7月经济数据仍然偏弱，除去天气等临时性因素影响，短期经济动能或仍待改善。其中生产端加权平均同比增速基本持平6月，而需求端数据整体偏弱，外需仍然好于内需。社零总额表现平淡，线上零售有所恢复。受制造业和房地产投资增速放缓边际影响，固定资产投资累计同比增速较1-6月下行，基建投资同比增速连续第二个月上升。展望未来，除了已经出台的超长期特别国债支持两新等政策落地，增量政策出台可期。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观：短期动能仍待改善

7月经济数据仍然偏弱，除去天气等临时性因素影响，短期经济动能或仍待改善。其中生产端加权平均同比增速基本持平6月，而需求端数据整体偏弱，外需仍然好于内需。社零总额表现平淡，线上零售有所恢复。受制造业和房地产投资增速放缓边际影响，固定资产投资累计同比增速较1-6月下行，基建投资同比增速连续第二个月上升。展望未来，除了已经出台的超长期特别国债支持两新等政策落地，增量政策出台可期。

7月生产端加权平均同比增速基本持平6月。7月工业增加值同比+5.1%（6月为+5.3%），服务业生产指数同比+4.8%（6月为+4.7%），对应月度GDP同比+4.9%，基本持平6月。虽然7月制造业同比+5.3%，较6月的5.5%有所回落，但是高技术制造业边际支撑作用上升，7月同比+10%，较6月的8.8%上升。细分行业来看，钢铁、医药、饮料、非金属矿物、汽车的同比增速较6月回落较多，而电子、金属制品、食品的同比增速较6月上升较多。

7月海关出口数据或受台风等短期因素扰动，外需仍然好于内需。不同于7月海关口径出口同比增速较6月回落，7月规模以上工业企业出口交货值同比+6.4%（6月为+3.8%），或印证7月海关出口数据受台风等短期因素影响。整体来看，外需或仍然好于内需，支撑制造业。此外，7月产销率为97.2%，同比-0.6ppt，较6月的-1.2ppt有所收窄，显示整体需求偏弱背景下，未来补库存动力或减弱。

7月社零总额表现平淡，线上零售有所恢复。7月社零总额同比增长2.7%，增速较6月改善0.7个百分点。去年同期基数走低，对本月数据形成一定支撑。如果以5年复合增速来看，则7月增速为3.0%，是年初以来的新低。其中，线上商品零售同比增速从-1.4%反弹到8.1%，在经历了“6•18”促销活动前移带来的增速扰动后重回较快增长，相关的消费品类如体育娱乐用品、通讯器材、化妆品等零售额同比增速均有反弹。汽车零售同比-4.9%，连续5个月负增长，拖累社零总额增速0.9个百分点，消费品“以旧换新”政策仍待进一步落地见效。

受制造业和房地产投资增速放缓边际影响，固定资产投资累计同比增速较1-6月下行。1-7月固定资产投资同比+3.6%（1-6月为3.9%），其中制造业和房地产开发投资增速均有所放缓，而广义基建投资增速有所回升。

大规模设备更新改造政策持续支撑，但部分产能利用率偏低行业投资增速放缓。1-7月制造业投资累计同比+9.3%（1-6月为9.5%），增速有所放缓。前期出口改善对投资的滞后拉动作用仍在，而大规模设备更新改造政策持续发挥支撑作用，1-7月整体固定资产投资中设备工器具投资同比+17%（1-6月为17.3%），1-7月制造业技改投资增长10.9% 。从行业来看，电气机械、汽车等产能利用率偏低的行业投资增速进一步放缓，1-7月分别为1.4%、5.0%（1-6月分别为3.5%、6.5%），而有色、金属制品、交运设备等行业的投资增速有所加快。展望未来，我们预计随着超长期特别国债支持设备更新改造的政策进一步落地，对下半年制造业投资仍有支撑，但金融数据偏弱预示着整体制造业投资增速或继续小幅放缓。

7月新政对销售的脉冲效应消退，房地产投资进一步走弱。全国商品房销售面积与金额同比降幅从-14.5%和-14.3%扩大至-15.4%和-18.5%，70 城二手房成交价指数同比从-7.9%进一步下滑至-8.2%，全国商品房去化周期仍在2009年以来高位的28个月。拿地和投资依然疲软，300城土地成交建面和价款同比降幅仍在-38%和-42%的低位（6月为-46%和-56%），住宅新开工降幅走扩（7月同比-24.4%，6月-18%）、竣工略改善但仍较弱（7月-22.5%，6月-30.4%），施工继续回落（7月同比-12.1%，6月-12.0%），贷款、外资和定金预售款带动开发资金来源降幅由-15.2%收窄至-11.8%，但开发投资同比降幅从-10.1%进一步走扩至-10.8%。

1-7月广义基建同比增长8.1%（1-6月为7.7%），符合我们此前预期。基建投资回升，部分有去年低基数支撑。从分项上看，1-7月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.8%、8.2%和0.7%（1-6月分别为24.2%、6.6%和0.7%），交通运输业和水利业成为基建边际提速的重要支撑，这与我们跟踪的采招网基建中标项目情况也基本一致。向前展望，我们预计随着地方专项债发行提速、7月特殊天气因素的消退，8月基建投资和实物量均有望进一步改善。

策略

从宏观数据来看，目前国内需求还有待改善，经济处于探底的过程中，社零同比增长2.7%，延续弱势。固定资产投资累计同比3.6%，环比下降0.3个百分点，商品房销售面积、房地产开发投资累计同比分别为-15.4%、-10.2%，投资增速降幅进一步扩大，基建投资累计同比8.1%，环比上升0.4个百分点。7月以美元计价出口同比增长7.0%，环比下降1.6个百分点，外需有所放缓，但仍强于内需。金融数据方面，7月新增人民币贷款2600亿元，略低于市场预期，M1同比下降6.6%，降幅有所扩大。7月政治局会议曾提出“宏观政策要持续用力、更加给力”[1]，后续关注稳增长政策出台的节奏及效果。

目前A股上市公司仍处于中报业绩期，结合上市公司中报业绩预告及二季度PPI表现来看，我们认为A股上市公司中报业绩增速有望相比一季度边际好转。全球定价的资源品、出口链和TMT板块可能是结构亮点。周期上游行业中的有色金属、石油石化，出口链相关的家电、商用车、船舶和轮胎，以及科技行业中的半导体、PCB、算力、服务器等板块有望呈现业绩相对高增。此外，公用事业、生猪养殖等板块业绩也有望出现改善。

近期股、债、商品等资产的相对表现，体现了投资者对需求表现与政策效果的观望情绪。铁矿石、螺纹钢等商品价格下跌，反映了市场对于需求偏弱的担忧。在海外风险资产波动率明显加大的背景下，A股市场跌幅相对小。由于受到相关政策支持，前期商业航天、教育、家电、汽车、消费、房地产等概念股票轮动表现，但持续性还有待增强。展望后市，A股已调整至历史低位水平，沪深300股息率相比10年期国债利率超出1个百分点以上，意味着市场该位置的估值水平已具备较好投资吸引力；结合人民币汇率近期走强，美联储降息预期升温，关注后续国内货币政策宽松空间。

配置方面，关注盈利能力稳定、分红能力和意愿较强的高股息板块。近期高股息概念出现一定分化与波动，但长期配置逻辑未变，阶段性配置特征已从分母端转向分子端。重点把握现金流持续改善、资本开支增速下降、分红比例提升领域，如公路铁路、公用事业等。与此同时，关注受益于美联储降息交易、以及国内产业政策支持的科技类行业，以及行业景气与盈利表现稳定、中报业绩具备相对优势的行业。

固定收益

7月经济数据总体表现一般，固定投资同比增速有所回落，主要分项中基建投资出现边际增速回升，制造业与房地产投资增速小幅回落，消费品零售增速偏低，7月下游需求侧未见明显改善，国内经济总体仍然有待政策发力进一步提振。从投资下滑和消费增长偏弱来看，当前内需不足特征较为明显，结合7月金融数据不及预期，短期经济复苏动能仍有所不足，经济企稳或仍需要更多的政策刺激。从需求来看，消费方面，7月耐用品消费表现一般，房地产相关消费尚未见到明显起色，服务消费热度较高，总体看消费增速略有下行；投资方面，7月基建投资继续改善，制造业投资仍处于高位，不过房地产投资持续下滑，整体固定投资仍下行；外需方面，7月出口同比仍保持较高水平，不过随着美国经济下行压力更多显现，出口复苏势头或也面临放缓压力。从产出来看，7月下游需求总体欠佳，企业库存去化偏慢，工业品价格下行，工业生产活动偏弱；7月居民消费需求相对平淡，加上工业相关服务活动表现较为平淡，服务业产出也表现一般。

从7月经济和金融数据看，短期经济增长动能偏弱，稳增长压力或仍然较大。当前经济主要面临内需不足的问题，经济复苏或需要更多的政策刺激，一方面是财政政策或需要更多发力，通过中央政府加杠杆，部分弥补短期需求不足，另一方面是货币政策同步放松，财政和货币政策形成合力，共同推动内需企稳改善。尽管当前名义利率绝对水平较低，但是低通胀使得实际利率反而处于历史偏高水平，我们认为货币政策或将继续推动名义利率下行，央行在二季度货币政策执行报告中也强调，要把推动通胀温和回升作为货币政策的重要考量，尤其是随着美联储货币政策可能转向，人民币汇率压力有望持续缓解，国内货币政策有望更加聚焦内部，我们预计后续央行或加大货币宽松力度，进一步降准降息仍然可期。近期央行持续加强监管背景下，中长端利率有所调整，我们认为央行加强监管有助于约束部分机构过度加久期行为，从而提前防范部分久期错配风险，不过就长端利率本身来讲，其走势主要还是取决于经济基本面，当前内需偏弱而名义经济增速偏低，长端利率从方向上仍趋于下行，我们继续看好国内债券市场，近期调整或是较好的介入机会。

耐用品消费及可选消费偏弱带动消费不及预期。2024年7月社会消费品零售总额37757亿元，同比增长2.7%，低于市场一致预期，相较于2019年的复合增长率录得2.7%，在6月基础上进一步下滑。其中除汽车外商品零售增长3.6%，明显优于限额以上商品零售同比负增0.1%，一定程度反映出耐用品消费相对疲软。而城镇消费增长2.4%，乡村消费增长4.6%，也反映出城镇居民消费能力与意愿受到拖累相对更明显，符合目前宏观经济特征。总体看我们认为7月消费表现较为一般。

从具体项目来看，7月耐用品及大额消费延续欠佳表现，汽车、建筑装潢、金银珠宝等录得负增长，家电、家具同比增幅继续收窄，分别录得2.3%和2%，可选消费整体表现也出现同比回落，石油及制品消费在油价回落背景下也出现回落，因而总体看7月社零同比增长低于预期。我们认为后续财政补贴消费相关政策或能对耐用品消费带来一定提振，但考虑到总量约束以及居民消费意愿约束，提振效果如何还有待观察。服务消费目前继续呈现量升价减格局，大力发展服务消费以提振总体消费仍需进一步关注居民消费信心、政策有待进一步呵护支持。

房地产景气度仍待提振，房地产投资继续下行。7月商品房销售面积同比从6月的-14.5%降至-15.4%，商品房销售金额同比从6月的-14.3%降至-18.5%，7月房地产景气度仍然偏低，二手房挂牌价格持续下滑，居民购房意愿仍然较弱，商品房销售延续低迷。7月房地产开发资金来源同比从6月的-15.2%升至-11.8%，其中国内贷款同比从-8.5%升至-3.8%，定金预收款同比从-22.3%升至-12.9%，按揭贷款同比从-25.2%降至-34%，低基数下资金来源降幅有所收窄，不过商品房销售暂无实质性改善，企业资金到位仍然不足。7月房屋新开工面积同比从6月的-21.7%升至-19.7%，由于资金受限而未来预期偏弱，企业拿地和新开工意愿较差。7月房屋竣工面积同比从-29.6%升至-21.8%，房屋施工面积同比从6月的-12%降至-12.1%，房地产开发投资从-10.1%降至-10.8%，新开工持续下降使得在建项目减少，房地产投资持续面临下行压力。从相关建材表现来看，7月建筑钢材表观消费有所下滑，水泥出货处于相对低位，玻璃库存持续累积，从前端到后端的需求总体都偏弱，建材价格也加速下滑，7月建材表现也与宏观数据一致。总体来看，7月房地产景气度仍然较弱，房地产企稳仍需要更多的政策刺激。

基建投资增速边际回升，固定投资增速整体回落。7月固定投资单月同比从6月的3.6%回落至1.9%，其中民间投资转负至-0.5%，而非民间投资从6月8.1%回落至5.6%。具体来看，7月房地产投资跌幅边际扩大，制造业投资增速有所回落，基建投资增速边际回升，7月固定资产投资增速回落主要是受到地产和制造业投资增速的拖累，而基建投资回升一定程度上起到对冲的作用。7月基建投资增速由6月的10.2%小幅回升至10.7%。地产刺激政策对地产投资的改善效果较为滞后，7月房地产投资跌幅扩大至-10.8%。制造业投资属于引致需求，较为依赖地产和出口情况，在地产投资跌幅扩大，海外经济动能放缓的情况下，7月制造业投资增速也继续回落，由6月的9.3%回落至8.3%。

大宗商品

能源：原油进口降幅收窄，成品油消费仍待提振

原油方面，据统计局和海关总署数据，7月国内原油加工量录得1396.5万桶/天，同环比均进一步回落，隆众石化数据显示在加工量同比降幅中，主营炼厂与地方炼厂或各占一半左右。加工偏弱继续影响原油进口，7月我国原油进口量录得1001万桶/天，同比下降约3.1%，但降幅较上月的10.8%明显收窄。高频数据显示，8月以来主营炼厂与山东地炼的炼油毛利均仍不及去年同期水平。成品油方面，7月我国成品油净出口录得44.8万桶/天，环比下降约30%；成品油表观消费录得1351.7万桶/天，环比下降约0.7%。分油品看，上半年国内汽油、航空煤油等出行用油需求同比增长，而柴油、沥青等工业用油需求同比下降、为主要拖累。往前看，我们预期下半年炼厂检修压力减轻可能有望提振原油加工，炼油毛利修复可能仍待油品消费进一步改善。

天然气方面，需求增长支撑进口，7月国内天然气表观消费录得351亿立方米，同比增加约8.9%；海外气进口录得150.9亿立方米，同比增加约9.1%。煤炭方面，2024 年7月原煤产量39037万吨，同比增长2.8%，日均产量1259.3万吨，环比上月的1351万吨有小幅回落。煤及褐煤进口4620.9万吨，同比增长17.7%，环比继续增加。需求端压力仍在，水电替代下，7月火力发电量同比下滑了4.9%。旺季去库不及预期，淡季将至，煤价短期面临一定压力。

黑色金属：季节性与钢厂盈利压力下，产量回落

据统计局数据，2024年7月粗钢产量8294万吨，同比下降9.0%，日均粗钢产量267.5万吨（环比前月下降38万吨）。生铁产量7140万吨，同比下降8.0%，日均产量230.3万吨（环比前月下降18万吨）。在季节性与钢厂盈利压力下，7月钢厂开始逐步检修减产。螺纹等建材品种需求进入淡季，以减产去库存。热卷等库存大幅累积，利润大幅回落，高炉钢厂盈利比例回落至5%以下。钢材出口环比有所走弱至783万吨，同比增速也有所收窄。

需求端，我们测算的7月钢材国内表观消费同比下滑了10.4%。内需方面依然未有明显起色。高频数据显示螺纹与热卷需求均加速下滑。建筑方面，地产开工与施工维持低位，考虑到政策对于企业端和居民侧的倾斜，我们预计后期基建改善的幅度可能相对有限。制造业需求方面，近期热卷表需压力较大，弱于市场预期。我们认为主要是制造业盈利压力对生产景气度的方向拖累。

原料方面，7月铁矿石进口10281.3万吨，同比增长10.0%，港口库存继续维持在高位。焦炭产量4158万吨，同比增长2.7%。

有色金属：需求负反馈有所缓解，但淡季特征仍然显著

铜：根据SMM统计，7月电解铜产量为102.82万吨，同比增加2.31%。进出口方面，海关总署数据显示7月进口铜精矿及矿砂216.5万吨，同比增长0.1%；进口未锻轧铜及铜材43.8万吨，同比减少2.92%。SMM进口铜精矿指数小幅回暖，截至8月9日报收6.12美元/吨。7月需求步入淡季，根据SMM调研，7月铜材行业整体开工率为64.24%，同比下降7.94个百分点、环比上升0.41个百分点。

铝：根据SMM统计，7月国内电解铝运行产能约4342万吨，当月电解铝产量为368.3万吨，同比增长3.2%。截至8月15日，云南已实现电解铝全面复产。下游需求方面，7月铝下游加工龙头企业开工率同比下滑1.9个百分点至62.1%。出口方面景气度较高，根据海关总署数据，7月国内未锻轧铝及铝材出口58.7万吨，同比增长14.1%。

农产品：国内猪价表现亮眼，北美丰产预期进一步增强

生猪方面，7月生猪现货价格持续上行，据国家统计局数据，截至7月底，全国生猪（外三元）市场价19.4元/KG，环比涨幅10%，同比涨幅接近30%。我们认为，供给收缩仍是猪价持续上行的主因，当然也有二育压栏的短期配合。向后看，我们认为 8-9 月猪价可能形成阶段性高点，除了供给利多外，尽管近三年旺季消费预期常有落空，但我们提示当前冻品库容率偏低，短期中秋国庆在即，且 9 月开学前或有集中备货，对消费或不需要太悲观。

玉米、大豆方面，USDA8月报告数据偏空，美豆、美玉米单产均有所上调，带动两品种的期末库存继续向好修复，全球供给压力进一步增强。国内方面，大豆进口量维持高位，7月大豆进口量为985.3万吨，同比增加1.2%。新作方面，新季作物长势良好，下半年基本面预期维持宽松。

银行

人民银行发布7月金融数据，新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融存量同比增速8.2%，环比回升0.1ppt；人民币贷款新增2600亿元，同比少增859亿元，低于我们预期。M1/M2同比增速 -6.6%/+6.3%，环比下行1.6ppt/上行0.1ppt。低利率的背景下银行高股息吸引力增强，建议关注高分红银行，以及业绩存在边际改善潜力和融资诉求的标的，若政策预期改善，我们认为高弹性品种有望更加受益。

信贷需求有待挖掘。7月新增增量创2008年以来同月最低，延续5月以来同比少增的趋势，我们认为除了清理手工补息、地方金融增加值核算方式变化、银行淡化“规模情结”等“挤水分”的因素之外，也反映出二季度以来信贷需求进一步下滑的态势。具体而言，我们观察到5-6月贷款同比少增的拖累主要来自中小银行，而中小银行得益于手工补息后的存款回流，负债流失压力实际上小于国有大行，因此贷款同比少增的原因可能主要由于实体信贷需求较弱。同时，票据贴现连续5个月出现同比多增，也体现出需求不足时的“冲量”特征。信贷需求不足背后的原因主要来自城投融资的限制以及房地产市场的拖累，体现为居民和企业中长期贷款去年下半年以来大多数月份出现少增的情况（7月居民中长期贷款在较低的基数下小幅多增772亿元，我们认为可能是由于LPR降息后早偿缓解）。收购存量房贷款方面，截至6月末银行已发放247亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为121亿元[2]，进度也有待加快。此外，在“要因地制宜，不能一哄而上”的导向下[3]，此前增长较快的新兴产业领域的信贷也在放缓，例如截至7月末，制造业中长期贷款余额同比增长16.9%，相比一季度末的26.5%下降接近10个百分点。二季度货币政策执行报告提到“深入挖掘有效信贷需求， 加快推动储备项目转化”[4]，对于当前局面具有针对性。

银行为何买债？7-8月长债利率下行较快，我们认为主要由于信贷投放乏力的环境下银行增持债券力度上升，存款降息后存款流向非银机构的金融脱媒现象，以及债券供给节奏弱于预期。对于银行而言，在缺乏有效信贷需求的情况下，银行投资债券能够获取票息以及利率下行的资本利得，我们测算上市银行2024年一季度营业收入中其他非息收入（包括投资收益、公允价值变动收益等）同比增长19%，占营业收入比重14%，提高营收增速约2.7个百分点。非银流入债市也是利率下行的主要原因，我们估算上半年包括银行理财、公募基金等在内的广义基金对债券的增持规模约为3.8万亿元（同比增加3.7万亿元），高于银行的3.2万亿元，是推动债市利率下行的重要边际力量。

政府债券发行后续面临高基数。7月新增社融同比多增2342亿元主要由政府债券和企业债券同比多增贡献，7月政治局会议再次强调“加快专项债发行使用进度”[5]。但8月后政府债券发行面临较高基数，可能难以实现同比多增，我们认为年内社融增速可能低位徘徊。

手工补息清理接近尾声。7月M1同比增速继续下滑至-6.6%的历史低位，我们认为主要与手工补息清理有关。根据央行披露 ，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成[6]，我们预计后续手工补息清理的拖累有望减少。M2同比增速6.3%环比略有改善，我们认为主要由于居民早偿规模小于去年、以及存款流入非银部门。新一轮存款降息后，金融脱媒的趋势有望继续演绎，我们认为M2同比增速年内可能继续下行。

银行股投资观点。7月信贷和社融数据反映出信贷需求偏弱、仍有待进一步挖掘的现状，后续基本面预期回升有待于地方专项债发行加速、收购存量房和保交楼政策推进。低利率的背景下银行高股息吸引力增强。

风险

房地产和地方债务风险

地产

国家统计局公布2024年1-7月房地产开发投资与销售数字。

7月新房销售同比跌幅持平略走阔，后市整体量价走势或仍有压力，但须关注局部市场会否有差异表现。7月全国新建商品房销售面积和金额分别同比下跌15.4%和18.5%，较6月（-14.5%和-14.3%）跌幅持平略走阔。相应地，7月高频口径新房销售面积同比下跌14%（6月为-15%），7月百强房企销售金额同比下跌21%（6月-22%），各口径数据均显示新房销售整体仍疲弱。7月高频口径15城二手房成交量环比基本走平，同比增幅走阔至+30%（6月+19%），表明二手房销售延续稳健表现。往前看，考虑到政策红利释放后整体销售短期或难进一步抬升，同时去年9月后基数上行较为明显，我们预计销售同比表现在4季度前后或仍面临一定压力；同时，由于一、二手房在供给、定价、保交楼等方面的差异性，两个市场的分化表现可能仍将延续，表现为二手房销售占比的进一步抬升。从供需视角来看房价走势，结合近期整体挂牌量高位震荡态势，我们预计下半年整体房价或仍有一定下行压力；但须关注个别挂牌量边际下行的城市，其趋势延续性或在中期维度上带来局部供需结构优化、房价趋于平稳的可能。

7月房地产开工、投资仍弱，区域分化进一步加强。7月房地产投资同比跌幅略走阔至-10.8%（6月-10.1%），新开工面积同比下降19.7%（6月-21.7%），期末施工面积同比跌幅持平略走阔至-12.1%，竣工面积同比跌幅有所收窄（7月-21.8% vs. 6月 -29.6%），投资端整体表现仍偏弱。考虑到今年1-7月300城宅地成交建面同比下跌41%，同期房企销售回款（表现为到位资金中的定金及预收款和个人按揭贷款）也下跌34%，我们预计下半年投资端指标或仍难有显著起色。需要提示的是，今年上半年土拍市场的区域结构变化也较鲜明，伴随着房企投拓风偏走低，新成交资源持续向核心城市优质区位聚集，重点22城中宅地成交金额top5的城市占比增至64%（2023年52%），隐含投资端的区域分化或有所加深。

提示地产及物管板块投资机会。当前包括销量、房价、投资在内的房地产各项基本面指标仍面临一定压力，板块中短期内表现主要受政策预期扰动，近期市场主要关注外部环境变化可能带来的利率调整以及此前会议多次提及的收储政策进展；但考虑到上述政策带来基本面本质好转所需的政策强度和作用时间均不低，我们认为中短期内地产股投资机会或以短期博弈为主。物管板块，考虑到此前估值已计入过多地产beta负面预期，当前位置具备修复空间，中期业绩兑现情况或成为板块下一独立催化剂。

风险

政策效果或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化

轻工零售美妆

国家统计局公布：2024年7月社零总额3.78万亿元，同比+2.7%，增速环比6月回升0.7ppt；1-7月社零总额27.37万亿元，同比+3.5%。后续观察各项消费支持政策带动下的回暖趋势。

分业态看，7月份商品零售额同比增长2.7%，增速环比6月提升1.2ppt；餐饮收入同比增长3.0%，服务业态表现略优于商品。

分渠道看，1-7月实物商品网上零售额同比增长8.7%，占社会消费品零售总额的比重为25.6%，相较1-6月提高0.3个百分点；线下零售业态中，1-7月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长5.2%、4.5%、2.0%，表现较优。

细拆品类来看：

必选品类韧性较强，基本生活类商品表现较优：7月基本生活类商品销售较好，其中，粮油食品类零售额同比增长9.9%，饮料类零售额同比增长6.1%，增速环比提升4.4ppt；此外，日用品类、中西药品类零售额同比分别增长2.1%、5.8%，均保持正增长且环比有所回暖，增速环比分别提升1.8ppt/1.3ppt。

可选品类表现有所分化，部分升级品类增势较好：在暑期影响下，户外运动及娱乐相关品类有所受益，同时部分升级品类表现较好，7月体育、娱乐用品类零售额同比增长10.7%，增速环比提升12.2ppt，通讯器材类零售额同比增长12.7%，增速环比提升9.8ppt。其他多数可选品类7月增速承压，部分受到淡季影响，文化办公用品类、服装纺织类、化妆品类、金银珠宝类分别同比下滑2.4%/5.2%/6.1%/10.4%。

地产后周期品类仍有承压：7月家具类零售额同比下滑1.1%，增速环比下降2.2ppt；家电类零售额同比下滑2.4%，降幅环比收窄5.2ppt，建材类零售额同比下滑2.1%，降幅环比收窄2.3ppt。

我国推动消费扩容升级，促进服务消费高质量发展。7月30日召开的中央政治局会议强调，要以提振消费为重点扩大国内需求，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手[7]；8月3日国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出要挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力，培育壮大数字、绿色、健康等新型消费。我们看好后续随各项促消费、稳经济措施的逐步落地，带动消费潜力进一步释放。

投资建议：我们看好2024年轻工零售美妆板块龙头企业表现，重点推荐：1）持续高景气的赛道龙头；2）品牌出海及性价比消费龙头；3）估值筑底有望迎来修复的白马龙头。

风险

宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化

科技硬件

半导体及元器件行业来看，我们认为整体周期依然处于温和复苏通道。1H24消费类下游需求来看、可穿戴、家电等应用呈现高景气，智能手机芯片补库持续，随着供给趋紧及原材料成本上涨，存储芯片、PCB价格抬升。我们认为下半年上述产品涨价动能仍在，此外应关注被动元件龙头的产品升级及需求全面好转后的涨价机会。制造方面，1H24晶圆厂、封测厂产能利用率恢复速度快于市场预期，我们预计2H24上述厂商有望维持较高的利用率，盈利能力也有望呈现一定幅度改善。我们认为AI依然是下一周期的驱动主线，看好1）云端侧算力芯片、2）先进制程/封装等生产要素相关的投资机会。

消费电子行业来看，需求端，得益于下游需求温和复苏及同比低基数，2Q24全球智能手机出货量同比增长8%至2.85亿台，其中新兴市场及中低价位带手机为主要增长动力。得益于AI PC创新及商用更新周期，2Q24全球PC出货量同比增长3%至6490万台。供给端，4Q23~1Q24手机品牌厂商进行一定程度补库，根据目前库存水位我们判断补库动作已完成。展望2H24，我们判断以新兴市场为主要增长动力的智能手机大盘及AIPC创新驱动的PC市场均有望持续修复，我们看好：1）苹果为代表的端侧AI机会；2）新兴市场复苏机会；3）折叠屏手机创新机遇。

风险

需求复苏不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦风险

社服

同比来看暑期或仍面临一定压力；关注9月起基数逐步走低后的行业表现。1）餐饮：7月以来延续压力，7月社零餐饮同比增长3%，环比6月增幅5.4%有所放缓。品牌端恢复仍有压力。2）旅游：国内游受去年相对高基数影响，百度全国迁徙规模指数7月同比-1%；出入境游热度攀升。3）酒店：我们估计7月酒店行业RevPAR同比或下滑低双位数，暑期整体RevPAR仍面临一定压力，往前看，我们建议关注9月及4Q基数逐步走低后的行业表现。4）免税：海南离岛免税仍有承压，6月销售额同比下滑约33%。我们建议关注服务消费赛道内顺应长期趋势变化、具备穿越周期的优秀商业模式和管理能力的行业龙头公司的投资机会。

餐饮：宏观环境压力不减，关注品牌调整创新效果。据国家统计局数据，7月社零餐饮同比+3%，较2019年累计增幅环比6月基本持平；限额以上单位社零餐饮同比-0.7%。我们建议关注具备优秀商业模式和管理能力的公司。

旅游：国内游受去年高基数影响、目的地分化明显；出入境恢复弹性大。国内游方面，国铁集团和航旅纵横数据显示7/1-8/12全国铁路累计发送旅客人次和国内航线民航旅客量同比均+6%；百度全国迁徙规模指数7月同比-1%。我们估计宋城旗下景区7月演出场次同比+12%，存量重资产项目同比基本持平，其中西安/九寨同比+66%/+8%（西安受新开业2号剧院带动）、杭州/三亚/丽江/桂林/张家界/上海同比-14%/-2%/-17%/-7%/-36%/-9%。长白山受天气原因影响，7月接待游客人次同比-9%。出入境方面，据航旅纵横数据，7/1-8/12出入境航线民航旅客量同比增长约71%，运力恢复带动平均价格（经济舱、不含税）同比下降约18%、较19年增长约13%。我们建议关注行业及个股基本面趋势及潜在催化。

酒店：7月RevPAR同比或下滑低双位数，关注9月开始基数逐步走低后行业表现。STR数据显示6/30-7/27四周中国大陆酒店行业周度RevPAR分别为309/328/343/341元（OCC分别为69.2/73.5/76.5/76.0%）。同比2023年来看，以上四周RevPAR同比变动幅度分别为-15.8/-13.9/-9.1/-12.0%，我们估计7月行业整体RevPAR同比或下滑低双位数，其中ADR在高基数下同降压力相较于OCC更大。进入8月以来，我们看到第一周（7/28-8/3）行业RevPAR同比下滑11.5%（其中ADR同降10.3%，OCC下滑1.1ppt），我们认为今年暑期整体RevPAR仍面临一定压力，往前看，建议关注9月及4Q基数逐步走低后的行业表现。

免税：海南离岛免税仍有承压，6月销售额同比下滑约33%。6月海南离岛免税销售额约15.5亿元（对应日销约0.52亿元），同比下滑约33%；购物人次约35.7万人，同比下滑约12%；客单价约4,333元，同比下滑约24%。2Q24海南离岛免税销售额约56.9亿元，同比下滑约40%；购物人次约122.8万人，同比下滑约18%；客单价约4,637元，同比下滑约26%。我们认为当前海南离岛免税整体受消费力及打击“套代购”影响仍有一定压力，往前看，建议持续跟踪海南日销变化走势及潜在出台的消费税改革、市内免税政策、海南封关政策等对免税行业产生的边际影响。

风险

消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨

交运

客运：7月供需回升，票价环比上涨。7月国内线供需环比回升，供需关系改善，客座率环比+0.8ppt至83.6%，国际线供需恢复至2019年同期的91%/89%（vs 6月为87%/85%）。根据飞常准，7月国内线含油票价较6月环比提升30.5%，较2019年7月同期提升8.9%。

货运：快递业务量增速环比回升，空运运价淡季不淡。据国家邮政局，2024年7月快递业务量预计同比约增22%，快于6月的18%，需求持续向好。航运：集运7月运价维持高位，8月开始调整；油运运价淡季回调，7月VLCC运价均值为2.9万美元/天；我们推荐供需向上的油运板块，关注集运高分红标的。高股息方面重点配置公路、铁路、港口相关标的。

风险

经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值

汽车

中汽协数据显示，2024年7月，‌‌汽车产销分别完成228.6万辆和226.2万辆，‌环比分别下降8.8%和11.4%，‌同比分别下降4.8%和5.2%。‌‌其中乘用车产销分别完成203万辆和199.4万辆，‌环比分别下降6.8%和10%，‌同比分别下降4%和5.1%。‌此外，‌商用车产销分别完成25.6万辆和26.8万辆，‌环比分别下降22.4%和20.4%，‌同比分别下降10.5%和6.6%。‌

乘联会发布7月产销数据：狭义乘用车零售/批发/生产172.0/196.5/198.2万辆，环比-2.6%/-9.4%/-7.1%，同比-2.8%/-4.9%/-5.3%。7月乘用车出口（含整车和CKD）37.6万辆，同比+20%，环比持平。

批发与零售表现分化，主动去库下价格体系趋稳。7月零售同比下降、但降幅有所收窄，整车厂生产相对谨慎，带动批发减量，批发同环比降幅明显高于零售，渠道库存主动减少13.1万辆，总体库存水位较低。7月以来宝马等豪华品牌开始减少销售量、上调新车价格，大众、丰田等合资品牌逐渐调整终端政策、折扣力度收窄，我们认为车市有望迎来价格体系企稳。7月乘用车出口环比持平，其中新能源出口环比+18.2%至9.2万辆，贸易逆风下呈现恢复态势。向前看，我们判断8月销量在去年高基数上或将继续承压；考虑到7月下旬以旧换新政策支持力度加大、乘用车报废更新补贴金额翻倍，8月底成都车展多款车型计划发布、产品供给端丰富，我们期待“金九银十”旺季兑现，维持全年零售同比增长3-4%的预测。

新能源零售渗透率首超50%，创历史新高。7月新能源乘用车零售87.8万辆，同环比+36.9%/+2.8%，渗透率创新高达51.1%。7月新能源批发94.5万辆，同环比+27.6%/-3.6%；分结构来看，纯电销量占比53%，混动销量占比同比+15ppt至47%，混动延续快速上量趋势。

汽车板块超调，当下估值具备性价比。7月以来申万汽车指数下跌5.8%，超过沪深300同期跌幅3.9%，主要受需求平淡、出口链情绪震荡、资金风格轮转等因素影响。我们认为，伴随政策催化、行业需求恢复、新能源渗透率屡创新高，板块估值中枢有望迎来修复，龙头公司料将逐步释放盈利、兑现业绩，建议重视布局。

风险

价格竞争激烈，内需恢复不及预期，出口不及预期

家电

统计局社零数据：1）2024年1-7月社会消费品零售总额273,726亿元，同比+3.5%；除汽车之外的消费品零售额246,990亿元，同比+4.0%。其中，家用电器和音像器材类社零总额5,221亿元，同比+2.3%。2）2024年7月，社会消费品零售总额37,757亿元，同比+2.7%；除汽车之外的消费品零售额33,959亿元，同比+3.6%。其中，家用电器和音像器材类社零总额730亿元，同比-2.4%。

2Q24家电板块基金持仓环比小幅提升：1）2023年以来家电板块走出第五次调整周期，基金持仓比例开始回升。1Q23至2Q24家电板块公募基金持仓比例从2.0%升至4.88%；陆股通持仓比例从5.7%提升至7.1%。2）目前白电内需面临高基数、需求转弱，外销面临美国提高关税的风险，板块进入短期回调阶段。3）中长期来看，全球市场空间广阔，国内家电龙头在效率、研发、线上渠道、治理机制方面全球领先。我们认为景气度下行后的家电板块在全球化带动下，仍具备比较优势，板块估值有望提升。

内销面临基数和需求双重压力，但不宜过度悲观：1）2023年初空调行业库存处于低位，同时受益于农村家庭渗透率提升以及夏季高温，出货端和零售端均实现高增长，1Q23/2Q23空调内销出货量同比+17%/+30%。2）2024年以来，铜价持续上行，渠道加大补库力度提前出货，1Q24空调内销出货量同比+17%。但进入2Q24，不仅基数明显提升，5-6月南方多雨也导致旺季需求不及预期，5月/6月空调内销出货量同比-1%/-16%。行业也下调7-8月内销排产，意味着进入去库存阶段。3）但经过多年改革，当前空调渠道扁平化，补库存、去库存周期相比过去的压库存模式下，速度明显变快。同时，市场出现性价比机型占比提升导致的均价下降。我们认为上述都属行业正常竞争范畴，长期看影响有限，利好龙头集中度提升。

家电出口维持高景气：1）据海关总署，3Q23/4Q23/1Q24/2Q24家电美元计出口额同比分别+7%/+12%/+9%/+16%，处于高景气阶段。2）家电出口高增长，是欧美去库存导致低同比基数、新兴市场国家大家电渗透率提升、海外高温导致空调超预期等因素共同作用的结果。3）产业在线数据，2024年6月空调出口出货量同比+46%，7-9月国内空调出口排产量分别为652/481/467万台，较去年同期出口实绩+34.2%（上调21%）/+14.7%（上调13%）/+8.4%。4）我们认为，中国家电产业已经进行全球化产能布局，有能力应对美国关税的风险。2018年以来，美国进口中国家电产品的占比已经下降，未来更需要关注产业链全球化的布局。

以旧换新有望拉动2H24大家电零售恢复增长：7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知[8]，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金。其中，家电以旧换新与乘用车、自行车、公交车、农业机械等合计享有1500亿元补贴规模。此外安排75亿元以“以奖代补”方式支持废弃电器电子产品回收处理。在家电内销低于预期，市场预计下半年需求也具有不确定性的背景下，本次家电以旧换新力度或可扭转预期。我们测算，认为本轮家电以旧换新2H24受补贴的大家电、厨电产品零售额在谨慎、中性、乐观假设下将同比+1.0%、+5.3%、+12.6%。

地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险

风光公用环保

电力运营

7月月度数据：2024年7月全国规上发电量同比增长2.5%（vs. 2023年7月3.6%，2024年6月2.3%）。其中，火电同比下降4.9%，降幅环比收窄2.5ppt；风电、光伏同比增长0.9%、16.4%，增幅分别环比回落11.8ppt、1.7ppt，细节来看风况继续承压，三北地区发电量同比明显下滑，部分中东部地区受益平均风速提升、发电量同比改善；水电同比增长36.2%，增速环比回落8.3ppt；核电同比增长4.3%，增速环比提升8.3ppt。1-7月，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长23.8%，继续领跑，水电/光伏规上发电量同比+24.5%+26.4%，火电/风电/核电+0.5%/+7.1%/+0.8%。

6月以来，港股绿电、火电股价调整较为明显，核电调整约10%，水电相对抗跌，释放短期业绩风险，改善赛道拥挤度，在低利率、宏观不确定性环境下，公用事业股仍具备长期配置价值。我们建议关注：1）绿电、火电：7月以来电碳政策密集出台压实消纳责任主体，中共中央国务院下达《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》[9]，碳排双控、加快非化石能源建设、提升绿电消费比例大方向不变，但发布级别更高，彰显执行决心与力度。碳市场方面，2023-2024年碳配额基准值收紧、结转受限，提升市场主体履约压力。绿电方面，2024年非水消纳责任权重较往年大幅提升，引导各省加强就地消纳、跨省跨区购电完成目标，同时首次引入电解铝行业绿电消费比例目标。我们期待绿电消纳与电价压力缓解，继续推荐火电转型新能源龙头。2）核电：我们仍然看好赛道中期成长与派息确定性，股价回调后投资性价比再现。3）香港公用事业股：1H24业绩公布，盈利表现稳中有增，中期股息同比持平或微增，延续高分红标签。当前海外降息交易“抢跑”，从分母端改善类债标的估值。

风电产业链

2024年1-7月我们统计国内风电行业招标量实现约70.4GW，同比大幅增长48%，主要由于大基地项目、中东南部的中低风速项目、老旧风场改造和风电下乡等多类别项目的贡献，其中海风项目招标6.8GW，同比增长16.6%。今年4月以来海风招标持续强劲，已经较2H23的低迷状态呈现回暖趋势，主要由于过去1-2年新分配的项目逐步进入招标阶段，但我们统计截至今年7月末已经开工正在海上施工的海上风电项目大约8GW，仍未达到景气状态。

根据采招网信息梳理，我们统计2024年7月单月陆上含塔筒项目风机中标均价为1,757元/kW，环比下降209元/kW，陆上不含塔筒项目风机中标均价为1,316元/kW，环比提升223元/kW。

2024年国内海风新开工仍略慢，我们此前已经下调全年海风新增装机预测至8GW[10]，同比去年仅有小幅提升。不过近期我们已经观察到包括江苏和广东阳江区域重点的海上风电项目出现进展，另外其他包括浙江、福建等资源体量较大区域的项目也在陆续进入前期准备阶段的尾声，我们预计行业有望自2H24开始逐步进入开工起量阶段。我们看好国内海风和海外出口两大方向。

光伏产业链

2024年6月全球需求同比增长30%以上保持强劲。根据国家能源局，2024年6月国内新增光伏装机23.3GW，同比+35.6%，环比+22.5%。1-6月新增光伏装机102.5GW，同比+30.7%。2Q24分结构来看，其中地面电站新增27.7GW，同比+26.1%，环比+26.2%，户用光伏新增8.9GW，同比-29.1%，环比+29%，工商业光伏新增20.1GW，同比+96.9%，环比+19.2%。组件出口方面，6月组件出口24.54吉瓦，同比+33%，环比+5%；根据infolink，6月欧洲环比趋弱，进口9.3GW，环比-14%，同比-11%，亚太仍保持强劲，进口6GW左右，环比+36%，同比+76%，其中巴基斯坦进口1.9GW，环比+118%，印度ALMM清单政策有一定放松，6月组件进口量环比+191%至1.2GW；中东进口2.8GW，环比+14%，同比+119%。非洲环比+24%至1.1GW，巴西环比+6%至2GW。

光伏主产

7月产业链价格基本见底，8-9月组件排产有望环比改善。在库存及经营压力下，6-7月各环节进行了10-20%不等幅度的减产，硅料、硅片及电池价格7月价格基本保持稳定，相较4-5月的价格跌幅显著收窄。8月上中旬，部分企业硅料报价出现小幅反弹，主要由于部分库存低位的拉晶厂采购和硅料减产，以及期现商及贸易商采购带来的额外需求驱动。但当前行业库存水平仍维持在25-30万吨左右，价格反转需依赖供给端继续减产或下游硅片排产提升。8-9月我们认为在欧洲假期结束以及国内并网需求开始迎来旺季的驱动下，组件排产有望环比提升，有望带动产业链价格企稳回升。

光伏辅材

► 胶膜：7月粒子及胶膜价格持续下降，开工率较低，8月价格有望持稳。根据百川盈孚和Solarzoom数据，EVA粒子7月价格下降，目前光伏级价格为10500-11000元/吨，较6月下跌400-700元/吨。受到成本下降及需求较弱影响，7月胶膜价格有所下降，EVA胶膜均价6.2元/平，环比下降0.5元/平，POE胶膜均价10.9元/平，环比下降0.3元/平。开工率方面，由于组件开工率持续低迷，7月胶膜行业开工率为50%，其中龙头企业开工率高于65%，二线企业开工率为40%-50%。展望8月，我们预期价格进一步下跌空间较小，胶膜厂商出货有望小幅提升，我们预期9月组件排产提升提振胶膜需求，开工率得以修复，价格有望持稳，但是盈利修复情况仍需观望。

► 玻璃：7月价格下跌，持续累库，龙头企业库存趋稳。根据卓创资讯，供给端，7月底光伏玻璃日熔量为109650吨/日，环比减少4%，同比增加21%。玻璃供给减少主要原因是冷修产能较多，7月合计冷修产能达到6260吨/天。需求端，7月玻璃持续累库，但是库存天数上升速度放缓，7月底库存天数为33.33天，较月初上升3天。成本端，天然气7月30日价格为4632.7元/吨，较6月底上升7%；纯碱7月价格为2103元/吨，环比6月基本持稳。价格端，根据卓创资讯，7月2.0mm玻璃主流价格14-14.5元/平方米，环比下降9.52%；3.2mm玻璃价格23.5-24元/平方米，环比下降3.06%。展望8月，我们预期8月玻璃价格仍然下滑，9月价格有望止跌企稳，主要原因是供需格局有望边际改善，需求端我们预期9月组件排产环比提升，供给端由于玻璃盈利较差，厂商点火速度放缓叠加部分产能冷修，供给有望小幅减少。

► 逆变器：6月出口金额环增19%，亚非拉需求强劲。出口方面，根据海关总署，6月逆变器出口台数为610万台，同比+19%，环比+25%，累计出口台数为2632万台，同比-13%；6月出口金额为9.51亿美元，同比-6%，环比+19%，累计出口金额为42.29亿美元，同比-33%。亚非拉市场中巴基斯坦、越南、印度出口金额和台数双增。价格方面，7月初20/50/110KW逆变器普降0.01元/W至0.15/0.14/0.13元/W，我们认为国内价格持续承压。展望8月，我们认为户用逆变器出货量增趋势有望持续，主要受益于欧洲并网需求持续改善以及东南亚、中东等市场户储需求增长，盈利端持稳。

推荐方向：近期行业供给侧开始出现积极信号，产能释放显著放缓、龙头开启并购整合，随着四季度旺季将近、行业排产和价格有望回升，行业调整后将重新踏上健康发展轨道。

辅材玻璃持续累库，我们预计胶膜价格有望持稳，建议关注组件排产提升后胶膜玻璃价格企稳、盈利修复机会；逆变器受益于欧洲并网需求改善、亚非拉市场超预期带来的海外户用订单修复机遇。

原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险

建筑建材

水泥：需求淡季疲弱，价格整体平稳。1-7月水泥产量10.0亿吨，同比-10.5%，其中7月水泥产量1.54亿吨，同比-12.4%。7月全国水泥出货率同比-7.7ppt至46.8%，均价环比6月微涨1元/吨至390元/吨。7月全国大部步入高温淡季，水泥需求维持清淡，部分区域价格松动下行。我们认为当前行业供给逐步转向协同，筑底特征逐步显现，若下半年真实需求随专项债等资金落地得到改善，旺季行业景气度存在修复空间。

浮法玻璃：产量收缩幅度不及需求，价格持续承压。根据统计局，7月平板玻璃产量0.83亿重箱（同比-0.7%，环比-3.8%，该口径包含光伏玻璃）。其中，浮法玻璃月均日熔量17.0万吨/天，环比仅小幅下降。我们认为，当前浮法玻璃刚面临亏损，厂商停产心态不足，导致产量收缩幅度不及需求降幅：7月末浮法玻璃深加工订单天数同比-44%至9.7天，降速显著快于供给。在供需失衡加剧情况下，浮法玻璃价格至7月底下滑到1480元/吨（含税）。我们认为，2H24竣工压力或仍将持续，至8月初，管道气/动力煤/石油焦燃料系统下的浮法玻璃均面临吨净利亏损状态，考虑到浮法玻璃可能出现旺季不旺，持续的亏损或加速行业产线冷修。

建筑：固投降速，基建逐步发力。1-7月固投同比+3.6%，较1-6月下降0.3ppt；其中7月固投同比+1.9%，增速较6月下降1.7ppt。分结构来看，7月房地产投资同比-10.8%，降幅较6月增加0.7ppt，基建投资同比+10.8%，增速较6月提高0.6ppt，制造业投资同比+8.3%，增速较6月下降0.9ppt。我们观察到基建投资正在加速，下半年随着财政力度扩张、专项债等资金到位加速，基建投资及实物工作量落地有望转好。

需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期

钢铁

底部蓄势，静待旺季。我们认为，1）7月需求延续分化，制造业强于建筑业。地产开工端指标仍偏弱，基建投资增速回落，制造业景气稳中向好，下游产销平稳增长，国内设备更新改造、消费品以旧换新在中期有望进一步提振国内制造业需求。2）7月钢材出口仍处高位，体现出我国钢价优势明显，海外经济周期韧性强，外需有支撑。

当前时点钢铁板块重回现实与预期的谷底，我们认为无需过于悲观，随着9月旺季到来行业供需大概率改善，催化钢价反弹，景气偏强且底部周期具备优质现金流及分红的行业核心资产有望实现盈利估值双修复，迎来年内较好的超额收益行情。

我们建议关注两条主线：1）底部布局具备稳健现金流和分红的制造业核心资产。2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。

地产景气进一步下滑；全球经济加速下行

农林牧渔

畜禽产业链：供给持续缩量，8月猪价创年内新高

► 生猪养殖：供给缩量主导、压栏影响较小，8月猪价创年内新高。从猪价看，据涌益咨询，7月商品猪出栏均价环比+3.5%至18.9元/千克，8月1日截至9日均价环比+7.3%至20.3元/千克，8月猪价创年内新高。从仔猪价格看，据钢联数据，7月全国仔猪出栏价同比/环比+84.6%/-19.7%至527元/头，8月1日截至9日环比-3.9%至506元/头，仔猪价格较6月高位有所回落，补栏积极性相对有限。从产能看，盈利向好支撑能繁母猪补栏积极性，7月钢联/涌益能繁母猪存栏量月环比+1.79%/+1.14%。向前看，我们判断2Q24至年末猪价具备逐季上行基础，当前生猪周期步入右侧，且猪企资金较为紧张，猪价上行期为企业资产负债表修复关键窗口，建议优选“低成本、稳资金、大体量”标的。

► 禽养殖：上半年白羽鸡祖代进口依旧受限，8月产业链价格边际回暖。引种方面，据禽业协会，1H24全国祖代白羽鸡更新71.03万套，同比+18.5%，其中祖代进口量仍较少，占比41%。禽价方面，据博亚和讯，8月1日截至9日毛鸡均价环比+4.6%至7.8元/千克，鸡苗价格环比+40.2%至3.46元/羽。向前看，我们认为下半年白羽鸡供需格局仍有改善空间，建议关注受益高性价比鸡肉制品需求增长的肉制品企业。

► 饲料：8月水产价格同比上涨，原料成本震荡下行，水产料龙头优先受益。水产价格端，根据通威农牧，普水鱼方面8月9日草鱼/鲫鱼/鲤鱼/罗非鱼塘口价分别同比+9%/+9%/ +12%/+19%，特水鱼方面生鱼/加州鲈鱼塘口价分别同比+25%/+29%。原料价格端，7月以来豆粕、玉米及鱼粉价格震荡下行。整体上，我们看好水产料龙头海大有望优先受益，国内提质增效、海外降维打击。

► 动物保健：7月动物疫苗批签发同比-14.9%，猪用疫苗延续边际回暖趋势。据国家兽药基础数据库，1-7月动物疫苗批签发批次数同比-3.4%，7月单月同比-14.9%。其中，7月猪用疫苗批签发延续边际回暖趋势。我们认为2H24猪价具备向上支撑，动保行业有望迎来景气复苏，推荐兼具研发优势、平台能力及增长弹性的综合性龙头。

种植产业链：五部门支持符合条件的种业企业上市、挂牌融资和再融资

► 种业：8月5日，中国人民银行等五部门印发《关于开展学习运用“千万工程”经验 加强金融支持乡村全面振兴专项行动的通知》。其中提出要“深化种业振兴和农业科技金融服务”，要积极对接农业生物育种重大项目等重大任务，支持符合条件的种业企业上市、挂牌融资和再融资，开展投资并购和兼并重组，助力提升自主创新能力。我们认为我国种业正经历科技升维、行业扩容、格局优化，重视基本面与政策共振的投资机会。

► 种植：据汇易网，7月水稻/小麦/玉米/大豆均价分别环比-0.2%/-0.1%/+0.3%/+1.7%，8月1日截至9日环比分别-0.2%/-0.4%/-2.2%/-0.4%，8月国内粮食价格延续低位震荡。我们认为本年国内粮食价格整体高位回落，建议关注饲料、养殖等下游板块成本改善机会。

消费产业链：7月宠物食品线上渠道销售额同比+17.9%，头部国货宠物品牌持续高增

► 宠物食品：根据久谦数据及飞瓜数据，2024年7月宠物食品线上（天猫+京东+抖音）渠道销售额同比+17.9%。此外，据海关总署，6月我国宠物食品出口量/出口额环比分别+14.1%/+9.3%，我们预计全年海外代工订单也有望重回成长。我们看好在外销代工边际修复、国内市场量价齐升大背景下，国货宠物食品龙头持续崛起的广阔发展前景。

► 品牌农业：国际方面，据Bloomberg，7月CBOT大豆期货均价环比-7.8%至1,067美分/蒲式耳，8月1日截至9日环比-5.4%至1,010美分/蒲式耳，我们认为主因南美丰产预期提升。国内方面，大豆等原材料价格压力边际改善，高价库存逐步消化，看好品牌农业龙头短期盈利能力边际修复、中长期打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台。

原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险

[1]http://politics.people.com.cn/n1/2024/0730/c1024-40288845.html

[2]http://camlmac.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/index.html

[3]http://theory.people.com.cn/n1/2024/0611/c40531-40253966.html

[4]http://camlmac.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/index.html

[5]http://politics.people.com.cn/n1/2024/0730/c1024-40288845.html

[6]http://camlmac.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/index.html

[7]http://politics.people.com.cn/n1/2024/0730/c1024-40288845.html

[8]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm

[9]https://www.gov.cn/zhengce/202408/content_6967663.htm

[10]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=344994&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=242.85

本文摘自：2024年8月15日已经发布的《中金8月数说资产》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

李瑾  分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

范阳阳  分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004

许鸿明 分析员 SAC 执证编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153

李昊  分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

黄蔓琪 分析员 SAC 执证编号：S0080524060020

成乔升 分析员 SAC 执证编号：S0080521060004

蒋菱钢，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447

刘钢贤 分析员 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

褚君 分析员 SAC 执证编号：S0080521080001 SFC CE Ref：BSO710

姚旭东 分析员 SAC 执证编号：S0080523070013

张树玮 分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

陈煜东 分析员 SAC 执证编号：S0080522070011 SFC CE Ref：BSX302