文｜李翀 崔嵘 韦昕澄

美国参议院同时否决美国两党两版临时拨款案，财年更替前达成一致的时间窗口被进一步压缩，美国政府技术性停摆的风险上升。复盘历史，平均来看，美国政府停摆期间，美元表现多下跌、黄金和美股表现多上涨、美债利率多下行。不过，整体来看，各类资产对美国政府停摆反应并不剧烈、波动较小。我们认为短期美国政府可能停摆对市场或有一定影响，但并不改变近期的交易主线——降息交易。我们延续此前观点，预计Fed Put托底期间美股难有明显向下调整；当前市场并无衰退预期，美债市场或将继续“卖事实”的模式；在本轮降息交易中美元可能维持弱势状态、预计黄金仍有不错表现。

▍美国参议院同时否决美国两党两版临时拨款案，财年更替前达成一致的时间窗口被进一步压缩，美国政府技术性停摆的风险已明显上升。

美国联邦政府的财政年度从每年10月1日开始，若在此之前美国国会未通过构成自由裁量支出预算的12项常规拨款法案或未通过临时拨款案（CR）续期，依据美国法律将出现美国政府“停摆”（部分部门因无拨款而停工；强制性支出与关键服务维持）。目前，FY2026的12项常规拨款法案中尚未有一项被颁布成法（enacted）。美国众议院以217:212票通过了一部共和党版CR，拟把联邦政府资金续到11月21日，但该案送至参院后未获通过。美国参议院民主党版替代案（附带医保相关条款，如延长ACA保费补贴、逆转Medicaid削减）也在参议院表决失败。两党争议焦点集中在医保相关条款是否纳入CR，若两院无法在10月1日前就同一文本通过并由特朗普签署，美国政府将陷入停摆。考虑到参议院同时否决两版CR凸显两党分歧，且截止日将近，美国政府技术性停摆的风险已明显上升。特朗普于9月19日周五表示“我们会继续与民主党人沟通，但我认为政府很可能会停摆一段时间”。截止9月21日，市场（Polymarket）认为美国政府10月1日停摆的概率约六成。

▍复盘历史，各类资产对美国政府停摆反应并不剧烈、波动较小。我们认为短期美国政府可能停摆对市场或有一定影响，但并不改变近期的交易主线——降息交易。

根据美国政府网站，历史上对实际运作造成超过一个工作日影响的真正美国政府停摆共计5次：1995-11-13至1995-11-19（5天）、1995-12-15至1996-01-06（21天）、2013-09-30至2013-10-17（16天）、2018-01-19至2018-01-22（2天）、2018-12-21至2019-01-25（34天）。我们在下文附图中对各类资产在历次美国政府停摆期间的表现进行统计：平均来看，美元表现多下跌、黄金和美股表现多上涨、美债利率多下行；不过，整体来看，各类资产对美国政府停摆反应并不剧烈、波动较小。我们认为短期美国政府可能停摆对市场或有一定影响，但并不改变近期的交易主线——降息交易。具体分析请见我们此前外发报告《美联储2025年9月议息会议点评—预防式降息如期落地，明年利率路径尚不清晰》（2025-09-18）和《海外市场聚光灯—迎接新一轮的降息交易》（2025-09-15）。

▍本周海外重要经济数据与事件回顾：

周一（9月15日）：

中美马德里会谈：据新华社，当地时间9月14日至15日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特以及贸易代表格里尔在西班牙马德里举行会谈。双方以两国元首通话重要共识为引领，就双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、富有建设性的沟通，就以合作方式妥善解决TikTok相关问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。双方将就相关成果文件进行磋商，并履行各自国内批准程序。

周二（9月16日）：

美国8月零售销售：美国8月零售销售环比0.6%（高于预期0.2%）、剔除汽车与汽油后的零售销售环比0.7%（高于预期0.4%）；8月控制组零售销售环比0.7%（7月环比0.5%），若9月控制组环比不出现大幅下滑，预计居民消费对Q3 GDP贡献依旧为正。

周三（9月17日）：

美联储9月议息会议：美联储2025年9月议息会议降息25bps，符合市场预期。鲍威尔表示这是一次风险管理式降息，在双重使命中偏向控制就业市场下行风险。本次点阵图显示今年目标利率中枢为3.6%，低于6月显示的3.9%，同时上调今年美国经济增速预测，维持今年美国通胀和失业率预测不变。点阵图指引年内还有50bps降息符合我们预期，我们依旧预计美联储将在10月和12月的议息会议上分别再次降息25bps。我们认为等到新任美联储主席的最终人选落地后，2026年利率路径才会更加清晰。市场方面，降息落地后美债再现“买预期+卖事实”、美股“补涨”特征依旧，道指和小盘股表现较好。我们建议相对淡化此次会议对明年利率路径的指引，预计在本轮降息交易中美元可能维持弱势状态、预计黄金仍有不错表现。请见外发报告《美联储2025年9月议息会议点评—预防式降息如期落地，明年利率路径尚不清晰》（2025-09-18）和《海外市场聚光灯—迎接新一轮的降息交易》（2025-09-15）。

周四（9月18日）：

英国央行9月议息会议：英国央行2025年9月议息会议维持政策利率不变，同时宣布放缓QT。从10月开始，英国央行QT规模将从目前每年1000亿英镑降至700亿英镑，包括210亿主动售债和490亿到期不续投。我们在《海外宏观经济专题—海外长端利率上行之谜》（2025-09-13）中曾提到：2022年英国养老金危机后，大量DB养老金计划关闭或清算，这类价格不敏感买家在英债市场的配置角色正在系统性退出，且其缺位趋势在制度层面上难以逆转。英国养老金体系重构带来英债市场结构性“买家真空”，给长端英债利率造成上行压力。英国央行2024年9月至2025年9月间目标缩表总额约1000亿英镑，包括约有130亿主动售债和约870亿到期不续投，英国央行计划于9月政策会议后重新设定QT目标，并可能从10月起暂停或减少长期国债主动销售，以减少QT对长期债券市场造成冲击。

海外投资者美债持仓：美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，7月海外投资者增持美债。不过，拆分债券期限结构，海外投资者持有长期美债规模（7.75万亿美元）较6月仅有小幅增加（7.71万亿美元）。拆分投资者类型，7月海外官方投资者持有长期美债规模几乎不变，6月为3.52万亿美元、7月为3.51万亿美元；海外私人投资者持有长期美债规模略有增加，6月为4.19万亿美元、7月为4.23万亿美元。我们在《海外宏观经济专题—海外长端利率上行之谜》（2025-09-13）中提到：疫情后，海外官方买家持有规模有所减少，在2023-2025年基本保持不变，这类价格不敏感买家缺位，而海外私人买家持有长端美债的规模却在持续上升。

周五-周日（9月19日—9月21日）：

中美元首通话：据外交部，2025年9月19日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。

日本8月CPI和日央行9月议息会议：日本8月CPI同比2.7%、略低于预期2.8%，核心CPI同比2.7%、核心-核心CPI同比3.1%，二者均符合预期，日本通胀动能依旧稳健。日本央行9月货币政策会议内容立场中性，如期维持政策利率不变于0.5%，开始卖出ETF和J-REIT，对经济现状和前景的评估大致不变，描述企业利润的措辞稍变谨慎。我们认为日银出售ETF的决策不会对日股构成明显抛压，预计日银今年四季度可能将加息25bps，下次会议就有可能行动。请见外发报告《日本央行2025年9月货币政策会议点评—开始卖出ETF是日银政策正常化的又一步》（2025-09-20）。

▍风险因素：

美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月21日发布的《海外市场纵贯线—美国政府或有停摆风险，但降息交易仍是主线》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。