014年11月以来的新高，而Brent接近2018年10月的高点，二者价差大幅收窄。展望2022年，原油自身供需面有转向偏过剩的预期，表现为一方面OPEC+维持渐进式增产，美国尽管上游投资不尽如人意但有结构性分化，非上市油企仍有加大投入开采的动能，页岩油产量将进一步回升。伊朗核协议谈判仍需继续关注，伊朗潜在增产利空不可忽视；另一方面需求端疫情变异性仍不可测，阶段性对石油需求利空影响仍难以避免。全球石油库存触及拐点后开始回升。从政策层面看，基于高通胀压力，美国打压高油价的诉求不减。叠加2022年美联储收紧流动性宏观方面的利空影响，原油价格重心下移可能性较大。但下行空间仍有OPEC+对增产政策的灵活调整挺价的支撑。

　　比值：折美元广石化出厂价/布伦特原油现期货

　　数据来源：wind 华联研究所

　　广石化/原油现货的比值（液化气相对估值）在中间位置。

　　天然气方面，德国联邦网络管理局：“北溪-2”在2022年上半年之内无法投入运营。欧洲天然气短缺或提振其对LPG及LNG的需求。

　　潮汕地区LPG与LNG估价

　　数据来源：隆众资讯

　　五、结论和操作策略

　　原油是LPG的长期定价的锚。新冠疫情走向和产油国政策深刻影响了油价，目前奥密克戎特性的不确定性仍然很大，新冠疫情的不可预测性较强，普遍预期原油2022年一季度累库，而且美联储加息落地前宏观压力较大。国外病毒变异的现实可能性、疫苗效果的不稳定性、病毒大规模传播后的超高控制难度、欧美社会化应对能力缺失等，均是来年需求的风险。我国的防控压力也很大。在夏季气温企稳回升前，疫情的暗冬阶段和继续失控的可能性很大。

　　供应端未来伊朗的变数相对较大。预料油价震荡为主。LPG方面将延续高波动性，需求端与宏观经济活跃度息息相关，目前来看疫情影响民商用需求；PHD利润倒挂，工业气也过剩。一、二季度在PDH低迷和民用需求季节性低点的情况下预料偏弱。

　　策略：

　　趋势：预料4000关口支撑较强，上方7000压力较大。大方向暂偏空为主，但在LPG期货仍保持较大幅度贴水的情况下持多头思路。

　　六、重要监测点

　　原油走势；产油国动态；疫情发展；中美贸易关系；进口船期

　　七、风险提示

　　疫情的不确定性

　　华联期货 黎照锋