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美联储宣布降息50bp之后市场波澜不大。和历次降息一样，市场已在8月便开始降息交易抢跑。美元流动性敏感资产，本轮降息交易（8月起算）中表现不俗，如美债和黄金。9月美联储宽松，实际降息幅度超预期，降息交易微妙转变为预防式降息和软着陆交易，故降息后美股表现也不错。美联储降息对中国资产不是坏消息，但直接受益于美联储降息的中国资产，需要对美元流动性敏感，如港股和人民币汇率。因中国政策保持定力，并未跟进美联储宽松而即刻大扩张，对国内基本面敏感的中国资产，此次美联储降息前后表现偏平。如何理解本轮中国政策定力之强？7月政治局会议已给出答案，“新旧动能转换存在阵痛……保持战略定力”。

本周最值得关注的三个市场表现：

1、美联储降息50BP，全球定价预防式降息。超量降息之后，美国股市反弹，纳斯达克、道琼斯和标普500指数分别上涨1.49%、1.62%和1.36%。当周十年美债利率上升7BP ，定价50bp降息幅度超预期。市场并未过度担忧50BP暗含的衰退信号，相反，市场将此理解为美联储开展预防式降息，美国经济软着陆概率增加。

2、美联储降息之后港股气势如虹，主要股指大幅反弹。恒生指数与恒生科技指数一周涨幅分别5.12%和6.44%，定价的并非基本面大幅改善，更多定价流动性和市场情绪的好转，因为本周美国大幅降息50 BP，全球流动性宽松。

3、10Y国债利率接近2%，黄金价格创新高。中债围绕降息预期展开交易， 10Y国债活跃券下行3.2BP至2.04%，30Y国债活跃券下行6.6BP至2.15%。货币宽松周期，叠加中东地区冲突引发的不确定性，国际金价周四反弹至2600美元/盎司上方，现货黄金周五收盘暴涨34.4美元，涨幅1.33%，报2620.9美元/盎司，金价周五最高触及2625.81美元/盎司，创下历史新高。

一、上周最重要的宏观事件莫过于美联储宣布降息50bp。

9月19日美联储宣布降息50bp，并未掀起市场大波澜。和历次降息一样，本轮降息交易已在8月抢跑。

美债、美元、铜，都曾经在8月出现明显下行，黄金走出今年4-7月的价格震荡区间，8月迎来明显价格反弹。直到最近，黄金现货价格跨上2600，创下历史新高。

这次50bp降幅略超预期，带给市场的影响是从衰退交易切换至预防式降息。如果说8月全球资产抢跑降息交易，尚带有对美国经济衰退担忧，典型印证是十年美债利率从7月下旬的4.2%快速降至降息前的3.63%，美元指数从7月下旬的104下降至降息前的100.6；纳指快速下行。预防式降息预期起来之后，十年美债利率收3.7%，美元指数收100.7，美股反弹。

从8月以来的降息抢跑开始回溯，最受益此次美联储降息的资产是美元流动性敏感资产，典型有如美债和黄金。最终因实际降息幅度超预期，全球资产从衰退交易切换到预防式降息和软着陆交易，美股表现不俗。 

二、中国资产分两类，美联储降息之下两类资产表现各不相同。

预防式和软着陆交易之下，全球资产表现占优的是跟美元流动性相关的资产，中国资产逻辑也一样。

将中国资产分为两类，一类是与美元流动性相关性紧密资产；另一类是与国内基本面相关性更紧密资产。

美元流动性直接相关的中国资产主要有两类，人民币汇率和港股，明显受益于此次美联储降息。人民币汇率自8月以来明显升值，因为美中利差收窄，中国企业认为美元和美债利率高点已过，开始调整人民币贬值预期。企业之前因出口积累外汇资产，在汇率预期转变时期企业选择密集结汇，人民币因此快速升值。

美联储降息意味着全球经济和货币走向发生转折，之前中国市场期待美国降息之后中国政策也会跟随调整，故而与国内政策敏感的资产也会迎来转向。事实上中国政策并未跟随美国宽松大幅调整，连带对国内基本面敏感的中国资产表现偏平，例如A股、中债以及螺纹钢。

总言之，美联储降息对中国资产不是坏消息，但能够直接受益于美联储降息的中国资产，需要跟美元流动性紧密相关，如港股和人民币汇率。对国内基本面敏感的资产，因为本轮中国政策并未跟进美联储宽松而大幅调整，政策定力较强，内需敏感型资产在美联储货币宽松前后表现一般。

三、中美政策联动弱于市场之前预期，关键是需要理解本轮中国政策定力。

9月19日美联储宣布降息50bp，按照市场预期的情景演绎，9月20日央行应该果断下调LPR利率。事实相反，美联储降息次日，中国 LPR利率维持不变，中国央行政策取向态度明晰。

理解中国货币，我们可以在早今年8月寻得迹象。8月全球开始抢跑美联储宽松，人民币汇率也在快速升值，若因受制于前期美国货币条件偏紧， 8月应该是中国央行宽松最好时期，事实上中国货币维持平稳。

再看财政，近期财政部通报八起地方政府隐性债务问责典型案例，显然财政近期工作重心仍是化债和解决风险。

之所以政策具备较强定力，7月政治局会议已经给出答案，“新旧动能转换存在阵痛……发展中、转型中的问题……我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《美联储降息，两类中国资产反应不同 ——全球大类资产周观点（29）》

对外发布时间：2024年9月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001陈怡 SAC 编号:S1440524030001