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华泰 | 固收：从“常识”中找机会

发布时间:2024-09-23 10:09:21| 浏览次数：

（来源：华泰证券研究所）

9月人大常委会财政加码预期未兑现，10月人大常委会是下一个观察时点。财政会否加码，加码规模、方式、投向是主要关注点，目前看，增量工具的规模在1-2万亿概率更高。投向来看，若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利，但如果用于化债、转移支付等，则不形成实物工作量，对经济拉动作用更小。

监管态度是债市的扰动因素，但缺少基本面配合之前程度有限。第一，基本面环比趋势延续，后续降息降准的概率仍然较大。第二，央行卖出长债的同时也在买入短债，市场反应也趋于钝化，影响在逐渐衰减。第三，央行可能也不希望发生赎回潮等风险事件，例如8月下旬的小赎回风波中，央行也在第一时间做出反应（资金面放松、指导做市商正常做市等），防止反馈循环强化。

后续的监管政策和机构行为可能是更大的风险点。例如基金免税政策何时取消，若实施将造成较大市场冲击，债基资金回流银行表内不仅仅带来短期市场摩擦，不同投资者的偏好不同也会导致国开-国债利差扩大。以及针对理财低波的监管会否加码，理财低波模式何时消耗殆尽，等等。

Q6：（单选）四季度CPI在基数效应下抬升，您认为对债市的影响是？

A6：绝大多数（89%）投资者认为影响“中性”，9%的投资者认为会“利空”，选择“利多”的投资者仅2%。

点评：当前通胀的核心问题不在于读数本身，而在于经济供求结构失衡，核心在于需求端。从8月数据看，CPI主要支撑因素在于鲜菜鲜果等食品分项的暂时性拉动，而核心商品价格和房租等动能依然偏弱，反映出背后的供需缺口、内生动能不足与产能等因素没有明显变化。更关键的是，度过四季度低基数后，明年初通胀又会面临一个相对高的基数，而届时的外需和消费在基数效应影响下走低，又会重新压制价格水平。总之，我们认为未来相当长一段时间内，平减指数都会以反复为主，转正可能还需要时间和契机，四季度通胀阶段性回升对债市影响总体不大。

Q7：（单选）您如何看待四季度经济走势?

A7：53%的投资者认为四季度经济会“保持现状”，24%的投资者认为“短期反弹，然后重回趋势”，18%的投资者选择“看不清楚”，仅有5%的投资者认为是“已经触底，逐步回升”。

点评：我们认为，四季度经济仍有较强的运行惯性，债市趋势上依旧顺势。需求端看，经济循环的反馈效应或有所强化，广义政府受到财力制约，拖累广义财政支出、社会集团零售、限额以上零售等；企业降本增效对社会集团零售可能也有影响；居民层面存在支出增速下台阶、量价结构变迁等趋势，且房价延续环比下跌，工资、资产价格等循环传导可能有所强化，在高能级城市体现更为明显，并向低能级城市传导。供给端看，内需偏弱对生产端的牵引逐渐显现，此前相对偏强的生产端呈现收敛态势，制造业处于被动补库状态，产销率低于季节性水平。对应到产能和价格信号上，当前制造业的供需缺口尚未有效弥合，而服务业的供需缺口或有所扩张，价格信号仍可能有所反复。

不过，当前经济走势也意味着政策预期有所强化，政策仍处在窗口期。最需关注的是财政政策，年内仍可能通过人大常委会加码财政刺激，可能对经济形成一些短期拉动，具体效果需要观察几点信息：一是规模，可能需要显著高于去年才能对市场有所触动。二是落地方式，直接调增赤字的信号意义或相对更强、用途也更为灵活，或能提供相对更强的预期；而特别国债加码不影响赤字率，可以解读为年初安排的“连续几年”额度的提前发行，更多或是节奏腾挪。三是，资金投向是否有实质性转变，改善地方政府财力和积极性或是当务之急，且若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利。

而基本面预期的全面逆转还需要更多条件：一是，要逆转当前经济的反馈强化，财政政策需要更系统性、更大力度的发力，需要在规模或投向上扭转总需求不足的趋势和市场预期；二是，价格信号仍需强化，尤其资产价格和前端生产价格需要见到明确的逆转信号，避免形成不利反馈；三是，地产销售、房价等需要企稳，以稳定地方政府和居民部门的经济循环。企业需要看到产能利用率的触底回升，居民部门预期改变；四是，美国大选等不确定性需要尘埃落地，以评估外需的影响。

Q8：（单选）您如何看待跨季资金面?

A8：49%的投资者认为跨季资金面会“偏紧”，42%的投资者认为“平稳”，仅有9%的投资者选择“偏松”。

点评：尽管近期降准降息预期在升温，但资金面体感却偏紧。一是，继8月政府债发行大幅放量后，9月政府债供给量依然不少。9月国债净融资预计为3595亿元，而新增地方债预计发行10096亿元，新增地方债发行规模较8月（9379亿元）环比上升。二是，税期资金面扰动+MLF错位投放，银行缺长钱的现状没有改变。三是，季末银行面临MPA考核、流动性考核等扰动，融出意愿受到一定影响，节假日因素也会对资金面带来一定扰动。对央行而言，尽管基本面条件支持货币政策宽松，但目前长债和短债利率都处于低位，资金面转松可能进一步助推做多动力，维持现状或是更好的选择，总体上我们认为9月跨季资金面会维持在紧平衡状态。

Q9：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（降OMO利率）?

A9：绝大多数（70%）投资者认为未来三个月会“降准、降息”，20%的投资者认为“降准但不降息”，选择“降息但不降准”(8%)、“不降准、不降息”（2%）的投资者不多。

点评：从问卷结果看，市场对于降准降息预期空前高涨。目前距离上一次降准已过半年，根据历史规律，央行每4-8个月会投放一次中长期流动性。随着政府债发行节奏加快，降准窗口期逐渐临近，我们认为9月底至10月大概率会有一次降准，不过对资金面的影响总体中性。降息方面，美联储降息和近期的人民币升值创造了相对有利的外部环境，基本面压力加大，10月中发布三季度经济数据，可能是国内降息的窗口。但值得注意的是，当前经济的核心问题并不能靠货币政策解决，且即便不调整OMO利率，如果对存量房贷利率进行下调也能起到实质降息的效果。

Q10-Q11：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会接近?

A10-A11：高点方面，近半数（49%）投资者认为会接近“2.2%”，也有不少（45％）投资者选择“2.1%”，选择“2.3%及以上”的投资者仅占6%。

低点方面，超半数（60%）投资者选择“1.9%”，34%的投资者选择“2.0%”，选择“1.8%及以下”的投资者仅有6%。

点评：投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在1.9%-2.2%，波幅较上月（2.1%-2.3%）增大，中枢再度“随行就市”下移15bp。当下十年国债已“失锚”，2%整数关口的突破或存在一定阻力。而拉长时间来看，若基本面等决定债市行情的根本因素不发生变化，2%可能也难是“终点”。至于2%以下行至何处？由于近期央行买卖国债以及大行持续净买入短端国债的操作，使短期国债利率、甚至整条收益率曲线偏离资金利率，此前的核心定价逻辑“资金利率+期限利差”锚出现阶段性失效，目前尚缺乏参照系。

另一方面，债市目前顺势但逆风，基本面仍偏正面，财政加码、监管政策、理财等机构行为以及市场自身的脆弱性是变数。每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数、债券供给都会引发不确定性。我们认为2%“关口”会是短期阻力位，上限方面，结合理财行为和财政发力幅度的估计，20BP的调整空间已经比较极限，对应上限可能在2.2%左右。

即便央行再次降息，7天逆回购下调到1.6%，一年期存单利率调降到1.8%，2.0%的十年期国债可能也已经反映了不低的乐观预期。因此，债市的普遍感觉是趋势仍在，但空间越来越难测。

Q12：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会?

A12：问卷显示，50%的投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“平坦化”，29%的投资者选择“陡峭化”，选择“频繁变化”的投资者占19%，选择“出现倒挂”依然不多（2%）。

点评：与8月相比，投资者对收益率曲线看法分歧度降低，平坦化成为一致预期，选择陡峭化（32%→29%）、频繁变化（34%→19%）的投资者比例下降。

9月以来，10-1年利差呈先走阔-后收窄走势，30-10年利差持续向平坦化演绎。8月下旬以来，央行“买端卖长”操作+大行持续买短债导致3年以内债券利率一度与资金利率、同业存单利率全面倒挂，推动10-1年期限利差走阔。9月中上旬，10年、30年国债利率分别在下破2.1%、2.2%之后继续向下试探，曲线再次向平坦化演绎。截至9月19日，10-1年国债期限利差较月初收窄3bp至65bp，30-10年利差收窄7bp至13bp，再创历史新低。

往后看，期限利差进一步收窄的空间已经非常有限。一方面监管维持“正常的向上倾斜的收益率曲线”态度未变，且央行手中还有子弹，若曲线过度平坦，或继续通过国债买短卖长操作调控曲线形态。另一方面，资金利率偏高仍是制约，中短债已经全面负carry，很难靠市场力量继续下行，长债在当前的基本面环境下也缺乏大幅调整的基础。30-10年利差无论相比历史还是参照海外，或反应了对价格长期、持续的预期偏弱。总体上我们判断曲线走陡的概率高于走平。

Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会?

A13：调查问卷显示，超过一半（54%）的投资者认为未来三个月信用利差整体会“明显缩窄”，21%的投资者选择“基本持平”，15%的投资者选择“明显扩大”，10%的投资者选择“方向不明”。

点评：相比上月，投资者对信用利差的判断发生变化，主流倾向由“基本持平”（64%→21%）转为“明显缩窄”（19%→54%）。当然这与8月底的一轮小赎回风波+短端国债利率快速下行引发的信用利差回调有一定关系。8月下旬以来，各期限信用利差普遍不同幅度走扩。截至9月19日，1年、3年、5年、10年AA+信用利差（信用债-国开债）分别为44bp（较8月20日+7bp）、40bp（+16bp）、41bp（+14bp）、38bp（+12bp）。如果单纯从利差看，信用债的相对性价比较前期有所提高。往后看，除非发生超预期调整/较大规模赎回反馈，否则在信用供给短缺+机构配置压力下，信用利差再度走阔的难度较大。

Q14：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好?

A14：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，此外还有不少投资者选择“短融及同业存单”和“银行二级资本债”，几乎没有投资者选择“民企地产债”、“中低等级产业债”、“央企/国企地产债”。

点评：与8月相比，长端利率债、短融及同业存单仍然是投资者最为偏好的两类债券资产，此外投资者对永续债偏好增加，对中短端利率债偏好下降。转债的偏好依然不高。

我们的建议是“相信常识”找机会。当前收益率曲线形态异常点较多，但这也给我们相信常识找机会带来空间。比如，同业存单和 5-10年期品种性价比较高的点，无论从相对价值还是从绝对票息看都仍有配置价值。而30年国债与10年等利差过低，我们建议观望为主。当前基本面大趋势未见逆转，融资需求偏弱，降准博弈升温，都相对利好长久期利率债交易价值，但短期赔率偏低。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现以防范财政加码等可能扰动。

Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力?

A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，选择“没机会，选择躺平”、“杠杆操作”和“权益暴露”的投资者较少。

点评：与上个月一致，波段和久期调节仍是投资者最为青睐的策略，但我们认为品种选择也很关键，推荐品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。具体而言，看好存单和5-10年利率债，持有二永债，1-3年的信用债（商金债）、国开债好于国债。波段方面，把握四季度关键时点政策博弈，如央行降准降息，10月人大常委会是否加码财政政策等。利率大概率仍呈现区间波动特征，一旦调整是机会。曲线整体变化不大、小幅博弈陡峭化。信用下沉的性价比较差。

Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会?

A16：看好“债券”、“黄金”的投资者最多，其次是“现金及替代品”，第四名是“美元等外币资产”，第五名是“股市”，看好“大宗商品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。

点评：相比上月，债券、黄金偏好度延续领先地位，同时投资者对现金的青睐度有所提升，超过美元位居第三。这与近日美联储大幅降息、美元预期偏弱等因素有关系。近期黄金表现强势，后续地缘政治不确定性的大背景下，黄金的避险需求显著上升，美联储进入降息周期也相对利好黄金走势。美债利率短期有一定“利多出尽”意味，中长期视角下，美债利率的低点往往在最后一次降息前后出现，仍建议保持多头心态。美股9月季节性偏弱+基本面前景担忧+大选变数，短期仍建议略偏谨慎，等11月大选落定之后，可能是考虑做多的更好时点。国内股市面临的盈利预期、风险偏好、新增资金、行业生态等关键因子尚未逆转。但美联储大幅降息+国内政策期待升温，重申小幅逢低博弈9~10月政策窗口期“小共振”机会。

需要提醒的是，10月份是政策窗口期，需要提防资产价格的强弱“反转”，对负债端稳定性和操作灵活性的要求都更高。

本周核心关注：中国8月工业企业利润、欧元区9月PMI、美国9月PMI、当周初请失业金人数及M2货币供应量。周一将公布欧元区Markit制造业PMI，关注欧洲基本面表现。周一还将公布美国PMI，关注美国经济修复情况。周三将公布美国M2货币供应量，关注美国货币投放情况。周四将公布美国初请失业金人数，关注美国就业市场情况。周五将公布我国工业企业利润数据，关注我国企业盈利修复情况。

1）房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。

2）地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。

实体经济观察