来源：中华粮网

　　核心观点

　　作为全球头号豆粕出口国，在22/23年度大豆大幅减产背景下，阿根廷在23Q3与24Q1可用于压榨的大豆数量受限（4月至9月共压榨1590万吨，同比减少26%），引发市场对全球豆粕贸易流紧缩担忧。美豆粕获得多头青睐，期价达到年内最高，并引发市场对于美豆粕逼仓的讨论。与此同时，下游养殖企业也开始关注另一种廉价饲料—DDGS—替代豆粕以降低成本的可能性。本文首先描述了G3国家当前大豆压榨形势，对未来两个季度G3国家的豆粕潜在供应量做出预估。接着介绍了DDGS，并刻画了DDGS与豆粕的比价关系、单位价格蛋白含量等因素，并试图从以上分析中探究DDGS能否成功对豆粕形成规模化的有效替代，以缓减未来豆粕可能存在的供应偏紧压力。本文核心结论如下：

　　阿根廷：产量大幅下降背景下，未来两个季度可压榨大豆数量有限

　　受“三峰”拉尼娜影响，阿根廷22/23年度大豆产量同比减少近45%，现阶段市场的主流机构将产量调降至2100万吨。产量大幅下降背景下，可用于压榨的大豆数量也随之骤减。根据阿根廷农业部数据，今年阿根廷大豆上市以来，4月至9月共压榨1590万吨，同比减少26%，单月压榨数量亦处于同期低位。

　　图表1：产量大幅减产背景下，阿根廷大豆压榨数量骤减 （万吨）

　　资料来源：阿根廷农业部、中信建投期货

　　我们根据USDA以及阿根廷农业部的数据，对于23年10月-24年3月阿根廷可用大豆压榨数量进行测算。测算结果表明，未来6个月阿根廷大豆压榨量同比预计减少约438万吨，以80%的出粕率粗略计算，则未来6个月阿根廷将减少豆粕供应350万吨。

　　图表2：阿根廷10月-3月可用大豆压榨数量测算

　　资料来源：USDA、阿根廷农业部、中信建投期货

　　这里值得说明的是，对于阿根廷未来大豆的出口的分析还需考虑政策影响。阿根廷总统大选将于11月19日展开第二轮竞选，本轮竞选结果将决定新一任阿根廷总统。

　　其中，极右翼候选人米莱在竞选中所表露出的“取消出口关税”成为市场关注重点。若米莱在最终竞选中获胜，并使得这一政策如期落地，最直观的后果是短期阿根廷大豆出口的增加，这也将进一步压缩阿根廷大豆压榨数量。但考虑到大豆出口收入在阿根廷的重要地位，即使米莱成功当选，“取消出口关税”这一愿景也未必能顺利实现。

　　巴西：丰产增量及榨利高企带动压榨量大幅增加

　　巴西22/23年度产量从21/22年度的干旱年份中恢复，市场主流预估为1.56亿吨，较上一年1.31亿吨同比增加2550万吨。产量的扩张带来今年巴西大豆出口与压榨的增加，据Aboive数据统计，今年2-8月共压榨2960万吨，2-9月巴西共出口大豆8640万吨。

　　与前文类似，我们根据USDA以及Aboive的数据，对于23年11月-24年1月巴西可用大豆压榨数量进行测算。测算结果表明，未来4个月巴西大豆压榨量同比预计增加约103万吨，以80%的出粕率计算，则未来4个月巴西将增加豆粕供应82万吨。

　　图表3：巴西可用大豆压榨数量测算

　　资料来源：Aboive、USDA、中信建投期货

　　同样值得注意的是，与大豆供应本身偏紧的阿根廷不同，巴西对于大豆如何使用的自主权更高。因此，在考虑巴西大豆未来出口情况时，还要对巴西国内的榨利情况予以分析，榨利的高低将决定巴西的大豆更多用于出口还是国内压榨。

　　美国：美豆压榨需求强劲，南美大豆上市前成为压榨供应的重要来源

　　在2023年阿根廷大豆产区遭遇大旱，产量仅2000多万吨的背景下，当前的阿根廷大豆供应已经无法满足国内压榨需求，这导致这个头号豆粕出口大国的豆粕供应量出现明显缩减，国际市场对美豆粕旺盛的出口需求对其价格表现形成强力带动。在旺盛的美豆粕出口需求下，目前的美豆不论是压榨利润还是压榨量均有较好表现，这在相当程度支撑了美豆需求，这也成为CBOT大豆转强的重要原因。仅从数量角度考虑，尽管美豆今年平衡表中性偏紧，但在南美大豆上市前，其产量仍足以支撑市场对于压榨量的需求。明年南美大豆上市后，将代替美国成为新的大豆供应源。

　　图表4：美豆压榨需求强劲，美豆粕出口进度加快

　　资料来源：USDA、中信建投期货

　　小结

　　豆粕供应：新季南美大豆上市前，阿根廷减少约350万吨，巴西增加约80万吨。南美整体减少约270万吨豆粕供应。美豆成为暂时的全球豆粕唯一供应源。

　　DDGS对豆粕的替代可能性

　　在全球豆粕供应减少、豆粕价格高企的环境里，部分养殖企业开始思考是否可以用一种廉价的饲料——DDGS，用于替代高价豆粕以降低成本。酒糟蛋白饲料（Distillers Dried Grains with Solubles，DDGS）是酿造酒精及生产乙醇过程中的副产品。DDGS是谷物酿造过程中残留的谷物渣滓，如玉米、小麦、大麦等，经过蒸馏和发酵后，酿酒酒精或乙醇后，残留的非淀粉部分。DDGS通常包含大量的蛋白质、纤维和脂肪，以及一些维生素和矿物质。DDGS提供了丰富的营养价值，特别是蛋白质，可以替代一部分传统的饲料成分，因此通常用作家畜和家禽的饲料。它还可以降低饲料成本，因为它是酒精生产的副产品，价格较传统饲料更为低廉。

　　据RFA数据统计，美国乙醇工厂拥有每年生产超过150亿加仑乙醇和4400万吨DDGS的产能，但从实际产量来看，近几年美国DDGS产量基本在2000-2300万吨左右，即大约50%的产能利用率。按照美豆粕交割标准粗蛋白含量47.5%，DDGS粗蛋白含量27%计算，2300万吨的DDGS年产量大致相当于1300万吨的美国豆粕。

　　USDA数据表明，今年以来1-9月份美国累计DDGS产量1535万吨，去年同期1643万吨，这对于美豆粕缺口弥补有限。USDA数据显示，2022-23年美国豆粕产量4769万吨，同比增长69万吨，其中出口1320万吨，同比增加92万吨。

　　图表5：美国DDGS产量年度&月度趋势（万吨）

　　资料来源：RFA、中信建投期货

　　豆粕价格高企引发养殖企业采用DDGS替代豆粕的思考，思考主要包括两个方面，一是实用因素，即DDGS能否很好代替豆粕作为饲料使用；二是价格因素，即养殖企业天然倾向于选择更便宜的饲料。

　　价格因素上，根据RFA数据，美湾豆粕FOB价格历来显著高于DDGS价格，因此我们更多关注两者价差的边际变化。图4表明，自10月以来，DDGS-SBM价差小幅上行，目前在270美元/吨左右。事实上，二者价格一直呈现高度的正相关关系，这其实已经表明二者具备相当程度的替代关系。

　　图表6：DDGS & 豆粕FOB价格走势（美元/吨）

　　资料来源：USDA、中信建投期货

　　今年美国DDGS的减产很大的原因来自于美国乙醇市场的弱势，美国的燃料乙醇原料以玉米为主，占全美玉米需求的30%，该国工厂的产能分布也集中在中西部玉米带地区，丰富的原料以及不断增长的能源需求使得美玉米需求中有1/3为燃料乙醇加工需求，而从美国燃料乙醇平衡表来看，整体需求维持增量，供需缺口维持稳态，相比于年度缺口，月度缺口的阶段性存在，所以作为成本的主要分项，玉米的价格对其总生产成本和加工利润影响较为显著。

　　在收益计算中，行业调研显示1蒲式耳玉米和72800英热单位天然气来生产2.80加仑乙醇、17磅DDGS和0.7磅玉米油。其他操作费用包括为每加仑乙醇生产费用0.30美元，每磅玉米油提取费用0.05美元。

　　按目前的价格计算每投入1蒲式耳的玉米，毛收入7.52美元，其中生产的乙醇收入贡献5.628美元，生产的DDGS收入贡献1.51美元，生产的玉米油收入贡献0.39美元，这也就暗示很难通过DDGS的价格上涨来带动更大量的玉米酒精生产，尤其是在2023年以来美国乙醇价格从2.18美元每加仑下跌至2.01美元每加仑下跌的背景下。

　　价格展望：

　　在弱预期过分计价的时候重新交易强现实是今年的主流范式，需要主要到的是，除了上述列举的基本面偏紧之外，我们需要厘清时间线索，阿根廷供应最紧缺的时间是今年12月到明年3月，目前的提前计价，是有透支未来涨幅，甚至部分计价未来巴西产量向下调整的预期。当下的缺口逻辑基本无懈可击。

　　此外需要意识到，美豆粕的强势被受生物柴油补贴项下跌引致的美豆油下行趋势所巩固。换句话说，后续美豆粕的强势持续需要美豆油继续向下破位的牺牲，但这个概率是存在的。预期本轮未来美豆的上行边际预计在1440（2023年7月美豆优良率跌至50的情绪高点），这个价格已经可以容许巴西产量有向下调整。

　　此外需要注意到，美盘油粕与连盘油粕的脱钩，毕竟中国的大豆压榨是充裕的，我国豆粕也不依赖进口，海外大豆的紧缺性已经通过CNF价格传递到了国内，而国内豆粕基差的相对走弱和累库预期，给了国内豆油较美豆油更好的表现，要打断这个趋势需要看到巴西北部的干旱持续，这是值得押注的。