作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

　　研究助理 刘昊

　　本报告完成时间  | 2024年5月6日

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　　核心观点

　　节假日期间主要的增量信息主要在三个方面：1、美国非农数据暗示就业市场数据走软；2、WTI原油价格回落，巴以冲突边际缓和；3、我国政治局会议讨论房地产库存消化和优化增量的政策方向，并重点提出“坚持乘势而上，避免前紧后松”的重要定调。

　　汽油在美国CPI中的权重约为3%，原油的回落缓解了未来的再通胀预期，叠加失业率的阶段性反弹，上述合力汇集的主要方向性判断是美联储鹰派表达的顶部，即美元的顶部，也是美债收益率的顶部，又再次若隐若现，而且比去年12月来的更实。用这个判断去交易美元汇率，交易美债有参考意义，但上诉判断对于商品的指引就扑朔迷离了。

　　在未来1-2个月的市场中，基准预期是美国经济预期不再需要上修，但还远不到衰退的时刻；美国再通胀交易顶峰已过，但不至于即刻降息。在此环境中，前期风险偏好最显著的美股，有色金属等标的估计面临调整。鉴于目前宏观表达大于产业表达的窗口，当估值较高的标的上行动能不足，就是低估值的标的的利多。

　　多空套利反转的交易主要在海外权益-中国权益、商品的工业品（海外计价-国内计价）、工业品-农产品这几个主要配对，考虑到美股，铜，黄金尚且很难说是趋势转弱，因此反转交易主要沿着多低价资产的思路为主，进而认为国内黑色商品JM、CBOT农产品及对应的国内油脂油料倾向于多配。

　　最有博弈性特征的标的是黄金，前一段时间黄金与美元携手上涨（基于通胀），最近偏差非农数据下黄金下跌暗示黄金的多头在阶段性卖事实，即卖出美元边际见顶的事实。因为考虑到通胀存在粘性但不至于重新转向再通胀交易，而美国经济不至于即刻衰退，因此黄金估计也就陷入震荡区间。

　　未来黄金的进一步上行大概率依赖于降息预期引致美元趋势性地下跌，100关口是个重要的参考。在当期的博弈上主要有两个方向：1、AU波动率会下降，用期权去表达；2、金铜比走高，跟踪的方向上认为美股价格本身有很强的基本面意义，若美股超预期回调，金铜比价有望冲高，传导机制是美股下跌到居民财富效应减弱再到通胀预期回落与经济增速下行。

　　逻辑表达

　　过去一周海外增量信息主要聚焦在4月美国非农数据上，坦率说这份非农数据不及市场预期。值得去做甄别的是，究竟是3月份强劲的非农数据还是4月份偏弱的非农数据更为接近美国的现状？从高频指标来看，4月服务业新增就业有所放缓，同时非全日制的就业达到新高，这些都暗示着劳动力市场的降温。

　　另一方面，WIT原油价格出现回落。汽油在美国CPI权重中占比大约为3%，其变化的高频率使得汽油价格的波动在CPI波动中的贡献度较高。过去一段时间WTI原油价格的回落相当程度上缓解了未来的再通胀预期，叠加着失业率的反弹，我们理解美联储的鹰派表达或已出现顶部。换言之，美元以及美债收益率的顶部再次出现，并且有望比去年12月的顶部更加具有说服力，美元、美债上已经出现了边际性的交易机会。

　　但对于其他大类资产而言，这一指引却显得扑朔迷离。我们理解未来1至2个月市场的基准预期可能是美国经济预期不会再出现大幅上修，但同时也远远未到交易衰退的时点。美国再通胀交易已经度过顶峰，但是通胀回落触发降息的前提条件却尚未达成，未来一段时间内的交易环境大致就是如此。在经历了2至4月一致性较高的交易窗口期后，市场重新回到了相对混沌的交易环境下，前期风险偏好被交易相对充分的例如美股、有色金属等资产可能会面临一波调整。考虑到当前宏观表达依旧优先于产业表达，我们认为前期处在龙虎榜上的头部品种上行动能不足或暗示着低估值标的有望打开利多交易的空间。换言之，一个多空套利反转的窗口在显现，这主要集中在海外市场和中国市场，例如海外计价的工业品与国内计价的工业品，类似这样的配对可能出现套利反转交易。此外，考虑到黄金、铜、美股这类资产短期内很难趋势性转弱，我们理解反转性交易还是围绕逢低做多低估值资产为主，例如国内黑色系商品以及与CBOT农产品挂钩的国内油脂油料品种更倾向于多配。

　　众多资产中最具博弈性特征的仍然是黄金。过去一段时间黄金与美元共同上行，4月较差的非农数据打压美元指数，但黄金却并未出现上涨。此外，目前主流预期认为9至11月可能会开启降息，6月开启降息的概率不足10%。在这一环境下如何去评估黄金？我们在之前的报告中指出，黄金上行主要是计价美国再通胀以及美元信用的空心化。目前再通胀预期减弱，围绕这一逻辑的交易也出现回撤，导致黄金上涨动能不足。另一方面，尽管美元指数边际性回落没有刺激黄金大幅走高，但我们理解后续如果能够看到美元指数向下跌破100关口，黄金将继续具备上涨潜力。

　　整体来看，未来几个月再通胀交易不再那么激烈，但通胀预期仍具粘性，同时美国经济也没有即刻转到衰退阶段，共同使得黄金交易处于相对混沌的时期。未来黄金进一步的上行依赖于新一轮降息预期的领先到来或者衰退交易的盛行，但这些短期内很难看到，因此黄金可能将陷入震荡区间。

　　由此衍生出的一种表达是金价波动率会下降，通过双卖期权做空波动率将是理想的策略之一。另一种表达是，由于低频的经济数据难以满足交易的需要，对市场的预测可能还是要落在价格本身上，尤其是美股的价格。我们在此前报告中提到过，权益类资产在美国居民财富中占比较大，如果后续美股出现更大幅度的下跌，将导致美国居民财富效应减弱，并最终传导至经济增速下行预期的形成，使得市场往衰退交易方向做表达，在此背景下，我们理解金铜比有望走高。

　　各品种观点汇总

　　豆粕：南里奥格兰德州大豆收割进度76% ，强降雨之下，Safras称该州400-500万吨大豆产量处于风险中。据报道阿根廷罢工仍在持续。基金持仓大幅增加，净多头也在增加，说明做多力量在显著增加，空头回补或再度触发上周行情。本周持续关注美豆种植进度和巴西的产情。我们上调豆粕震荡区间3350-3600，区间逢低做多为主。

　　油脂：1、巴西南里奥格兰德州强降雨引发担忧，当地机构预估可能带来200-300万吨大豆产量损失，并对物流运输带来影响，美豆及美豆粕空头回补引发假期盘面大幅反弹。然而，在偏差的生柴需求及原油、棕榈油走弱拖累下，美豆油不仅未获得美豆上涨的外溢，反而在积极的买粕空油套利下有所走低。2、SPPOMA预计马棕4月产量环比增加3.76%，船运机构预估的同期出口环比减6.15%-11.46%，开斋节后棕榈油产量恢复及出口走弱态势明显。按此预估，马棕4月末库存有小降空间，但预计库存拐点很快将在5月出现。3、在地缘局势缓和及库存增加的背景下，长假期间原油价格跌逾5%，人民币汇率也在美联储降息预期提前预期下出现明显升值，预计将对油脂市场带来拖累。短期油脂延续调整对待，预计油脂与粕类走势将进一步分化，前期油粕比空单可继续持有。预计豆油09主要运行区间7250-7800，棕榈油09主要运行区间7000-7700。

　　菜系：欧洲菜系价格小幅反弹，有利于后期全球菜系供给压力消化，但当前加拿大周度出口数据表现依旧偏弱，短期内供给预期仍然较为宽松。节内美国非农数据偏弱，市场降息预期修正，叠加南美洪涝灾害题材，菜系或受益于相关事件，存在回升空间。从节内消费表现来看，菜油库存下降幅度有限，数量仍居于高位，菜粕需求随华南暴雨减弱影响有望改善，关注水产投料情况，但在原油价格回落背景下，菜油短期内上方空间有限。整体以区间思路对待，菜粕09区间（2500，2900），菜油09区间（8200，8650）。

　　花生：1．五一节内需求表现一般，地区报价涨跌互现，整体到货量稳中偏弱，部分油厂开始停收，后期需求动能不足，贸易商交投氛围清淡。2．油厂榨利弱势运行，终端补库驱动不强，前期采购基本满足刚需用量，当前主产区天气表现尚可，花生种植预期良好，远端供应预期相对宽松。缺乏利多题材背景下，预计花生仍将震荡偏弱运行。逢高沽空对待，pk10合约9250附近的空单可持有，注意下方支撑位8800。

　　豆一：4月大豆现货价格呈现北稳南弱格局，集团收购支撑产地报价，终端需求疲软压制销区价格走势。随着集团收购结束，交易逻辑切换至基本面定价，豆价由集团收购回归市场。目前终端需求偏差仍然是制约豆价上行的主要原因，叠加国储重启拍卖削弱后市供应偏紧预期，国产大豆供大于求格局未发生根本性变化。5月农户忙于春耕，预计产销区大豆购销活跃度有所下降，市场缺乏新的交易题材，盘面短期预计在4600-4700区间震荡，若后续无政策利好释放，中长期豆价中枢仍有向下风险。盘面预计日内受美盘带动或出现反弹，整体观望为主，寻找后续逢高沽空机会。

　　生猪：全国各地生猪价格先跌后涨，较节前保持稳定。市场进入降重去库阶段，前期压栏二育大猪加速出栏，供给压力再现，标肥价差快速走低。从以往季节性规律来看，节后价格调整概率较大，可能出现进一步杀预期升水情况。产能去化的结果终将体现在价格。官方数据口径下2022年12月到2024年3月，能繁母猪累计降幅9.1%。从历史复盘来看，每轮产能去化过程中能繁去化幅度均在8%以上，8%~10%的去化足以支撑新的一轮周期开始。预计LH09合约短期在17000~17800之间运行。空单择机逢低止盈，多头等待市场充分调整，关注09合约逢低做多机会。

　　鸡蛋：主产区现货价格节日期间略有上涨。5月6日主产区均价3.34元/斤，较30日+0.02元/斤；主销区均价3.68元/斤，较30日+0.07元/斤。4月存栏延续增长趋势，供给偏多局面预计延续，近月合约维持偏空看法，空单适当持有，短期谨慎追空。远月合约预期驱动，短期不易证伪，淘汰量明显走强后，关注市场预期驱动下的逢低试多机会，注意止盈止损。JD09参考区间3800~3950元/500kg，近月空单持有。

　　玉米：北港收购价低位，企业收购2280-2330元/吨，最高2350，假期到货浮动在30车到116车之间，今晨54车。深加工方面，东北以稳为主，假期一家企业降低10元；华北到货较上周下移，晨间剩余浮动在91到1009车，晨间433车，减265，华北企业收购价格走强，16家企业波动+10到+20。淀粉市场，华北维持刚需，成交价下移至2900以下，华南港口低价情形仍存，偏弱调整，下游开机转降。当前玉米基本面维持震荡偏弱的趋势，留意小麦市场企稳以及大型企业接货对于盘面的反作用。淀粉需要考虑主弱副强的情况下，视主产品量价情况判断深加工企业检修意愿的变化。可考虑震荡箱体行情的操作，对于淀粉在利润修复做缩的逻辑逐渐形成，关注玉米价格阶段性触底之后对于利润的压缩。

　　苹果：苹果市场主要受到现货悲观情绪的压制：由于销售窗口不断缩小，冷库中剩余较多的果农货仍在降价急售。结果是价格的持续松动及部分从业者的亏损，从而对产业情绪形成压制。冷库果农货的降价促销需要一定时间的持续出货方有可能为好货让出空间，但由于05合约逐步接近交割月，我们认为冷库好货偏少的影响可能在05的末期方能初步兑现，甚至存在无法在05上体现的可能。各地新季苹果生产则需要关注近期天气的演化，各产区开始反映坐果的分化问题，10、11等合约的供给侧矛盾暂时并不太过激烈。现货侧悲观情绪依旧弥漫，以观望为主。

　　白糖：1、节日期间原糖价格维持震荡。ICE05合约到期，交割量约167万吨，数量达到历史第四高，大量的交割被市场解读为看空的信号；2、印度加速收榨，乙醇政策更新预计新增80万吨分流量，能否有新增出口仍具有不确定性；3、目前在高利润的刺激下，巴西的24/25榨季提前开榨，但4月降雨偏多，实际开榨的糖厂未达到UNICA此前预计的数量；4、国内产销进度放缓但基本和去年持平，进口糖方面，从最近船报来看，运至中国的船仅增加一条，因此短期现货的压力并非很明显。09波动区间6100-6300元/吨，观望为主。

　　棉花：1、五一假期期间ICE美棉跌破75美分/磅至近一年半新低后大幅反弹主力收77.92美分/磅；2、截至5月2日，ICE可交割的2号期棉合约库存降至186，110包；3.USDA最新出口周报显示，截至4月25日当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增9.74万包，较之前一周减少45%，较前四周均值减少20%；本年度棉花供应高峰已过，市场多受需求导向，关注需求复苏进度及新花产区天气及植棉进度。短期受外盘下跌影响，价格偏空看待。

　　集运欧线：在五一假期期间，关于巴以冲突的新闻多次演变，但市场在五一假期前所押注的红海供应链危机似乎又一次显得太过着急。三大联盟纷纷推动了5月中旬生效的第二轮涨价，并配以较积极的运力控制手段。即使公告中较大的提涨幅度不能完全兑现，5月运费的重心也将稳中偏强，最终通过5月中运费及市场预期的调整为6、7、8月的运费推涨蓄势。若货量较为充足，6、7、8月内同样可能出现两轮甚至更多的月中涨价。对各合约我们整体持多头思路并预期：06交割结算价或小幅高于04合约交割结算价，08合约届时的交割结算价将比06更高，可能接近甚至突破春节前SCFIS的3506点。前期多单继续持有，可考虑逢回调在低估区间（06：2500~2700，08：2300~2600）时做多。

　　纸浆：1、3月我国针叶浆进口量85.4万吨，同比增加13.9%，现货供应量相对宽松，但供应端利多仍然延续。2、由于原料价格持续上涨，下游利润被压缩，下游部分纸企计划停机。3、Suzano宣布2024年5月份亚洲市场桉木浆报价涨价30美元/吨，提振国内现货市场心态。当前供需矛盾加剧，供应端价格继续走高，但国内下游纸企承接意愿不强，短期价格预计继续维持高位，波动区间6200-6400元/吨，短期观望为主。

　　（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究助理：刘昊

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