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（转自：华福研究）

宏观 | 美国新减税法案、利率汇率与中国房地产市场

策略 | 部分主题突破后仍维持形态

固收 | 债券等待破局？有什么相对机会

有色 | 美信用评级遭下调，避险需求支撑贵金属走强

能源开采 | 日耗上行港口去库，煤价反弹在即

宏观

美国新减税法案、利率汇率与中国房地产市场

核心观点：

美国众议院通过旨在大规模削减个人和企业税收的“大而美法案”。当地时间22日，美国国会众议院以微弱优势通过特朗普政府最新提出的大规模减税法案，旨在对居民和企业减税，并可能导致美国财政赤字与联邦政府债务的显著增加。此项被命名为“大而美法案（OneBigBeautifulBillAct）”的最新减税法案主要包括三方面内容：1.面向个人的减税措施，包括：1）特朗普第一任期内于2017年通过的个人所得税减税政策的永久化；2）兑现其2024年竞选期间对于小费、加班收入和部分汽车贷款利息免税的承诺；3）个人和家庭纳税人个税起征点分别抬升1000美元和2000美元，儿童税收抵扣（childtaxcredit）规模阶段性提升500美元；4）遗产税免征额提升至1500万美元。2.面向企业的减税措施，包括：1）小企业应税利润抵扣比例从20%抬升至23%；2）阶段性允许企业将国内研发成本（domesticresearchanddevelopmentcosts）以及机械设备和其他合格资产成本（thecostofmachinery,equipmentandotherqualifyingassets）完全费用化，以此鼓励企业投资于增加产能和研发活动。3.医保支出和新能源税收优惠的削减，包括：1）废除或加速退出拜登总统任内的清洁能源税收优惠；2）增加医疗补助计划（Medicaid）的工作要求，即新增受益人需每月工作、受教育或提供服务80小时的要求，由此可能导致符合要求的受益人数量减少和相应财政支出的削减，但也应当注意到，此项新增门槛要求在2026年12月31日才会生效。

法案或推升美消费需求、加速产能回流，实际名义美债利率同步上行。作为关税的配套支持性政策举措，美国新减税法案可能从推升美国居民消费需求和加速美国企业产能回流两个方面形成对美国经济增长的推升作用，受此影响本周前四个交易日10年美债收益率和10年美国TIPS收益率同步上行达11BP。对居民部门的前期减税法案延长以及新的抬升起征点、部分收入免税等措施，有助于增加中等收入群体居民的消费购买力，从而有助于缓解因关税措施以及未来可能出现的通胀上行而导致的居民消费能力削弱问题。对企业部门的减税措施则鼓励企业加速进行设备等有助于增加美国本土产能的固定资产投资，从而可能进一步提升美国非住宅设备投资的增速并可能在中期减少对进口商品的依赖。这两条传导路径都符合我们在前期报告中对关税政策之后美国可能提出大规模财政扩张方案并由此降低美国经济陷入滞胀的概率的展望。

但受穆迪下调美主权评级的影响，美元指数逆势走弱，未来可能重新反弹。美国长期实际利率上行，本应对应美元指数回升，但同一时间美元指数却逆势走低，汇市债市之间的偏离，显示前者受穆迪下调美主权信用评级的信心冲击幅度更大。但评级下降主要反映的是一种对于美国联邦政府债务不断膨胀的长期担忧，并不代表近期美债违约风险的实质性抬升，悲观情绪消退之后，美元指数可能重新转为由实际利率驱动，从而可能在不久的将来迎来新一轮反弹。事实上美联储在过去一年内已经两次放缓国债缩表速度，美联储事实上已经开始着手缓和因美国联邦债务加速增加而导致的违约担忧。美联储在2024年5月和2025年3月FOMC会议中两次决定放缓国债缩表速度，这种看似放缓缩表速度背后的实质其实是边际意义上的变相国债“扩表”。美联储未来的最佳选择之一即为进一步放慢国债缩表速度乃至于转而小幅增持国债，而MBS的稳定缩表则可以保证美联储的总资产规模仍趋于下降。这样既能避免长债利率因新的减税法案而出现短期的进一步快速上行，又能一定程度上维持缩表步速，避免长期通胀预期的再次抬升。

美元暂时走低CNY企稳，为进一步降息稳地产打开时间窗口。随着美元指数暂时性走低，CNY本周企稳微升，人民银行获得较为充足的空间得以积极考虑在近期进一步降息，以进一步巩固5月初降息以来的房地产市场需求改善势头。维持6月再次降息10BP的预测不变。

风险提示：货币政策宽松力度低于预期风险。

策略

部分主题突破后仍维持形态

核心观点：

主题投资数据库旨在筛选优秀量价形态的主题机会，把握热门主题的见顶节奏、龙头股的调整程度。在3/9发布的《主题投资的下半场决胜法则》中，我们构建了主题投资的数据追踪体系。我们专注于2方面：1）4种形态量化筛选，高赔率的主题机会；2）构建交易热度指标，把握热门主题的见顶节奏，并最新增加了龙头股的调整程度观察。后续，我们将定期更新主题投资数据体系。我们希望通过这种偏量化的方式，给予投资者更客观的参考，把握住主题投资的行情节奏。

部分主题突破后仍维持形态。本期走出见底、突破、主升、加速的主题指数数量分别有1、29、7、1只。其中，1只见底形态的主题指数属于建筑材料行业；而29只突破形态的主题指数中，行业多为有色金属（6只）和国防军工（5只）。7只主升形态的主题指数中包含医药生物行业（5只）和有色金属行业（2只），而1只加速形态的主题指数属于食品饮料行业。

人形机器人、Deepseek主题的交易热度持续下降，对应龙头股收盘价仍低于MA60的位置。我们对人形机器人、Deepseek主题进行交易热度的监控，并且观察龙头股的调整程度。截至2025/5/25，人形机器人的交易热度回落至78%，长盛轴承的收盘价高于MA60的幅度为-12.1%；Deepseek的交易热度回落至61%，每日互动的收盘价高于MA60的幅度为-13.1%。

风险提示：历史经验不代表未来;行业不确定性风险;国内经济复苏速度不及预期;海外降息节奏不及预期;地缘政治风险。

固收

债券等待破局？有什么相对机会

核心观点：

后续短期来看，在资金利率没有明显宽松之前（比如回落到双降时的水平或者更低），债券利率没有大幅下行的基础；而在风险偏好或者基本面数据没有持续上升之前，债券利率也没有大幅上升动力。在当前市场环境下，债券利率整体维持震荡状态的概率高，直至等到破局因素出现。从短端利率来看，近期资金面逐步宽松，但短端利率为何下行困难呢？主要因素在于双降和存款利率下调落地后，短端利率短时间可期待的利多较少，只能等待资金利率实际较低，而且要明显低于当前短端利率水平。目前DR007水平略低于1.6%，R007在1.6%左右波动，而短端国债整体在1.5%左右、短端国开整体在1.6%左右、1Y存单利率处于1.7%左右、2-3Y信用债利率略高于1.8%。虽然年内投资者还有降息的预期，但短时间货币政策宽松的预期较低，投资者愿意承受负Carry而博弈资本利得的意愿下降。因此如果资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间很小；存单和短信用有票息价值，但下行空间也不算大，只能持有。另外，虽然国债供给量明显提高，但如果债券利率不出现大幅上行，说明市场对于债券供给的承接力量较强，央行立即大规模开展买债操作的必要性不高，因此不建议投资者期待央行买债而使得债券利率破前低，如果债券利率挑战前低，很有可能是因为基本面预期不强同时资金利率维持较宽松状态。

从长端利率来看，考虑收益率曲线较平坦，长端利率本身定价不便宜，但如果资金适当宽松或者风险偏好下降等利多债市因素出现，长债在有一定carry和久期的优势下，预计可能会和短信用一起下行，但空间不大，10Y国债利率下限维持在1.6%左右。

综合来说，当前债券利率维持震荡行情的概率较高，如果出现利多债市情绪的因素，信用债和长端利率债等利率稍高的位置可能会出现小幅下行，但空间不大。另外，长端利率也有可能出现活跃券切换而进一步小幅下行的情况，从而短暂压平曲线。而后续债券曲线形态是否有明显下行空间需要观察资金利率能否进一步宽松；而债券利率是否震荡上行，则需要在资金波动的情况下观察基本面等预期是否好转。

从信用债来看，短端2-3Y位置的套息策略可以继续采用。中端品种是否继续用4-5Y二永债参与交易取决于资金利率是否能够宽松，毕竟4-5Y的持有价值不强。对于4-5Y以上普信和5Y以上二永，可以从票息角度进行持有，但建议两个思路：1.组合规模较大的，可以少量持有利率较高的凸点或者个券，例如6-7Y，9Y二级资本债；2.选择流动性较好的信用个券，按照其成交量来决定持有规模。

从投资组合来看，如果在调整后采取短期博弈的进攻思路，或者抢跑6月初资金宽松行情，则建议在考虑流动性的基础上，尽量构建偏子弹型组合，因为利率如果下行，主要逻辑可能在于资金重新回归宽松，但这一情况下的子弹型组合规模可能不大。而如果采取稳健思路，则建议票息+少量长利率交易组合，票息位置可以考虑标配2-3年信用和超长地方债，并选择4-5Y以上普信和5Y以上二永里面的凸点或者流动性较好的个券。组合如果偏利率，建议短端选浮息债和证金、中端选老券和凸点、长端选活跃券交易，根据组合久期来决定每一部分占比。

择券思路上，在长端利率债方面，短时间建议优先以250210，2500002参与交易。另外，240017，250410，30年老券和20年国债等利率稍高的位置有赔率，但赔率何时实现需要观察，组合规模大的可以少量持有，更建议长债活跃券切换后，在新老券利差走扩后买入老券。骑乘较好的位置可以持有230018，230026，240004，24国开清发01，200215，200205，优先选择国开。

中短端债券方面，活跃券250003，250203的持有价值均不高，仅建议交易。浮息债方面，目前LPR降息已经落地，短时间继续降息概率不大，可以重点关注LPR浮息债机会，例如230409等，近期LPR浮息债相对表现稍强，后续还有空间。

国债期货方面，目前来看：1.从单边维度，当前2509合约整体定价合理，虽然其IRR水平还是高于资金利率和存单利率，但程度有所下降，而且投资者也可能会将正套策略转向信用票息策略，这会使得期货做空力量下降。另外从多空比来看，期货此前做空利率已经较强，多空比处于偏低水平，不排除期货有反弹的可能性。如果投资者想要博弈反弹，可以选择TL/TF2506合约。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

有色

美信用评级遭下调，避险需求支撑贵金属走强

核心观点：

贵金属：美信用评级遭下调，避险需求支撑贵金属走强。近期美国财政状况恶化引发市场忧虑，穆迪下调美国主权信用评级成为导火索。同时，市场对美联储2025年进一步降息的押注升温，导致美元指数跌至两周低点，为黄金提供持续买盘动力。短期而言，全球贸易政策不确定性及全球央行购金支撑金价，整体呈现易涨难跌格局；中长期而言，全球关税政策和地缘政治的不确定性背景下，避险和滞涨交易仍是黄金交易的核心，长期配置价值不改。个股：黄金建议关注中金黄金、山东黄金、赤峰黄金，低估弹性关注株冶集团和玉龙股份，其他关注银泰黄金、湖南黄金及招金矿业；白银建议关注兴业银锡、银泰黄金、盛达资源。

工业金属：几内亚突发事件影响，氧化铝市场价格大幅上涨。铜，短期，美联储降息预期仍在，基本面偏紧格局延续支撑铜价；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加特朗普政府后续可能宽财政带来的通胀反弹将支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。铝，几内亚突发事件影响，氧化铝市场价格大幅上涨。我们认为，短期受对等关税缓和影响有提振；中长期看，国内天花板+能源不足持续扰动，同时新能源需求仍保持旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌。个股：铜矿关注紫金矿业、洛阳钼业和金诚信，小而优关注铜陵有色、西部矿业，其他关注藏格矿业等；电解铝关注天山铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份等；锡矿端扰动落地进一步向冶炼端传导，国内精锡继续去库，价格相对偏强，建议关注锡业股份（维权）、兴业银锡、华锡有色。

新能源金属：锂，碳酸锂价格下滑，供应减停增多。矿价持续下行，碳酸锂成本支撑较弱。短期内碳酸锂现货预计在6-6.5万元区间震荡，上方空间有限，市场库存仍然偏高，尚未有效去库。长期来看供需矛盾反转还未出现，供应端增量仍未完全释放，碳酸锂仍需向下找平衡点，关注股票战略性布局机会。个股：建议关注盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源；弹性关注：江特电机、天齐锂业、赣锋锂业等。其他板块：低成本镍湿法冶炼项目利润长存，关注力勤资源、华友钴业。

其他小金属：钨，实单交易支撑略增，钨企对未来走势乐观。供应商低位售货意愿不高，部分下游用户采购心态谨慎，预计钨价维稳。个股：锑建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；钨关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业。

风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。

能源开采

日耗上行港口去库，煤价反弹在即

核心观点：

动力煤

截至2025年5月23日，秦港5500K动力末煤平仓价611元/吨，周环比-0.5%，产地价格小跌。截至2025年5月18日晋陕蒙三省煤矿开工率为81.3%，周环比-0.02pct。本周电厂日耗小涨，电厂库存微跌，动力煤库存指数微跌，秦港库存小跌。非电方面，甲醇开工率小跌、尿素开工率小涨，仍处于历史同期偏高水平，截至5月22日，甲醇开工率为87.0%，周环比-1.4pct，年同比+7.9pct；截至5月21日，尿素开工率为88.6%，周环比+2.2pct，年同比+8.7pct。

焦煤

截至5月22日，京唐港主焦煤库提价1300元/吨，周环比-1.5%，山西产地价格大跌，河南、安徽产地价格持平。铁水产量微跌，样本钢厂煤焦库存微涨。本周焦炭价格持平、螺纹钢价格小跌，截至5月23日，山西临汾一级冶金焦出厂价1350元/吨，周环比持平，螺纹钢现货价格3160元，周环比-1.3%，大型焦化开工率小涨，焦炭首轮提降落地，截至5月23日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率81.6%，周环比+0.4pct。

核心观点

动力煤价逼近600元已出现供给端负反馈，进口煤继续减少且4月国内产量环比减少，随着日耗改善下去库开启，煤价反弹在即，当前建议增配受益煤价弹性标的，长期看核心标的股息率较高，配置价值显著。

我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。

投资建议

我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源；（2）煤电联营或一体化模式，受益于市场煤与长协煤价差，平抑周期波动的标的，建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源；（3）具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，建议关注：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、潞安环能、甘肃能化；（4）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

风险提示：国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期。

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