一、成本：国际气价回落，国内煤价高位

图1：天然气价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

图2：煤炭价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

近期能源价格整体仍在高位（见图1及图2），天然气供应缺失的上涨主逻辑仍未改变，国庆期间欧洲天然气价格冲高回落（见图1左），美国天然气价格同样反弹回落（见图1右），当前处于年内中性位置；长期看国际天然气市场如果没有探索出转口模式，那么整个取暖季期间欧洲天然气价格易涨难跌。原油近期低位反弹，OPEC+的减产巩固了明年二季度之前的紧平衡格局，但是预计难以见到供需缺口大幅增加，因此原油大概率维持宽幅震荡态势。国内煤炭价格在油煤气三者中涨幅较大，动力煤上行约300元/吨，无烟煤上行约600元/吨，大幅推升了国内煤头尿素装置的成本。总的来说国际能源价格在俄罗斯出口缺失的背景不改变的前提下预计持续处于高位，因此国外合成氨及尿素装置的成本很难降到有竞争力的位置；而国内煤炭价格在补库背景下相对偏强，国内装置成本持续上升，目前是影响国内尿素价格的显性要素之一。考虑到国内煤价去年9月的上行逻辑是供应缺口，而今年的上行逻辑是阶段性紧平衡，因此预计煤头尿素装置成本的上方空间有限。

二、供需：供需格局季节性转弱

图3：国内及国外尿素价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

图4：国内及国外液氨价格

数据来源：Wind，隆众资讯，永安期货研究院

进入9月后，欧洲地区局势再度进入紧张状态，尿素及液氨价格在成本及预期推动下再度走高，不过幅度和持续时间均不及去年10月和今年2月的两轮上涨行情：一方面欧洲地区合成氨及尿素装置的成本已突破天际，还在持续生产的装置只是亏损程度的问题；另一方面秋肥对氮元素需求较弱，而明年春肥的话还有充足的备肥时间窗口；下一个重要的节点可能在欧洲取暖季末期到春肥需求之前的时间范围内。

图5：尿素生产情况

数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院

国内尿素供应的季节性高峰大概率已过（见图5），四季度其余时间内的供应将根据销售情况（见图6）做灵活调整，当前的供应调节空间较大。

图6：尿素工厂预收天数及产销比

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

图7：尿素表需及国内表需

数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

从图7可以看到，尿素国内表需的季节性比较明显，即短暂的秋肥小高峰后在四季度筑底；而尿素表需往年的季节性并不明显，今年在出口减量的情况下能否维持成为市场博弈要点之一。

图8：尿素净出口及港口库存

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国内目前出口政策仍然维持，不过8月份出口环比大幅增加（见图8左），1-8月净出口累计同比增速从-71%回升至-58%；相应地，港口库存近期处于年内高位（见图8右），近期持续积累至26万吨左右，预计9月出口量和8月大致相当，10月出口量可能好于9月和8月，全年出口减量在250万吨-300万吨之间。

图9：复合肥产业情况

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

图10：复合肥表需及国内表需

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

当前处于秋肥收尾阶段，复肥厂去库放缓并且开始降负荷，整个秋肥期间的供应强度和持续时间远弱于往年水平（见图9）。从复肥表需及国内表需也能看到（见图10），今年一季度复肥表需超预期，二季度复肥表需正常，三季度复肥表需大幅不及预期，接下来关注进入四季度后能否重现今年一季度的故事，即四季度走强程度远超季节性以弥补三季度的供应减量。

图11：三聚氰胺产业情况

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三聚氰胺近期处于年内低位（见图11），价格在7500元/吨附近，利润水平持续低迷，工厂开工率同比偏低约20%；厂库尚属健康，在利润改善后增产的压力不大。

图12：人造板产业情况

数据来源：卓创资讯，wind资讯，永安期货研究院

人造板的中期需求较弱：地产仍未有明显改善，所有主要指标的8月同比增速均为负值，1-8月累计同比增速中也全部为负，因此地产前周期相关指标转强之前难言地产新周期开始，人造板中期需求不容乐观。综合三聚氰胺和人造板的情况看，预计尿素的工业需求短期压力较大。基于尿素行业农业需求、工业需求及出口需求的情况，预计未来一段时间尿素行业的需求难以迅速好转，大概率仍维持供需双弱的格局。

图13：尿素库存

数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

尿素企业库存同比偏高（见图13左），狭义库存同比偏低（见图6右），两种口径的库存水平均在合理范围内，尿素企业的库存压力并不大。另外当前尿素供应处于高位，尿素工厂库存合理，后期销售压力显现时有较大的调整余地。

三、估值：相对价格偏高

图14：尿素基差

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

尿素1月合约基差在6月中旬至7月中旬的下跌过程中，基差从高位快速回落（见图14）；自8月中旬开始至今基差在区间内震荡，上限在200元/吨，下限在平水附近；当前基差处于平水附近，盘面相对现货估值较高。

图15：尿素期限结构

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

从期限结构的角度看（见图15），尿素在上涨过程中维持了贴水结构，盘面贴水幅度在强现实背景下持续减少，相对估值水平较高。

图16：煤头装置毛利

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

从图16可以看到，煤头装置毛利在成本推动下再度走弱，其中边际产能装置的毛利接近前低，而低成本装置的毛利回落幅度相对较小；未来可能的利润压缩空间，仍然由边际产能装置决定。

综合成本、供需、价格等因素看，当前尿素行业现实仍然较好，尿素现货价格当前处于偏高状态，而期货价格处于较高状态，绝对价格和相对价格均具备压缩空间；策略上建议继续持有前期在平水附近布局的空单。