三年期央票在上周暂停发行后再度重启。6月2日，央行招标发行230亿元三年期央票，中标利率持平于3.80%；同时招标的150亿元三个月期央票中标利率亦持平于2.9168%。

央行当日未进行正回购操作，因此本周公开市场净投放810亿元，为连续第三周净投放，过去三周累计净投放资金达到2070亿元。

“央行是在温和的放水，因为最近货币市场利率比较高，比央行的目标高很多。但这并不意味着6月份会持续净投放的格局，三年期央票的发行量可能会渐渐增加，以替代存款准备金这个工具。紧缩的方向没有变化，6月份可能要加息一次，下半年还有一到两次加息。”平安证券固定收益部研究主管石磊表示。

上调存准率存疑

央行5月12日重启暂停五个多月的三年期央票发行，但上周再度暂停，直至本周重启。

“三年期央票原来是隔周发行，但现在央行会更灵活。三年期央票在机构的投资组合中期限不算长，现在大家对债市的情绪也比较乐观，对中短期债券的需求比较大，三年期的一二级市场收益率目前也基本持平，所以三年期央票可能会发行得更多。”石磊表示。

尽管三年期央票重启发行，但本周公开市场到期资金为1220亿元，通过发行央票仅在公开市场回笼资金410亿元，令本周再度实现净投放，货币市场资金面亦随之略有放松。

6月2日，银行间市场隔夜和七天期质押式回购加权利率继续震荡下行，其中隔夜利率在2.8%附近，七天期利率也回落至3%左右，较5月底均有200基点以上的回落。

“货币市场的利率虽然回落但还是比较高，所以央行继续向市场净投放资金。”石磊称。

进入6月后，市场资金面再次宽松。数据显示，6月央票和正回购到期量合计将达6010亿元，较5月份增加近10%。此外，分析人士预测，6月份外汇占款仍将在3000亿-4000亿元。

面对将近1万亿元的新增流动性，央行的公开市场操作难以尽数回笼。兴业银行(601166,股吧)资深经济学家鲁政委认为，6月份仍有一次存款准备金率上调，以“保持中性，巩固效果”。

国泰君安证券亦认为，由于6月到期流动性较大，估计央行还是会选择上调存款准备金率。

不过，石磊认为6月份未必会上调存款准备金。“三年期央票若有规律性的发行，会使央票未到期余额上升，从而渐渐地替代存款准备金这个工具。与上调存款准备金相比，发行央票更加市场化，对资金面的干扰会小一些。频繁上调存款准备金已经使银行不堪重负了。”

加息周期未结束

与上调存款准备金相比，市场对于加息的信号更加敏感。

央行今年前两次宣布加息时点为2月8日和4月5日，分别是春节假期和清明节小长假的最后一天。按照两月一调的频率，随着端午节的临近，又一个加息窗口随之开启。

“6月份加息比上调存款准备金的可能性更大，因为5月份CPI估计又要创新高，而利率已经远远落后通胀水平。”石磊表示。

多家机构预测5月CPI将达5.4%以上。5月31日，摩根大通董事总经理李晶亦表示，预期5月CPI在5.3%-5.5%之间，创下34个月来新高，因此预计6月份央行会再次加息。

与同比趋势相比，石磊认为CPI环比趋势更值得关注。“三季度CPI环比会上升较快，同比增速即便放慢也会在4.4%以上，都远远高于当前的利率水平，所以整个的紧缩周期以及加息周期都还没有结束。下半年至少应该还要加息两次，以不对称加息为主。”

在紧缩政策下，经济难免放缓。中国物流与采购联合会6月1日公布的数据显示，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，创去年9月以来新低，印证经济逐渐回落的态势。

尽管经济增速趋缓，但石磊认为，下半年紧缩的方向仍不会变，只是会逐渐从过度依赖数量型调控转变为更加侧重价格型调控。“数量型调控使用得过多，对中小企业的经营和财务状况更不利，大企业受到的影响反而没那么大，因为这中间有一个利益分配的问题，但价格型调控是影响到所有人，相对而言更加公平。”

中金公司分析师亦认为，货币政策短期内非但不存在放松的基础，反而面临进一步紧缩的可能性。“6月份将加息一次，三季度将再加息一次，央行会继续使用包括存款准备金率在内的数量型工具控制货币和信贷增速，人民币升值的幅度也将逐渐增加，从紧的货币政策至少将持续到三季度末。”