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中信建投：风电的核心矛盾仍是国内市场，海外订单提供边际增量

发布时间:2024-08-16 11:27:16| 浏览次数：

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文｜朱玥陈思同

本期报告我们进行海风投资框架梳理及风机出海专题研究。海风投资框架梳理围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨，我们对目前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期，包含全部企业在手2025年待交付海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。风机出海方面，风机出海可贡献一定的利润弹性，2028年出海空间预计在32GW以上，但我们认为风机企业核心矛盾仍在国内风机业务的盈利改善。

海风投资框架梳理：围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨

（1）EPS方面：核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大（占2025年并网体量50%左右），是市场关注焦点；此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东三山岛项目2025年并网预期差较大，浙江（4GW）、山东（2.8GW）项目体量较大也值得关注；

（2）PE方面： 20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策（规划&管理办法），出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。

（3）股价所包含预期：我们对目前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，以便于进行投资决策，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期（其中广东三山岛、浙江、山东项目比较关键），包含全部2025年海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。

海风近期基本面更新：

（1）装机：2024年海风并网预期7.5GW（相比此前8-10GW预期有所下调，主要受江苏项目未开工影响），并网项目中其中山东、浙江、广东并网占比较大；我们预计2025年海风并网量约为12-15GW。

（2）招标：年初至今（截至8月9日）招标约4.6GW，同比提升22.8%，预计约8GW项目大概率将在2024年下半年或2025年上半年开启海缆、风机招标。

（3）江苏、广东项目：江苏2.65GW已完成风机、海缆招标，预期9、10月开工，2025年并网；广东项目目前项目等待开工，预期三四季度开工(部分企业已有生产计划)，2025年并网。

风机出海专题研究：风机出海可贡献一定的利润弹性，2028年出海空间预计32GW以上，核心矛盾仍在国内市场

风机出海历史回顾：截至2023年底，我国风电机组累计出口15.59GW，2020年-2023年出口分别为1.2/3.3/2.3/3.7GW。风机累积出口至55个国家，越南、澳大利亚、乌兹别克斯坦、印度、南非、哈萨克斯坦出口量排名靠前，合计占比超50%，金风、远景累积出口占比76.1%。

未来出海空间：受欧洲北美贸易壁垒影响，我们认为中国企业出口海外欧洲北美以外其他企业地区的实力、潜力更大，因此我们对欧洲北美、海外其他地区装机需求分开讨论，出口空间在2028年预计为32GW 以上。

风机出海利润弹性测算：以1GW出货规模为例，当前陆风出海均价约为4000元/KW（国内陆风风机价格约为1500元/KW，海外质保期更长），假设毛利率20%、费用率15%、所得税率15%，测算下来，销售1GW风机产生净利润约为1.7亿元；近年来各家主机企业业绩趋势性下滑，2023年，多家主机企业受主机业务亏损、盈利下滑影响，净利润偏低，风机出海可贡献一定的利润弹性，但我们认为风机企业当前核心矛盾仍在国内市场，利润的大幅回升仍需依靠国内风机业务好转或扭亏形势。

短期业绩层面，二季度风电企业业绩普遍呈现环比提升、同比下降。主机企业出货同环比基本均有提升，零部件企业普遍出货环比提升、同比下降；单位盈利方面，主机毛利率维持在低位（24年相比23年有所好转），零部件企业普遍单位盈利环比提升、同比有所下降。零部件企业出货、盈利同比下降主要原因：（1）出货：23Q2出货基数较高，因23年装机预期乐观，但实际低于预期，出货呈现前高后低，2023年多数风电企业上半年业绩好于下半年，2024年，预计出货节奏将呈现前低后高，下半年业绩将好于上半年；（2）单位盈利：主要受出货量偏低产能利用率不足&竞争激烈产品降价影响。