根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要

宏观 张瑜：消费倾向的迷思

对于2024年消费倾向的展望，涉及因素较多。一方面，随着居民生活进一步回归正常，单位收入的食品烟酒支出预计将有所回落，单位收入的教育、文娱支出预计会进一步回升。但另一方面，住房的影响需要予以关注。从单位收入的购房支出来看，我们判断2024年仍将继续回落，消费倾向受此影响有所回升存在可能。但基于目前的数据，定量的判断或较为粗糙。

三季度，中国居民消费倾向达到69.8%，2019年同期为67.7%，高出2.2%。从此前重点参考的日韩疫后情况看，其消费倾向始终未恢复至2019年同期。

消费倾向“迷”的归因一：或与聚集性需求释放下，食品烟酒支出维持高位有关；归因二：或与核算因素有关，单位收入居住支出环比大幅回升；归因三：或与住房支出减少有关。

策略 姚佩：业绩弹性有多大

小幅调整全A及全A（非金融）全年归母净利润预期增速至中性0.4%、-1.2%。

预计2024年全A、全A（非金融）归母净利润增速6.0%、7.4%。

2023Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比0.2%/3.4%，较Q2 -9.6%/-12.8%明显回升。

2023Q3 ROE（TTM）小幅回升至8.4%，剔除金融后为7.7%。

23Q3成长盈利占优，交运、公用事业单季盈利贡献最大。

多元资产配置 郭忠良：2024年美国通胀的潜在反弹动能有哪些?

2022年3月份以来，美联储累计加息525个基点，美国通胀也从上行转入下行，但是仍然远远高于美联储既定2%的通胀目标。为了继续施压通胀，2024年美联储试图把联邦基金利率维持在让美国经济增长低于潜在增速的水平，以便形成通胀持续下行的惯性。投资者则认为，前期加息已经放大美国经济衰退风险，通胀加速下行将触发美联储降息。近期公布的一系列数据显示，美联储和投资者可能对美国通胀下行有些过度乐观，2024年美国通胀存在诸多潜在反弹的动能，具体可以从以下三方面分析：

首先是美国实际薪资增速不断走高，美联储现有的加息幅度不足以让美国经济增长低于潜在增速。

其次是非核心通胀下行动能减弱，尤其是能源价格贡献恢复正常和商品价格重新走高。

最后是核心通胀下行难以持续，主要原因是美联储加息并未促使美国房价持续下行。

金工 王小川：三大指数周线下跌，未来如何走？

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.55%，相较于上周增加了141个bps，混合型基金总仓位85.79%，相较于上周增加了564个bps。票型先行者基金总仓位为92.04%，相较于上周增加了61个bps，混合型先行者基金总仓位为79.83%，相较于上周增加了808个bps。

基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.00%。本周股票型ETF平均收益为1.93%。本周新成立公募基金65只，合计募集303.02亿元，其中债券型27只，共募集196.87亿，混合型20只，共募集17.67亿，股票型18只，共募集88.48亿。

北上资金：北上资金本周共流出49.76亿，其中沪股通流出41.82亿，深股通流出7.94亿。

VIX指数：本本周VIX有所下降，目前最新值为15.04。

综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线下跌-0.31%。本周整体信号继续延续上周的多空交织状态，因此我们认为，后市或继续维持中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-4.15%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：电子、汽车、国防军工、煤炭、农林牧渔。

金融 徐康：展望2024，重视供给侧改革

证券行业PB与ROE的挂钩度较高，前三季度行业ROE为4.2%，若假设全年行业ROE为5.5%（同比+0.19pct），当前PB/ROE倍数约为24.6倍，2019~2022年历年最高PB/ROE倍数一般在28倍左右，最低一般在19倍左右，当前PB/ROE水位相对合理。当前市场景气度偏低，券商板块ROE受到一定影响。受益于活跃资本市场以及中央金融工作会议后金融供给侧改革的政策预期，市场对券商板块未来ROE成长可能有一定期待。未来券商行情催化可能需待市场整体景气度改善或中央金融工作会议后的证券业供给侧改革的政策布局。证券业供给侧改革是行业的重要逻辑催化，建议持续围绕供给侧改革的逻辑布局优质个股。

风险提示：

1.房价下跌。居民消费信心回落。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。

3. 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。

4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

5. 经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

消费倾向的迷思

【宏观 张瑜】

对于2024年消费倾向的展望，涉及因素较多。一方面，随着居民生活进一步回归正常，单位收入的食品烟酒支出预计将有所回落，单位收入的教育、文娱支出预计会进一步回升。但另一方面，住房的影响需要予以关注。从单位收入的购房支出来看，我们判断2024年仍将继续回落，消费倾向受此影响有所回升存在可能。但基于目前的数据，定量的判断或较为粗糙。

消费倾向：“谜”在何处？

三季度，中国居民消费倾向达到69.8%，2019年同期为67.7%，高出2.2%。从此前重点参考的日韩疫后情况看，其消费倾向始终未恢复至2019年同期。

归因一：或与聚集性需求释放下，食品烟酒支出维持高位有关

居民消费支出包括食品烟酒等八个分项。就单位收入食品烟酒支出而言，2023年三季度比2019年三季度高出1.5%。即，食品烟酒这一因素影响极大。

怎么理解？两个角度来看，背后的原因或来自疫后的聚集性需求增加，如婚庆、探亲等。一是三季度单位收入的交通和通信支出、其他用品和服务支出（包括金银首饰、住宿等）高于2019年同期，但单位收入的教育文娱支出低于2019年同期，说明出行的回暖或并未完全来自旅游。二是从城乡来看，三季度乡村的单位收入食品烟酒支出相比2019年同期回升幅度更大。

后续怎么看？从31个省的数据来看，中国居民的单位收入食品烟酒支出随着人均可支配收入的提升而趋于回落。因而，考虑到居民收入仍在持续增长，明年单位收入的食品烟酒支出或将有所回落。

归因二：或与核算因素有关，单位收入居住支出环比大幅回升

所谓核算因素，即，某一消费支出的变化并非来自居民的实际支出变化，而是从核算角度认定为居民的支出在发生变化。自有住房折算租金这一规则下，居住分项较为特殊，其实际以现金形式支出的比重较低，2021年仅为33.7%。

环比来看，三季度消费倾向回升1.6%，2019年同期为-2.8%。其中，单位收入的居住支出环比上升0.3%，此前2013年以来，三季度环比均为负。

原因何在？从三季度偏弱的房租涨幅、城镇与乡村单位收入居住支出同步上行这两个数据来看，或更可能是核算因素在同时影响城镇与乡村的居住支出。

归因三：或与住房支出减少有关

对于居民而言：居民可支配收入 = 消费支出+购房支出+净存款（存款-贷款）+其他净金融投资。即，理论上，若单位收入的购房支出在减少，消费倾向有可能回升。从全球53个经济体长时间序列的数据来看，这一关系确有存在。

我们计算31个省的消费倾向、单位收入购房支出三季度相比2019年同期的变化。我们发现，单位收入购房支出减少越多的省份，消费倾向提升幅度越大。这意味着，难以排除单位收入购房支出减少这一因素对消费倾向的影响。

后续怎么看？对于单位收入购房支出，我们判断明年会继续回落。但，定量的分析有待更多数据的收集。原因是，如果使用更长时间的样本数据，例如2005-2022年，31个省的数据，中国居民的消费倾向与单位收入的购房支出的关系并不清晰，在不控制收入的情况下，呈现轻微的负相关关系，控制收入的情况下，则呈现轻微的正相关关系。

具体内容详见华创证券研究所11月30日发布的报告《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》

2

业绩弹性有多大

【策略 姚佩】

小幅调整全A及全A（非金融）全年归母净利润预期增速至中性0.4%、-1.2%。①营收端，经济数据出现回暖曙光，但国内经济仍处于缓慢低斜率修复阶段。中性假设下，我们小幅上调23年全A（非金融）营收增速至2.7%。②毛利率，6-9月PPI触底后持续回升，但全年PPI可能低位，需求相对疲弱之下毛利预计仍将承压，我们维持2023年全A毛利率17.7%不变。③费用端，疫后复苏阶段上市公司销售费用提升，同时今年营收回落之下部分刚性费用难以进一步下降，我们维持全年费用率预期不变。④上而下视角我们小幅下调2023年全A净利同比预测至0.4%（此前预测1.4%）；小幅上调全A（非金融）净利润同比预测-1.2%（此前预测-3.7%）。

预计2024年全A、全A（非金融）归母净利润增速6.0%、7.4%。

①营收端，随着财政发力逐步落地，经济动能持续修复，24年增长目标可能落在4.5-5%，通胀水平回升有望驱动微观企业营业收入增速上行至7%左右（中性假设，下同）；②毛利率来看，库存周期见底回升，24年国内需求复苏预计驱动CPI&PPI温和回升，企业毛利有望小幅改善，达到17.8%；③费用率假设与今年基本持平。④综合测算之下，2024年全A/非金融净利同比悲观0.0%/-1.8%、中性6.0%/7.4%、乐观11.5%/15.6%。

2023Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比0.2%/3.4%，较Q2 -9.6%/-12.8%明显回升。

①2023Q3/Q2/Q1全部A股归母净利润累计同比分别为-2.2%/-4.4%/1.3%，剔除金融后-4.4%/-9.7%/-5.9%。②单季度来看，2023Q3/Q2/Q1全部A股归母净利润单季同比增速分别为0.2%/-9.6%/1.3%，剔除金融后3.4%/-12.8%/-5.9%。③按利润表拆分归母净利润，23Q3毛利率企稳回升对A股盈利形成支撑，主因PPI&CPI回升导致上游资源品和部分消费行业毛利率略有改善。

2023Q3ROE（TTM）小幅回升至8.4%，剔除金融后为7.7%。

①2023Q3/Q2/Q1全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为8.4%/8.3%/8.4%，剔除金融后为7.7%/7.5%/7.7%。②单季度来看，全部A股2023Q3/Q2/Q1单季度ROE为2.3%/2.3%/2.4%，剔除金融后为2.3%/2.4%/2.2%。③全年来看，随着经济持续复苏，我们预计A股全年ROE可能在8.5%左右。④杜邦拆解ROE，负债率、净利率改善，周转率略升。

23Q3成长盈利占优，交运、公用事业单季盈利贡献最大。

创业板指23Q3净利润同比10.8%，较Q2 17.3%回落；23Q3上证50净利润同比-5.9%，较Q2 -6.1%企稳，二者盈利增速差值由23.4 pct收窄至16.7 pct，成长风格盈利优势减弱。大小盘盈利增速分化小幅收窄。沪深300 23Q3净利润累计同比0.0%，较Q2 -0.1%几近持平；国证2000 23Q3净利润累计同比-17.5%，较Q2 -21.1%小幅回升，二者盈利增速差值由21.0pct 收窄至17.5 pct。23Q3 近半行业盈利负增长，交运、公用事业单季盈利贡献最大。具体来看，钢铁（345%）、美容护理（134%）、社会服务（124%）、交通运输（110%）、公用事业（77%）。23Q3全A（非金融）净利润单季同比3.4%，拆解来看，交运、公用事业贡献最大，其中交通运输4.8pct、公用事业3.7pct、石油石化2.3pct。

具体内容详见华创证券研究所11月02日发布的报告《【华创策略】盈利底部基本确立——2023年三季报业绩点评》

3

2024年美国通胀的潜在反弹动能有哪些？

【多元资产配置 郭忠良】

2022年3月份以来，美联储累计加息525个基点，美国通胀也从上行转入下行，但是仍然远远高于美联储既定2%的通胀目标。为了继续施压通胀，2024年美联储试图把联邦基金利率维持在让美国经济增长低于潜在增速的水平，以便形成通胀持续下行的惯性。投资者则认为，前期加息已经放大美国经济衰退风险，通胀加速下行将触发美联储降息。近期公布的一系列数据显示，美联储和投资者可能对美国通胀下行有些过度乐观，2024年美国通胀存在诸多潜在反弹的动能，具体可以从以下三方面分析：

首先是美国实际薪资增速不断走高，美联储现有的加息幅度不足以让美国经济增长低于潜在增速。年初以来，美国名义时薪同比仅仅从4.4%回落至4.1%，CPI同比从6.1%回落至3.2%，美国实际薪资同比从-2%反弹至0.9%，这反映出工资粘性导致美联储加息对通胀的压力大过经济增长，支撑工资粘性的是美联储加息幅度及其导致的信用供给收缩，无法直接抑制美国名义产出，所以没有消除劳动力市场的供需失衡。

其次是非核心通胀下行动能减弱，尤其是能源价格贡献恢复正常和商品价格重新走高。年初以来，美国CPI同比回落2.9%，其中能源价格贡献从0.6%降至-0.4%，占到三分之一；加上食品价格贡献从1.4%降至0.4%，非核心通胀下行贡献了整个CPI同比下行幅度的三分之二。考虑到今年全年美国汽油价格没有下跌，明年上半年能源价格贡献恢复正常，可能会引发CPI同比的反弹。此外，今年上半年实际利率高位横盘，叠加实际薪资增速走高，结果是核心PCE同比构成中，商品价格的同比增速已经触底反弹，6月份以来，核心PCE商品价格同比从-0.4%升至0.2%。耐用品价格同比跌至-2.2%，也触及了1996年以来的相对底部，进一步下行空间不大。

最后是核心通胀下行难以持续，主要原因是美联储加息并未促使美国房价持续下行。6月份以来，美国标普/凯斯·席勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller House Price Index）同比从-0.4%反弹至3.9%，这导致8月份以来，Zillow全美房租价格同比止跌，稳定在3.2%附近。考虑到房价到房租的传导滞后12个月，这意味着明年下半年美国房租重新上行的压力比较大，这将构成比较明显的核心通胀反弹压力。具体内容详见华创证券研究所2023年11月20日发布的报告《资产配置快评2023年第51期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

4

三大指数周线下跌，未来如何走？

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为94.55%，相较于上周增加了141个bps，混合型基金总仓位85.79%，相较于上周增加了564个bps。

股票型先行者基金总仓位为92.04%，相较于上周增加了61个bps，混合型先行者基金总仓位为79.83%，相较于上周增加了808个bps。

（三）基金角度

本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.00%。

本周股票型ETF平均收益为1.93%。

本周新成立公募基金65只，合计募集303.02亿元，其中债券型27只，共募集196.87亿，混合型20只，共募集17.67亿，股票型18只，共募集88.48亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入16.08亿，其中沪股通流入39.23亿，深股通流出23.16亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为15.04。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线下跌-0.31%。本周整体信号继续延续上周的多空交织状态，因此我们认为，后市或继续维持中性震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-4.15%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：电子、汽车、国防军工、煤炭、农林牧渔。

具体内容详见华创证券研究所2023年12月03日发布的报告《华创金工周报（20231127-20231201）：择时信号多空互现，基金加仓，后市或中性震荡》。

5

展望2024，重视供给侧改革

【金融 徐康】

核心观点：证券行业PB与ROE的挂钩度较高，前三季度行业ROE为4.2%，若假设全年行业ROE为5.5%（同比+0.19pct），当前PB/ROE倍数约为24.6倍，2019~2022年历年最高PB/ROE倍数一般在28倍左右，最低一般在19倍左右，当前PB/ROE水位相对合理。当前市场景气度偏低，券商板块ROE受到一定影响。受益于活跃资本市场以及中央金融工作会议后金融供给侧改革的政策预期，市场对券商板块未来ROE成长可能有一定期待。未来券商行情催化可能需待市场整体景气度改善或中央金融工作会议后的证券业供给侧改革的政策布局。证券业供给侧改革是行业的重要逻辑催化，建议持续围绕供给侧改革的逻辑布局优质个股。

具体内容详见华创证券研究所2023年12月03日发布的报告《非银金融行业周报（20231127-20231201）：把握券业供给侧改革；寿险增速放缓符合预期，年末政策影响或弱化》。

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。