（来源：国海证券研究）

国海策略·胡国鹏团队 |美联储降息如何影响海外市场——美国降息系列专题3

国海固收·靳毅团队 | 债市风险在何处？

国海海外消费·马川琪团队 |亚玛芬体育(AS.N)深度报告：以奢以侈，运动不止

国海化工·李永磊团队 |万华化学（600309）2024年8月月报：聚合MDI价格上涨，烟台MDI和TDI装置复产

点评报告·5篇:

国海化工·李永磊团队 |2025年制冷剂配额意见稿发布，2025年HFCs生产和使用总量控制目标保持在基线值——氟化工行业动态研究

国海能源开采·陈晨团队 |8月动力煤行业大幅去库存，火力发电增速转正——煤炭开采行业动态研究

国海汽车·戴畅团队 | 国家+地方以旧换新政策共振，汽车销售景气2024H2有望持续景气向上——汽车行业专题研究

国海食饮·刘洁铭团队 | 洽洽食品（002557）公司点评：出台股权激励，彰显发展信心

国海轻工·林昕宇团队 | 欧派家居（603833）公司动态研究：发布未来三年分红回报规划，着眼中长期发展持续推进大家居战略

每周观点·3篇:

国海海外消费·马川琪团队 |降息有望提振工具终端需求，耐克换帅应对业绩疲软——海外消费行业周更新

国海食饮·刘洁铭团队 | 茅台首次回购强化市场信心，关注大众品边际改善——食品饮料行业周报

国海能源开采·陈晨团队 |铝行业周报：美联储降息落地，沪铝突破20000元大关

策略：美联储降息如何影响海外市场——美国降息系列专题3

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年9月22日

投资要点： 1、对港股而言，三种交易类型下整体涨跌幅表现排序为：宽松交易>复苏交易>衰退交易，港股同美股变动一致性较A股更高，美国经济软着陆背景下港股更为受益。

 2、港股的科技板块在宽松交易中总体表现最好，此外南向资金大幅流入下的金融股也可以关注；复苏交易期间除科技和银行外，部分耐用消费品也有一定表现；衰退交易期间公用事业及能源板块最为抗跌。

 3、 宽松交易中全球股市普涨，港股和德国股市涨幅突出；衰退交易中，亚洲新兴市场如印度、越南跌幅相对较小；复苏交易中，日本股市表现较好，欧股表现较疲软。

 4、考虑到汇率因素之后，宽松交易欧元升值带来欧股的比较优势扩大，港股依然领涨，日元贬值下复苏交易日股的优势会缩小，衰退交易中新兴市场的优势基本不会改变。

 5、从非美市场的占优行业来看，有两条可供选择的线索，一是宽松或者复苏交易中的工业品和信息技术，抑或是衰退交易中的消费；二是各国的主导产业，如日韩的半导体、越南的硬件设备、印度的软件服务等。

 风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。

固收：债市风险在何处？

报告作者：靳毅

报告发布日期：2024年9月22日

投资要点：近期债市整体走强，利率创下新低，我们认为，在强势行情下，目前债市仍面临三方面风险：

 （1）经济基本面预期：8月基本面表现弱于预期，经济修复进程放缓。目前关键风险点在于财政发力，拉动投资和消费需求，可能加速经济修复进程。另外，美联储降息有助于提振需求，促进我国出口增长，或对债市造成一定扰动。

 （2）宽货币预期：市场交易降息降准预期较为充分，同时央行释放宽松信号，推动利率下行。若后续降息降准落地不及预期，债市反而可能进行调整。

 （3）债市供需：债市需求端风险主要在于机构止盈，今年债市强劲行情下，部分机构或已完成全年盈利目标，止盈心态较重；供给端风险主要在于地方债供给加速，9月最后一周地方专项债发行放量，供给压力明显上升，或对资金面形成扰动。

 综上所述，近期债市强势行情主要得益于基本面修复放缓、市场宽货币预期、债市需求强劲，而未来这三条逻辑面临一定反转可能，短期内债市强势行情面临一定挑战，利率或有所调整。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

海外消费：亚玛芬体育(AS.N)深度报告：以奢以侈，运动不止

报告作者：马川琪/廖小慧

报告发布日期：2024年9月20日

报告摘要：AMER SPORTS是集合多品牌的体育用品集团，技术服饰部门营收增速领跑：公司成立于1950年，初期靠烟草起家，后收购多个体育用品品牌，专注体育用品赛道。现旗下拥有三个部门：以Arc'teryx为主的技术服饰部门，以Salomon为主的户外性能部门以及包括Wilson在内的球类/球拍运动部门。2020年以来公司营业收入保持较快增长，2023年收入达43.68亿美元，2020-2023年CAGR 21.3%，其中技术服饰部门CAGR 32%，有望超越户外性能部门成为公司主要营收来源。

中国运动/户外市场增长空间可观，下沉空间依然存在：Euromonitor数据显示，2023年全球运动鞋服市场规模3955亿美元，同比增长6.3%，预计2024-2028年增速将维持6%以上，行业景气度延续。1）运动鞋服市场方面，北美为全球最大运动鞋服消费市场，但增速不及大中华区和亚太地区。Euromonitor预计2022-2027年大中华区运动服市场CAGR 9.0%，领先于其他地区；同期运动鞋市场CAGR 8.8%，仅次于亚太地区。2）户外细分赛道方面：在全球户外市场规模增速放缓的背景下，我国户外市场在2021迎来低谷反弹。中商产业研究院发布的《2023年全球户外用品行业白皮书》显示，2022年中国户外用品行业零售额262.2亿元，同比增长3%。观研报告网2022年发布报告显示中国户外运动渗透率仅28%，与海外超50%的渗透率相比仍有较大的空间。3）我国户外人群主要以高线城市年轻人为主，存在下沉空间：观研报告网2022年发布报告显示，我国运动户外消费者中90后占41.6%，95后占比30.8%；据天猫统计户外消费中高线城市消费者（包括一、二线城市）以34%总人数占比贡献了总销售额的41%。

我国高端户外头部品牌，在奢侈品客群中渗透率较低：1）我国户外市场：目前我国中高端户外市场以海外品牌为主，本土品牌主要面向大众市场。其中高端品牌主要包括始祖鸟、攀山鼠、巴塔哥尼亚和猛犸象，除始祖鸟外均处于中国市场布局早期阶段。2）我国奢侈品市场：据奥纬咨询《2023中国游客和奢侈品消费者的新时代报告》，2023年我国中产阶级及以上人群共9900万，其中奢侈品消费者1200万，及奢侈品在中产阶级及以上人群中渗透率为12%。3）始祖鸟在奢侈品客群中渗透率约14.2%-20.9%：将截至2023年9月其中国会员数与2023年我国奢侈品消费者数量进行比较，得占比约为14.2%；将截至2024年8月6日始祖鸟天猫官方旗舰店会员数与2023年我国奢侈品消费者数量进行比较，得占比20.9%；说明该品牌在目标人群中渗透率仍较低，未来仍有较大市场空间。

始祖鸟打造“运奢”概念，Salomon和Wilson中国直营布局较晚：1）安踏2019年收购始祖鸟后，专注打造“运奢”概念：淘汰经销商并实行“收缩性增长”，关闭年销售额低于千万的门店；新店铺围绕Bigger（更大面积）、Better（更好形象）、Lower（更低楼层），专注提升客户体验；门店选址位于奢侈品店附近，售后服务对标奢侈品。2）Salomon和Wilson中国直营布局较晚，瞄准高端商圈：Salomon中国区主要直营门店均于2022年开店，Wilson在2023年在静安嘉里中心开出上海首店。

始祖鸟发展商务/女装/鞋类赛道，社媒营销吸引新客户，社群营销提升会员黏性：1）产品矩阵扩张：在推动户外产品迭代同时，始祖鸟积极扩张产品矩阵，打造Veilance高端商务支线，并发力女性产品和鞋履赛道。根据公司披露数据，截至2023年女性和鞋履产品营收占比分别为20%和6%，预计未来占比提升至40%和10%。2）社媒营销：公司销售及推广费用率较高，保持在30%-32%之间。在海外TikTok“始祖鸟沐浴挑战”风靡；国内小红书平台“晒鸟”助力品牌热度提升，2022年始祖鸟相关笔记发布量同比+1247%，搜索量同比+742%。3）社群营销：面对户外运动渗透率较高的海外市场，始祖鸟开设“始祖鸟学院”，提供涉及登山、徒步、滑雪、攀岩等多领域、分级别的课程教学；对于户外渗透率较低的国内市场，始祖鸟打造“山地课堂”，以普及户外知识的线上课为主。

旗下各品牌中国区销售表现亮眼，较竞争对手优势突出：1）始祖鸟V.S.猛犸象V.S.巴塔哥尼亚：海外巴塔哥尼亚热度最高，国内始祖鸟热度领先。在国内始祖鸟门店多，均价高，销量领先。始祖鸟硬核产品销量最佳，而猛犸象和巴塔哥尼亚标杆面料分别为软壳和摇粒绒。2）Salomon V.S. HOKA V.S. ON：Salomon历史悠久但收入体量偏小。HOKA热度增长最快，目前在国际和国内都是三者中热度较高品牌。在中国市场中，Salomon门店数量约为HOKA和ON的两倍；从单店角度，HOKA门店面积最大但坪效仅为Salomon的1/4左右；从电商角度，Salomon销量最高且均价最低。3）Wilson V.S. HEAD V.S. Babolat：目前各品牌在中国线下布局还处于早期阶段；线上平台中，Wilson销量领先且均价最低。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现收入50.86/57.75/64.67亿美元，同比+16%/+14%/+12%，归母净利润1.76/3.48/4.59亿美元，同比扭亏/+98%/+32%，2024年9月19日收盘价15.03美元，对应2024-2026年PE为42X/21X/16X。我们看好始祖鸟产品矩阵扩张，作为中国高端户外龙头维持较高增长；Salomon/ Wilson尚处中国直营布局早期阶段，”网球热“助力Wilson热度高增，未来增长空间可观；高利润产品/部门快速发展有望带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。

风险提示：经济环境风险，行业竞争风险，消费者偏好风险，原材料风险，市场开拓及产品推广风险，国内国际市场、不同品牌之间不可完全对比，中美股市估值体系存在差异。

化工：万华化学（600309）2024年8月月报：聚合MDI价格上涨，烟台MDI和TDI装置复产

报告作者：李永磊/董伯骏/杨丽蓉

报告发布日期：2024年9月22日

投资要点：化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之s列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

 2024Q3万华化学价差指数处于历史8.79%分位数

截至2024年9月18日，2024年Q3万华化学价差指数为71.99，较2024年Q2上升0.42（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.79%分位数。考虑到价差略有改善，预计Q3归母净利润41亿元。

其中，截至9月18日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数为85.75，较2024Q2上升3.24，处于历史14.88%分位数。截至2024年9月18日，万华化学Q3石化板块价差指数66.48，较2024Q2下降3.38，处于历史9.73%分位数。截至2024年9月18日，万华化学Q3新材料板块价差指数为36.77，较2024Q2下降1.80，处于历史8.65%分位数。

 重点项目进展

2024年9月5日，万华化学（福建）有限公司万华福建工业园MDI一体化配套项目-48万吨/年甲醛项目环境影响评价信息第二次公示。

2024年8月20日，万华化学集团股份有限公司甲烷-二氧化碳联合重整工业化试验项目环境影响报告书报批前公示。

2024年8月12日，万华化学（福建）有限公司TDI一期技改扩能36万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。

2024年8月9日，万华化学集团股份有限公司甲烷-二氧化碳联合重整工业化试验项目环境影响报告书征求意见稿公示。

2024年8月2日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书报批前公示。

 MDI价格价差

2024年8月，聚合MDI均价17455元/吨，同比+0.17%，环比+0.74%；纯MDI均价19031元/吨，同比-14.81%，环比+5.25%。2024年9月18日，聚合MDI价格18200元/吨，纯MDI价格18450元/吨。

2024年8月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10832元/吨，同比-4.15%，环比+2.16%；纯MDI平均价差12407元/吨，同比-23.47%，环比+9.25%。2024年9月18日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差11663元/吨，纯MDI价差11913元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，1-7月国内聚合MDI出口量合计72.24万吨，同比增长5.5%。

 下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑

2024年7月，国内家用电冰箱产量830万台，同比-3.0%；2024年7月，家用电冰箱出口量693万台，同比+14.9%。

2024年7月，国内冷柜产量311万台，同比-1.3%；2024年7月，国内冷柜销量319.0万台，同比+7.9%。

2024年8月，国内汽车产量249.2万辆，同比-3.2%；2024年8月，国内汽车销量245.3万辆，同比-5.0%。

2024年8月，房屋新开工面积累计4.95亿平方米，同比-22.5%。2024年8月，房屋累计施工面积70.94亿平方米，同比-12.0%。

 盈利预测和投资评级  

综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为180、236、297亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

 风险提示 

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

能源开采：8月动力煤行业大幅去库存，火力发电增速转正——煤炭开采行业动态研究

报告作者：陈晨

报告发布日期：2024年9月20日

事件：2024年9月14日，国家统计局发布2024年8月能源生产情况：

煤炭：8月原煤生产平稳增长，进口同比增速收窄。8月份，规上工业原煤产量4.0亿吨，同比增长2.8%，增速与7月份持平；日均产量1279万吨，月度环比增加20万吨/天。进口煤炭4584万吨，同比增长3.4%。1-8月份，规上工业原煤产量30.5亿吨，同比下降0.3%。进口煤炭3.4亿吨，同比增长11.8%。

电力：规上工业电力生产加快。8月份，规上工业发电量9074亿千瓦时，同比增长5.8%，增速比7月份加快3.3个百分点。1-8月份，规上工业发电量62379亿千瓦时，同比增长5.1%。分品种看，8月份，规上工业火电由降转增，水电增速回落，核电、风电、太阳能发电增速有所加快。其中，规上工业火电同比增长3.7%，7月份为下降4.9%；规上工业水电增长10.7%，增速比7月份回落25.5个百分点；规上工业核电增长4.9%，增速比7月份加快0.6个百分点；规上工业风电增长6.6%，增速比7月份加快5.7个百分点；规上工业太阳能发电增长21.7%，增速比7月份加快5.3个百分点。

投资要点：供应：8月原煤生产同比平稳增长，进口同比增速收窄。根据国家统计局数据，2024年8月，规上工业原煤产量4.0亿吨，同比增长2.8%，增速与7月份持平；1-8月份，规上工业原煤产量30.5亿吨，同比下降0.3%。2024年8月，规上工业原煤日均产量为1279万吨，月度环比增加20万吨/天，同比增加46万吨/天。2024年8月，我国进口煤炭4584万吨，同比增长3.4%；1-8月我国累计进口煤炭3.4亿吨，同比增长11.8%。按照2024年1-8月国内产量同比增速-0.3%以及进口量同比增速11.8%计算，国内煤炭供应同比增速为0.8%（供应增速测算未考虑热值变化）。

 电力需求：规上工业电力生产有所提速，火电增速由降转增。2024年8月，全国实现发电量9074亿千瓦时，同比增长5.8%，增速比7月份加快3.3个百分点；1-8月全国实现发电量62379亿千瓦时，同比增长5.1%。8月份火电由降转增，水电增速回落，核电、风电、太阳能发电增速加快。8月份，规上工业火电同比增长3.7%，7月份为下降4.9%；8月份规上工业水电增长10.7%，增速比7月份回落25.5个百分点；8月份规上工业核电增长4.9%，增速比7月份加快0.6个百分点；8月份规上工业风电增长6.6%，增速比7月份加快5.7个百分点；8月份规上工业太阳能发电增长21.7%，增速比7月份加快5.3个百分点。2024年1-8月，火电发电量41968亿千瓦时，同比增长1%，占规上总发电量比例达到67%，水电、风电、核电、光伏占比分别为14%、10%、5%、4%。

 钢铁需求：8月焦炭产量同比负增长；钢铁出口增速维持高位。2024年8月我国实现生铁产量6814万吨，同比减少8.8%，降幅较7月扩大0.8pct；焦炭产量4089万吨，同比减少2.1%，月度同比有所下滑，7月为同比增加2.7%。1-8月我国生铁累计产量5.78亿吨，同比减少4.3%；焦炭累计产量3.2亿吨，同比-0.4%。从下游来看，基建等投资增速较高，汽车等制造业产品产量和钢材出口表现较好，地产边际改善但仍然偏弱，2024年1-8月基建投资完成额同比+7.87%，房地产开发投资完成额同比-10.2%，房屋新开工面积同比-22.5%，较1-7月累计降幅收窄0.7pct。此外，2024年1-8月汽车产量同比+3.4%，以及钢材出口同比+20.6%，对钢铁需求有较明显拉动。

 建材及化工等需求：化工需求方面，水泥和甲醇情况出现分化，2024年1-8月，全国水泥产量11.6亿吨，同比-10.7%；甲醇生产较为旺盛，2024年1-8月甲醇周均产量达到170.8万吨，同比增长8.9%。

 按照煤炭工业协会数据，若按照2023年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估算2024年1-8月四大行业带动煤炭消费同比减少0.1%。

 库存：8月份动力煤库存消化较好。2024年8月，动力煤生产企业库存增加9.6万吨（月末相对月初，下同）至1406万吨；北方港口动力煤库存下降103万吨至2367万吨；南方港口动力煤库存下降202万吨至3638万吨；沿海八省电厂库存下降185万吨至3440万吨；内陆十七省电厂库存下降629万吨至8411万吨。炼焦煤生产企业库存环比增加105万吨至547万吨；北方港口炼焦煤库存增加52万吨至351万吨；焦化厂炼焦煤库存减少14万吨至209万吨；钢厂炼焦煤库存减少4万吨至476万吨。

 近期动力煤产业链方面，国内生产和进口供应整体弹性较小，港口结构性缺货问题依然较为严重，下游电厂的日耗在高位震荡，维持刚需采购，在前期港口及电厂库存去化较好的背景下，上周产地和港口市场价格出现小幅上涨，煤价表现强劲、逆市上涨。焦煤产业链方面，产业链呈现一些积极信号，上周铁水产量继续回升，螺纹钢价格有所回升，港口焦煤价格筑底震荡，价格底部较为确认。我们认为，从大方向来看，行业投资逻辑依然未变，我们预计未来若干年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重视如下几方向的投资机会：（1）全年业绩质量高标的：晋控煤业、电投能源等。（2）稳健型标的：中煤能源、中国神华、陕西煤业等。（3）煤电一体化标的：新集能源等。（4）低位冶金煤标的：淮北矿业、平煤股份。（5）低位山西煤企：华阳股份、山煤国际、潞安环能、山西焦煤等。

 风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险。

汽车：国家+地方以旧换新政策共振，汽车销售景气2024H2有望持续景气向上——汽车行业专题研究

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年9月22日

投资要点：国家两轮以旧换新政策递进深化，汽车消费刺激效果明显。2024年7-8月汽车以旧换新申请量快速增长。自2024年7月政策加码提高补贴金额以来，成效逐步显现。截至9月14日零时，汽车以旧换新信息平台累计登记注册用户数超150万个，收到汽车报废更新补贴申请突破100万份。2024年9月1日10时至2024年9月14日零时，期间日均新增全国汽车报废更新补贴申请超1万份。2024年1-8月，报废汽车回收421.3万辆，同比增长42.4%，其中5月、6月、7月、8月分别同比增长55.6%、72.9%、93.7%、73.8%。

 地方购车补贴政策加速出台，已出台政策区域2023年乘用车销量占全国比重达90.5%。地方2024年8-9月加快购车补贴政策更新。截至2024年9月19日，除中国台湾、中国香港及中国澳门以外的省级行政区地方政策升级覆盖度超过90%，根据盖世汽车统计的2023年我国各省份（不含中国台湾、中国香港及中国澳门）乘用车销量情况数据，我们计算已出台地方购车补贴政策的省份在2023年的乘用车销量占全国乘用车销量比重为90.5%。

 投资建议：国家政策加码+地方政策推进，积极看待汽车板块后续机会。不仅国家层面，地方以旧换新的补充政策也在全面推进，随本轮政策不断共振，叠加优质新车型供给上市，汽车整体消费景气有望提升，因此我们建议积极看待后续汽车板块机会，维持行业“推荐”评级。1）乘用车建议重点关注华为系整车（后续新车上市有望形成多重催化），包括A股整车江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯，其他推荐自主崛起，且有望受益乘用车景气度回升的比亚迪、长城汽车、长安汽车，以及港股整车零跑汽车、小鹏汽车、理想汽车；2）商用车重点推荐宇通客车（国内业务受益客车以旧换新），关注潍柴动力、中国重汽；3）零部件重点推荐华为产业链星宇股份，关注瑞鹄模具，重点推荐特斯拉产业链拓普集团、银轮股份、爱柯迪，重点推荐智能驾驶产业链科博达，经纬恒润，关注华阳集团。

 风险提示：1）乘用车销量不及预期；2）新能源汽车渗透率提升不及预期；3）智能电动化发展速度不及预期；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩或不达预期。

能源开采：铝行业周报：美联储降息落地，沪铝突破20000元大关

报告作者：陈晨

报告发布日期：2024年9月22日

报告摘要：宏观：本周（9月16日-9月20日，下同）宏观面偏向利好，美联储开启降息周期，当地时间9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率下调50个基点至4.75%-5.00%，为2020年3月来首次降息，降息幅度超预期，市场重回宽松，利多大宗商品。国内方面，9月LPR维持不变；另外，存量房贷利率下调呼声再起，预期有所强化。

电解铝：

供应：本周国内电解铝运行产能小幅抬升，主因贵州安顺项目于周内通电投产，该企业复产总产能13万吨，预计年底全面达产，其他地区暂无较大产能变动。成本方面，周内国内氧化铝现货市场维持偏强震荡，国内电解铝成本端高位整理为主，截至9月19日，国内电解铝即时完全成本约17,664元/吨，较上周四增长68元/吨，周内国内铝现货价格偏强震荡，电解铝即时盈利表现良好，较上周四增长172元/吨至2,166元/吨。进口方面，周内海外金属受宏观方面利好刺激涨幅较大，海内外铝价价差扩大，进口亏损明显，市场海外流通货源较少，预计9月份原铝进口或难超8月份。

需求：周内恰逢国内中秋假期，但铝加工环节龙头企业的生产基本未受假期影响，光伏、汽车等版块反馈订单排产较好，节内多以正常生产为主。传统领域消费版块受节假日及高位铝价的抑制出现些许下滑。节后巩义等地区到货增加，库存呈现累库状态，无锡地区暂无较大增量，但高价抑制下游接货，贴水也呈现走扩态势。

铝加工：国内铝棒库存本周有所反弹，截至9月18日，国内铝棒社会库存为12.13万吨。铝棒的出库量与上周持平为3.85万吨。本周国内铝型材龙头企业开工率持平为51.30%，近期铝价快速上涨又对下游客户下单积极性造成打击，抑制开工率抬升，周内铝加工环节开工率维持稳定。分板块来看，建筑型材基本维持，光伏与汽车型材订单量持续上涨，但加工费偏低。铝线缆企业订单良好，开工率保持高位。铝板带箔需求受到旺季的支撑，电池箔、包装箔等产品表现良好，但铝价的上涨和海外加征关税的影响或对订单造成冲击。未来仍需继续关注终端需求情况及海外订单的变化。

铝土矿：据9月13日数据显示，国内港口铝土矿周度到港总量294.38万吨，较前一周增加5.76万吨；几内亚主要港口铝土矿周度出港总量176.97万吨，较前一周减少10.59万吨；澳大利亚主要港口铝土矿周度出港总量104.98万吨，较前一周减少15.09万吨。

氧化铝：海外方面，截至9月19日，西澳FOB氧化铝价格为545美元/吨，折合国内主流港口对外售价约4,643元/吨左右，高于国内氧化铝价格650元/吨，氧化铝进口窗口维持关闭。本周海外氧化铝现货成交相对清淡，共询得一笔现货成交，成交价格为553美元/吨。国内方面，截至9月19日，全国氧化铝周度开工率较前一周下降0.1个百分点，至83.41%。其中，山东地区氧化铝周度开工率较前一周下降3.37个百分点，至89.33%，主因某氧化铝厂焙烧炉内衬脱落进入检修，预计持续15-20天，涉及产能100万吨/年；广西地区氧化铝周度开工率较前一周上升3.24个百分点至95.15%；贵州地区氧化铝周度开工率较前一周回升6.9个百分点，主因某氧化铝厂于上周进行技改，现已恢复。现货方面，本周氧化铝现货南北方均有成交，成交价格位于3990元/吨至4050元/吨。当前氧化铝现货供应仍呈现偏紧态势，成交价格重心上移，预计短期内现货价格偏强运行为主。整体而言，氧化铝需求端整体呈现持稳向好态势，检修的氧化铝厂较多，供给端持续受到影响，短期内氧化铝现货供应存在小缺口，氧化铝现货价格偏强运行为主，较前期均有上涨。需持续关注氧化铝厂检修部分产能恢复情况，以及西南地区电解铝厂复产进度。

预焙阳极：预焙阳极价格持平，石油焦价格下跌。截至9月20日，预焙阳极均价为4353.8元/吨，相比于上周持平；中硫石油焦均价为2178.8元/吨，相比于上周下跌1.2元/吨，周环比下降0.1%。

投资建议与行业评级：短期来看，美联储降息落地，幅度超预期；铝价持续上涨，沪铝突破20000元大关，下游采购及库存去化略有放缓，铝锭社会库存维持75万吨以下，随着需求逐步释放，铝价有望进一步上涨。而短期铝土矿供应仍然紧张，几内亚雨季影响逐步显现，氧化铝价格持续上涨，仍然是铝价的支撑，一体化经营的公司将明显受益，关注板块投资机会。长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气，维持铝行业“推荐”评级。建议关注中国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份及云铝股份。

风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）政策管控力度超预期风险；（3）电力供应不足风险；（4）供给增加超预期风险；（5）数据更新不及时的风险；（6）重点关注公司业绩不达预期风险。