在棕榈油期现价格回归的驱动下，本周油脂期价再度创出新高，但后半周随产地消息出现一定调整。印尼2月较好的产量及累库表现引发市场担忧，叠加马棕4月1-20日产量环比回升及引入外劳计划推进，棕榈油的看涨热情有所消退。然而，就在棕榈油转弱的同时，美豆油价格却在旺盛需求驱动下创出历史新高，这使得本周豆油整体表现好于棕榈油，甚至连国内被压制的豆棕价差都出现一定程度的修复。

虽然周五下午市场传出印尼计划暂停食用油原料出口的消息，引发周五晚间盘面大涨，但过去几个月我们已见证过多次印尼政策的朝令夕改，考虑到棕榈油出口对印尼的支柱性地位，印尼的出口禁令随时面临调整或取消的可能，很难当成中长线逻辑，油脂的长线上涨逻辑可能还得依仗美豆油的接力。

1、累库预期压制，棕榈油上涨驱动减弱

进入4月底，市场对进入季节性增产期的棕榈油产量显示出较强的期待，累库预期削弱棕榈油市场看涨热情。GAPKI周二公布的数据显示，印尼2月棕榈油产量383.4万吨，环比下滑9.32%但同比增加13.43%；出口量209.8万吨，环比下滑3.72%；2月末库存504.2万吨，同比大增25.27%，刷新历史同期高位。印尼如此迅猛的产量及库存增幅引发市场对棕榈油供应恢复正常的期待，这导致本周产地棕榈油报价有所承压。

根据路透数据，本周印尼毛棕榈油FOB报价从1750美元/吨的高点回落至1710美元/吨，且伴随着马印FOB价差的修复，暗示印尼卖货压力相对马来西亚更大。市场担忧随着未来几个月印尼产量继续恢复，其库存压力将会更大，这成为本周棕榈油盘面回调的导火索。

对于马来西亚来说，其国内卖货压力相对印尼较轻。旺盛出口驱动之下马棕3月末库存超预期下滑至147万吨，马棕累库的时间点被进一步推迟。4月阶段性产量数据显示马棕产量同比恢复进展并不算好，针对4月1-20日产量，SPPOMA、UOB及MPOA分别给出环比7%、3-7%及7.24%的预估，虽然环比显示进一步增长的态势，但折算同比仅在持平附近，还谈不上有多强劲，可能暗示养护、施肥、树龄等因素存在一些问题。

马来西亚从4月1日起全面放开边境，移除了种植园引入外籍劳工的一些障碍，但受限于斋月目前种植园的劳动力状态并未取得改善。马来西亚人力资源部部长萨拉瓦南称，未来六周内将雇佣近18万名工人，恐慌情绪引发周五盘面显著回调，实施效果仍有待观察。虽然在斋月结束前，马来西亚引入外劳的政策实施效果有限，但中长期来看劳动力改善仍是未来倾向，其引致的产量潜力兑现程度变好，仍不失为后期棕榈油上涨的风险点，而一旦产地出口无法保持此前旺盛格局，累库将很容易发生。

2、需求旺盛，美豆油再创新高

就在部分多头因担心产地棕榈油大幅增产累库而抛弃棕榈油的同时，美豆油却默默创出了上市以来的历史性新高，最高价格一度突破80美分，甚至还反向带动了美豆主力迈向1700美分。美豆油期价的强劲走势与其旺盛的需求不无关系，我们利用NOPA大豆压榨及美豆油库存数据，推导出美豆油3月表观消费量高达104万吨，同比大增10%。旺盛的需求导致美豆油3月末库存超预期下滑，且未来几个月美豆油或有望延续去库存格局。

美豆油的旺盛需求来自两方面，一方面，俄乌冲突极大限制黑海地区出口，以印度为代表的的进口需求转移至豆油，2月底以来的美豆油出口销售呈现一定的加速迹象；另一方面，在政策的支持及高油价的支撑下，美国的可再生柴油产能扩建迅猛，这极大地带动了对以美豆油为主的原油投料需求，这从美国1-2月同比大增的可再生柴油RINs生成量就能见到一丝端倪。根据EIA统计，截至2022年1月，美国可再生柴油产能高达14.68亿加仑，较2021年初的7.91亿加仑大增86%。

2022年美国在建的可再生柴油产能高达12.9亿加仑，较2021年底的11亿加仑翻番有余。随着2024年美国可再生柴油产能达到30-40亿加仑野心勃勃的扩张计划的稳步实施，产能的陆续投放将对美豆油投料及美豆压榨需求将形成进一步的带动。按照1加仑可再生柴油需要8磅油脂原料，其中40-50%为豆油来测算，未来几年可再生柴油对美豆油新增投料需求的拉动将达到64-120亿磅，折合300-500万吨，这将导致美豆及美豆油平衡表的巨大改变。从长线来看，美豆油可能接过棕榈油的上涨接力棒，成为引领未来油脂牛市的新领头羊。

3、印尼出口禁令，难以成为长期逻辑

值得注意的是，周五下午路透报道称印尼总统称将禁止食用油及其原料的出口，引发市场对棕榈油供应大幅收紧的担忧，成为短期棕榈油市场高波动的主要来源。在葵油出口因俄乌冲突而基本陷入停滞，南美豆油供应又受到大豆减产的制约，而新作菜籽油尚未大规模上市的背景下，印尼对棕榈油出口的限制无疑是火上浇油，因而我们见到了周五晚间油脂进一步冲高。

然而，目前市场对于印尼限制的是毛棕榈油还是所有棕榈油出口存在一定分歧，而这将直接决定该政策的影响有多大。在过去一年多以来印尼超高的CPO出口levy调节之下，当前印尼直接出口的CPO已经很少，每月仅有数万吨，占比仅有1-3%，其实并没有太多必要专门出政策来限制。为达到增加国内供应的预期效果，我们倾向于认为该项出口禁令针对的是所有棕榈油品种，但考虑到棕榈油出口在印尼国内的支柱性地位，印尼很难长时间地禁止棕榈油出口。因为这不仅将极大损害生产者、出口商的利益，还会进一步作用于就业市场及国内经济增长和税收，印尼的B30及酝酿中的B40也将无法得到出口levy的支撑，破坏力不可估量。

随着后期国内棕榈油供应的改善或对出口禁令更详细的评估出来，印尼随时可能调整或取消禁令，参见此前印尼的DMO政策及对镍出口的禁令，我们对印尼政策的延续性并不抱有很高的期待。基于此，我们倾向于认为印尼的出口禁令只是油脂在高价周期中的一个扰动，不宜将其作为中长线逻辑来交易。当然，短期仍需要关注印尼政府对政策的进一步解读及实施效果甚至后续调整，以更好应对棕榈油市场的波动节奏。

总体来看，印尼对棕榈油的出口禁令最好以扰动对待，随着未来几个月随着棕榈油步入季节性增产期，产地产量及库存的修复可能制约棕榈油的上涨动能，棕榈油期价在印尼政策引致的冲高后或将面临阶段性的调整需求。然而，在俄乌冲突引致的旺盛出口及美国野心勃勃的可再生柴油产能扩张计划下，美豆油投料及美豆压榨需求有望得到进一步的带动，美豆油可能成为接过棕榈油的上涨接力棒，成为引领未来油脂牛市的新驱动。油脂中长期大体上仍延续逢低做多思路，但应对事件刺激的扰动时应谨慎追涨。