一、锌产基本概览

锌在自然界多以硫化物形态存在，锌的单一矿床极少，多与其他金属硫化矿形成多金属矿床，比如与铅伴生。一般锌原矿种锌的含量低于10%，锌矿需经过破碎、球磨、泡沫浮选等工艺进一步富集矿物元素形成锌精矿，锌精矿是生产金属锌、锌化合物的主要原料，一般锌精矿锌元素含量在40%-55%之间，锌精矿再通过火法或湿法冶炼出精炼锌，一般采用湿法冶炼，主要是因为湿法单位能耗相对较低以及对环境较为友好。

精炼锌（又称锌锭）的国内交割标准品为Zn99.995，近三分之二的精锌被用作钢材挤钢结构表面镀层材料，第二大初端应用是在合金制造，如黄铜（铜锌合金）、和压铸锌合金，这两大初端应用占据精锌消耗量约9成。在下游终端应用中精炼锌的使用在方方面面，其中锌用量占比最大的基建设施，其次多应用在地产建筑、家电、交通、耐用消费品、机械制造等领域。

图表 1：锌产业链概览

数据来源：资料整理 广州期货研究中心

二、全球精炼锌供需格局转换

（一）全球精炼锌格局由供给紧缺转变向紧平衡

可观测到全球精炼锌的消耗量有明显的季节性变化特征，一般上半年供应基本充足有过剩，下半年供需关系逐步收紧。21年、22年下半年的精炼锌供应缺口持续走阔，能源危机导致冶炼成本倍增，欧洲锌冶炼产能大幅萎缩从而影响全球供应持续下行，而在全球市场高利率环境下，锌市需求也遭受了冲击，需求快速萎缩，全球精炼锌供需关系由供应紧缺向紧平衡移动。进入23年，海外能源供应压力走弱，部分海外冶炼厂有重开产线计划，国内有冶炼利润刺激厂家积极生产，国内锌产维持高位，未来全球精炼锌供需关系或转入供给过剩。

图表 2：全球精炼锌过剩/缺口季节性变化

图表 3：全球精炼锌供需变化

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（二）高利率环境下锌市需求遭受冲击

新冠疫情重创全球市场经济，以美国为首的西方国家在政治、经济方面多采取激进管理措施，全球经济大环境动荡复杂，美国高利率环境持续，。美国政府在过去2年内大幅扩表将总资产规模推高至9万亿美元，货币放水超速，远超上一阶段08年爆发次贷危机扩表所用时间及程度，新冠以来美国财政刺激总规模超过次贷危机政策刺激的3倍，疫情后的美国货币及财政政策刺激力度过大，推动美国通胀持续高位，自22年5月以来，美联储大幅加息以图抑制通胀，截至22年年底共计加息7次，累计加息425基点，创上世纪80年代以来最大幅度、最大密度的加息记录，实际从效果来看，美国通胀粘性还是比较高，核心通胀压力仍存。

在高压紧缩的货币政策引导下，美国CPI数据由22年6月当月同比的最高位9.1%降至23年2月当月同比的6.0%，但2月的美国就业市场数据仍表现出高温，劳动力市场强劲，联储在美国经济数据出列后表示出偏鹰的加息态度，多国央行跟随美国动作选择加息。

直至近期美国硅谷、签名以及银门三家银行在高利率环境下三天内接连倒闭，紧接瑞信宣布内部管理有“重大缺陷”以至于股价暴跌，全球金融市场恐慌情绪蔓延，美国紧急携手多国央行重启美元互换协议增加全球流动性供应，联储宣布3月落地25个基点加息，美国通胀表现得如此有韧性，联储持续加息仍未结束，在高利率的市场环境下，海外经济衰退风险加剧，锌市需求消费提振乏力。

图表 4：美国CPI当月同比

图表 5：制造业PMI指数

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（三）能源危机对锌产影响逐步走弱

21年下半年以来，世界天然气供应缺口走阔，供应紧张格局显现，天然气价格持续上行，因俄乌两国地缘政治冲突，欧美对俄罗斯制裁层层加码，包括针对俄罗斯石油、天然气、金属出口实行禁运、停用条款。欧洲精炼锌产量占全球总产量的16%，为全球锌产量第二大贡献洲，欧洲作为俄罗斯能源出口的主要国，消耗了俄罗斯天然气出口的78%，欧洲地区的天然气消费占整体能源消费的20%，位居当地能源消费结构第二。

而俄罗斯作为全球最大的天然气储备国，铺设北溪1、2号管道为欧洲输送天然气能源，去年9月下旬，北溪1、2号天然气管道监测发生泄露，欧洲预备过冬，俄罗斯天然气供应被切断，引发了国际天然气市场价格的剧烈波动，22年中旬天然气价触及历史顶部位置，欧洲能源危机再度恶化，俄罗斯对欧洲天然气出口量逐步降至40年最低位，高电耗的有色冶炼产业首当其冲受到负面影响，欧洲嘉能可、Nyrstar等有色冶炼龙头纷纷宣布减停产，欧洲锌厂受电价高企影响冶炼成本倍增，多数厂家不堪重负关闭产线，海外锌产供给急剧收缩。

伴随着海外天然气价格的持续震荡走低，能源危机对锌产的影响逐步走弱。22年末，欧洲冶炼龙头Nyrstar宣布旗下荷兰冶炼厂有限度恢复生产，这是海外市场释放的复产信号，另外市场有传言嘉能可旗下冶炼厂也有部分复产计划，海外锌冶炼产能有较强复产预期。

图表 6：精炼锌产量占比分布（分大洲）

图表 7：海外天然气价格

数据来源：Wind 广州期货研究中心

三、国内精炼锌格局表现为供强于需

（一） 国内供应有走强预期，需求持续弱修复

亚洲精炼锌产量占全球总产量的69%，其中中国是亚洲地区精炼锌最大的贡献国。中国是世界上精炼锌产消量第一国（2022年，中国精炼锌产量可占全球产量的44%，消耗量约占全球消耗量的一半），21年下半年国内针对各地能耗双控政策落地情况进行调研，对能耗强度超标省份提出了加强能耗管控要求，我国精炼锌产能富集在西南、西北地区，主要的产出省份为云南、陕西、湖南、内蒙古、广西等地，云南、山西、广西均为能耗强度、消耗量一级预警地区。

另西南地区如云南、四川等地近年来极端天气频发，水电透支严重，火电供应因国家双碳要求限产及环保检修等原因导致煤炭供应紧张，电价飙升导致当地锌冶炼成本端压力倍增，在多种因素的交织影响下，国内精炼锌月产量自21年下半年同比逐步走缩。

图表 8：锌精矿进口量季度性变化（月度）

图表 9：国内精炼锌进口量季度性变化（月度）

数据来源：Wind 广州期货研究中心

22年下半年后，因海外的锌产量大幅走缩，需求外转移向可稳定生产的国家，国内锌矿进口大幅走增，上游锌精矿加工费持续攀升，中游冶炼利润增厚，22年三季度后观测到国内精炼锌月产量同比大幅增加，截至22年年底，国内精炼锌年度累计产量同比增长1.6%，进入23年，精炼锌月度产量维持高位，当月连续两个月同比保持4%的增长，而同期国内的精炼锌进口量相对位于历史低位，侧面反映出海外精炼锌量偏少且价格偏高。下游依赖内需拉动，地产、基建有政策利好支撑维持弱修复，实际市场信心不及预期乐观，国内精炼锌市场整体表现供强于需。

图表 10：国内精炼锌产量季节性变化（月度）

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（二） 冶炼利润维持高位支撑锌产

精炼锌价格是由矿山和冶炼厂的收入加和组成的，精炼锌价格基本等于锌精矿价格+冶炼加工费，而国内锌精矿的加工费是由矿山和冶炼厂协商决定的，一般以现货采购（短单）形式为主，而国际上主要以长协单为主。加工费的相对高低变化主要看锌精矿产能的松紧程度，

举例说明，矿越紧缺，加工费与之相匹配就越低，相对高的加工费对冶炼厂有利，反之对矿山更加有利。在国内，冶炼厂和矿商设立了一个 “价格分享机制”，即在精炼锌基准价（设定为15000元/吨）之上的超出部分的20%给到冶炼厂作为收入，80%给到矿商，实际国内冶炼厂的综合加工费收入等于南北方加工费平均价+精炼锌基准价超出部分的20%，国内矿商综合利润等于精炼锌价格-采选及管理成本（国际锌精矿中位数成本约计1600美金/吨，约数11000元/吨）-冶炼加工费及溢出价格分成的20%。

矿商的综合利润收入与锌价走势表现出正相关关系，矿商综合利润收入随着精炼锌价格变化，而冶炼厂利润主要跟随冶炼加工费的变化而波动。22上半年矿商收入偏高主要是精炼锌价格高位且矿端供应偏紧导致冶炼加工费偏低，进入下半年后进口矿的持续补充推动冶炼加工费走升，利好冶炼厂，而盘面锌价走势持续走弱，矿商综合利润收入不断收缩，冶炼厂的利润伴随南北加工费走增而不断增厚，矿商与冶炼厂利润走势分化。

近期矿端供应走弱，叠加锌价承压下行，冶炼厂利润正在持续挤出，目前冶炼利润仍在历史偏高位，国内锌产供应短中期内仍有偏强支撑。

图表 11：矿商综合利润测算

图表 12：冶炼综合加工收入测算

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（三） 能耗双控政策加速产能转移，锌产供应受扰

随着“碳达峰、碳中和”目标的提出与推进，我国向世界承诺：力争在2023年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。到2023年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上；非化石能源消费比重达到25%左右，有色金属冶炼作为高耗能产业持续面临减碳的压力。基本金属的吨量生产碳排放量排列为，铝>镍>锌>铜>锡>铅。锌冶炼碳排放位列第三，吨锌碳排放处于中位偏高水平。

21年下半年国家发改委印发了各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，其中锌产大省云南、广西、陕西等区域均被列入能耗一级预警，内蒙古地区在能耗管控上进度较好，实际国家对各地区都下了能耗考核指标，省级部门针对当地高耗能产业都提出了较高的限产要求。内蒙古作为19年的能源双控目标考核中唯一未能完成目标的省份，在后续的能耗管控中采取了严格的管理措施，如对当地部分高能耗行业电价做出调整，对当地高耗能企业要求限产。

21年上半年内蒙古上游锌矿采及中游冶炼产业均有减限产动作，内蒙古虽完成了能耗双控目标但当地的锌产也受到较大干扰。其次是云南地区，21年当地能耗双控要求当地高能耗产业错峰生产、整体限产，叠加天气干旱反复，云南水电电力供应不足，部分企业因电价高企自发减产。另外广西地区也在实行高能耗行业的阶梯化电价收费，高昂的电价成本促使当地高能耗企业自发减停产或提前检修。在国家双碳要求的影响下，现有锌产供应大概率承压运行，对锌价仍有阶段性干扰。

图表 13：2020-2023年1-11月累计精炼锌产量变化（全国主要产区）

数据来源：SMM 广州期货研究中心

我国高耗能重工产业以高碳化石能源消耗为主，“双碳”要求之下我国产业面临较大的减排压力。21年末，富煤的中国爆发“煤荒型电荒”，国家严控新增煤电装机容量，煤炭开采受限，另外在环保红线及安全生产的限制下，大大削减了煤炭生产的表外产能，煤炭产量少，价格高，火电冶炼成本抬升，倒逼锌冶炼企业节能降耗。

在“十四五”规划中，国内锌冶炼产能规模投放，主要集中在广西、云南、新疆、四川等地，产能主要投放在锌矿产地或新能源丰富、电价低廉地区。我国新能源资源主要分布在西部地区，西部地区拥有全过超8成的风能资源开发量，超9成的光伏资源技术开发量，并且当地的能源资源已经步入规模化开发利用阶段,同时相关产业落地也有匹配利好政策支持。未来锌冶炼产业向新能源富集地区（如我国西部地区）转移已成既定趋势，以新能源驱动高耗能产能迁移可实现国内能源消费的低碳化替代。

图表 14： 国内原煤月度产量

图表 15：国内煤炭价格

数据来源：钢联 广州期货研究中心

（四） 季节性能源补充带来供应增量预期

新能源又称可再生能源，主要包括风能、太阳能、潮汐能、水能、生物质能等，再生能源的优势是环保、可再生、发展可持续，缺点是投入成本高，储能难度大，受天气等不稳定因素影响，如在22年川渝高温、云南枯水均对当地锌冶炼产能有干扰影响。

云南作为我国精炼锌供应第一大省，地区精炼锌产能占全国约计1/5，据SMM统计，云南用锌冶炼产能105.36万吨/年。云南省水电装机约8万千瓦，位列全国第二，在省内电力供应结构中水电占比接近8成，丰富的水电资源，低廉的用电成本吸引大量高电耗产业到当地投产。2021年云南在国家能耗双控考核中被评为“一级预警”，省级政府针对当地高能耗产业严格限产，合计锌冶炼产量减产在7.5万吨左右。

22年9月云南进入枯水期水电供应不足再度限产，减产影响产量约在1.6万吨。进入23年，云南天气干旱反复，降雨量极少，水位较往年同期大幅降低，出库流量较多，若今年云南降水及雪山融水补充不足，省内电解铝及工业硅产能又有新增铺产，用电需求大概率走增，若云南为保省内用电减少外送输电，附近两广地区冶炼产能也会受到影响，目前云南当地精炼锌冶炼厂已有多家收到限电通知，部分炼厂提前检修，月度锌厂冶炼产量平均压缩5-6千吨。

正常情况下预计二季度末云南地区将进入汛期，当地锌冶炼前期减停产产能将逐步复工复产，锌产供应有走增预期。

图表 16：云南月度累计降水量

图表 17：云南溪洛渡水位

数据来源：阿拉丁 广州期货研究中心

（五） 国内需求弱修复，难期待超预期表现

国内3月CPI翘尾因素影响0.7个百分点，PPI翘尾因素拖累2个百分点，国内通缩压力走增，3月新增社融5.38万亿元，实体经济融资需求走强，3月M2环比增速维持高位，国内经济政策维持宽松向好，市场积极情绪犹在，实际经济修复不及预期乐观。锌市下游主要以镀锌及合金消费为主，终端指向地产、基建、交通、汽车等消费领域。

图表 18：国内汽车产销当月同比

图表 19：国内房地产新开工/开发投资累计同比

数据来源：Wind 广州期货研究中心

地产数据在一季度迎来了修复行情，融资政策利好落地，房地产投资、新开工、销售面积等数据同比都有明显的降幅收窄但仍在负值区间，汽车消费在车市“降价潮”及政府促销政策退出的影响下，一季度国内乘用车市场表现不及预期，其中新能源汽车产销一季度同比分别增长27.7%和26.2%，新能源汽车消费仍有支撑。总的来看，国内锌市消费有支撑但超预期表现难以期待。

四、沪锌行情展望及投资建议

全球高利率环境下，欧美经济衰退风险加剧，市场信心敏感脆弱，美国通胀粘性顽固，海外市场仍有较高衰退担忧。国内疫情快速过峰，政策利好逐步落地，经济稳步复苏，国内宏观情绪稳定，整体宏观情绪外弱内强。

从基本面上看，在能源危机影响逐步走弱的情况下，海外有强复产预期。国内锌精矿进口走增，月度锌产量维持高位，中游开工有高冶炼利润刺激，国内精炼锌供给现状偏宽松，云南干旱天气延续，短期供应复产受限支撑锌价，预期二季度末西南地区进入汛期，当地锌厂复工复产，中期供应预期走强。海外需求受大环境疲弱影响提振乏力，疫情后国内市场需求判断过于乐观，需求虽有刚性支撑但不及预期。 

中期来看，全球精炼锌紧平衡格局或向供应过剩转移，国内精下游消费依赖内需拉动，内需持续弱修复但难有超预期表现，炼锌供需天平偏向供给增量大于需求。国内西南地区限电影响走弱后，西南地区产能逐步复产，供应预期走增，需求端偏软，中期锌价仍有较大下行压力。

图表 20：盘面锌价主力合约走势

数据来源：iFind 广州期货研究中心