A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。A股三季报与基金三季报共同指向了阶段性的配置线索，短期优选“低估值+困境反转”，中期坚定“杠铃策略”。

 摘 要 

A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。国内“政策底”夯实，而当前A股从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。应用广发策略“否极泰来”方法论，我们发现上周指数低点（10.20）A股已经非常接近22年10月末的位置。

宽财政有助于化解资产负债表修复不佳的困局，等待中美政策底共振的最后一环。市场处于“①国内政策底右侧+②经济尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期。对于变量②，本周宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，“对症下药”有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；对于变量③，中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，美国GDP增速超预期但核心PCE价格及就业数据有所走弱，美国经济增长“完美数据”的根基似有所动摇。

A股三季报与基金三季报共同指向了阶段性的配置线索。1. 基金三季报，新能源配置高位消化近半、医药（剔除产业基金）自低位加仓、食品饮料仍在上升且依然超配幅度最高。“低估值+困境反转”依然是最主要的配置思路，估值所处分位数较低、且潜在受益于政策压制缓和或经济修复的反转行业普遍迎来加仓：银行非银、建材钢铁、医药、家电、纺服、消费电子等。2. 截止10月28日A股三季报披露率超七成，已披公司三季报盈利较中报改善、大致确认中报“盈利底”，连续2个季度盈利加速的行业：TMT中的光学光电子、元件、半导体、广告营销，可选消费中的旅游景区、化妆品、航空机场、乘用车、化学制药，中游周期中的电力、建材、化工、贵金属，结合行业自由现金流框架，建议继续关注【出清期的需求改善】及【回升期的毛利修复】。

中美“政策底”共振仍在酝酿，短期优选“低估值+困境反转”，中期坚定“杠铃策略”。国内政策底已夯实，宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，海外risk off尚未完全形成，目前中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。当前A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优美债低敏的低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”—— 1.前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。

风险提示

地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。

 正 文 

一、观点速递

（一）A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。

中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。

赔率视角，当前A股到什么位置了？应用广发策略“否极泰来”方法论，我们发现上周指数低点（10.20）A股已经非常接近22年10月末的位置。我们在19年初《否极泰来：A股历史性底部全对比》中向投资者介绍了广发策略“否极泰来”底部判断框架，基于该方法论，我们在19年初判断19年1月份A股熊市底部；此外，我们通过对基础框架的各项指标进行微幅调整，还能运用这一方法论对宽基指数底部进行判断，例如22年4月26日小盘成长符合底部特征。我们基于“否极泰来”方法论对当前A股的赔率进行定位，发现10.20日指数低点时A股已经非常接近22年10月末的位置。

（二）市场处于“①国内政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期。对于变量②，本周宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；对于变量③，中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，美国经济增长“完美数据”的根基似有所动摇。

1. 本周公布了批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，体现了积极的“宽财政”的对症下药思路。以疫情之后美国等海外经验来看，财政扩张（政府加杠杆）对于美国居民和企业部门形成补贴（带动居民/企业加杠杆），是避免资产负债表衰退的有效方式。我们知道当前市场对于中国经济的预期不稳定，主要的底层逻辑即是我们提示的“新范式”背景下的中国居民/企业的资产负债表修复欠佳——居民边际消费倾向低位、地产政策放松而加杠杆意愿不明显；A股上市公司资产负债率回落、自由现金流因营运资本开支收缩而出现累积。当前政策有的放矢，从赤字率上调到国债增发均可视为财政空间打开，将对24年的固定资产增速及经济增长形成正贡献，“对症下药”的政策思路有助于稳定分子端预期。

2. 如果出现美联储转向鸽派则“中美政策底”共振，那么困扰市场的核心矛盾中美利差扩大就会得到修正，这是当前A股“市场底”约束的最后一环。本周公布的美国2023年三季度实际GDP初值年化季环比4.9%，高于前值的2.1%及市场预期的4.5%；不过核心PCE价格指数增长不及预期，且就业数据连续降温，未来就业市场松动会导致收入和消费动能放缓，高利率环境对住宅投资和长期资本开支形成抑制还会显现，美国增长“完美数据”的根基似乎已有松动，等待中美政策底共振酝酿的中资股机遇。

（三）基金三季报披露完毕，新能源配置高位消化近半、医药（剔除产业基金）自低位加仓、食品饮料仍在上升且依然超配幅度最高。从三季度主动权益基金的加仓领域来看，沿着“低估值+困境反转”依然是最主要的配置思路。

基金三季报披露完毕，新能源筹码压力缓和，“杠铃策略”（AI+红利）的机构拥挤度可控，三季度“低估值+困境反转”仍是主要加仓方向，详情请参考10.26《估值沟壑收敛，反转思路占优》。

1. Q3仍在加仓，但公募基金的持股市值缩水、话语权下降。截止23年Q3三类重点基金持股市值约3.6万亿，权益类基金仍在逆势加仓在历史高位，后续的增量加仓空间有限。

2. 新能源产业持续减仓超过1年、幅度接近一半，结构上压力释放。新能源产业链减仓已持续5个季度，23Q3仓位为13.9%，较顶峰的27%消化近一半。从电子、医药等历史配置经验来看，超配比例回落1.5年左右、超配幅度降到1倍以下是筹码压力缓解的信号，新能源各子赛道当前筹码健康程度：风电>储能>光伏>新能源汽车。

3. “杠铃策略”（红利资产+AI产业链）的机构参与程度仍有提升空间。我们在6月中期策略展望《新范式：拥抱确定性溢价》指出，不确定环境下反脆弱的最优策略是“杠铃策略”——类债券（高股息）+类彩票（数字经济AI+）。今年以来，杠铃策略超额积累了可观的超额收益，但基金筹码结构仍比较健康。数字经济AI+：筹码压力分化，核心算力环节（光模块/服务器）筹码压力仍不低，但其他多数环节目前筹码压力较Q2消化。红利策略：机构小幅参与，当前筹码拥挤压力不大，主要行业仍处低配区间。

4. “低估值+困境反转”仍是本次基金加仓的主要方向。我们在23.10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》构建了基于自由现金流FCFF（及其结构EBIT\CAPEX\营运资本）定位各产业经营周期的行业比较框架，建议关注“出清尾声+需求改善”的低估值困境反转行业。从三季报的基金加仓方向看，估值沟壑修复、低估值困境反转仍是有效的加仓思路。估值所处历史分位数较低、且潜在受益于政策压制缓和或经济修复的反转行业普遍在Q3迎来了配置上升：银行非银、建材钢铁、医药、家电、纺服、消费电子等。

（四）上市公司三季报披露也接近尾声。截止10月28日最新数据，已披露公司的三季报盈利较中报提速，结合Q3的工业企业利润情况大概率能够确认中报即是A股“盈利底”；目前三季报盈利连续2个季度提速的行业主要是TMT、可选消费、部分中游顺周期，印证我们此前的判断“利润分配向中下游倾斜，可选消费与TMT最优”。

截至10月28日16:00，A股三季报披露率达到73.3%，已有一定的样本代表性。以目前样本观测（中报、一季报统一样本），A股非金融中报大概率确立“盈利底”，三季报累计盈利增速环比改善。Q3A股非金融盈利增速-6.9%，较H1的-10.7%有所回暖。结构来看，同口径下已披露公司的盈利增速于三季报、中报连续改善的品种集中于TMT（电子）、可选消费（商社/乘用车/化药）、部分中游周期（公用/化工/建材）。TMT中的光学光电子、元件、半导体、广告营销，可选消费中的旅游及景区、化妆品、旅游零售、航空机场、乘用车、酒店餐饮、化学制药，中游周期中的电力、非金属材料、化纤、贵金属、玻璃玻纤、化学制品、水泥、塑料、装修建材等，印证7.19判断《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》。

我们在10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》中，基于中报的行业自由现金流、营运资本、资本开支、以及库存和产能数据做出行业比较，其中首先推荐【出清期的需求改善】即消费电子、半导体、广告营销，及【回升期的毛利恢复】即纺服、家电、家具。从目前70%披露率的A股三季报来看，大致可印证上述方向仍是三季报前瞻的优势行业，也是基金三季报“低估值+困境反转”配置加仓的方向。

（五）中美“政策底”共振仍在酝酿，短期优选“低估值+困境反转”行业，中期坚定“杠铃策略”。

国内政策底已夯实，宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，海外risk off尚未完全形成，目前中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。当前A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”—— 1.前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。

二、本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind 30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.62%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降5.19%，月同比下降6.06%，周环比上升3.04%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积7.21亿平方米，累计同比下降23.40%，相比1-8月增速上升1.00%；9月单月新开工面积0.82亿平方米，同比下降15.18%；1-9月全国房地产开发投资87269.19亿元，同比名义下降9.10%，相比1-8月增速下降0.30%，9月单月新增投资同比名义下降18.67%；1-9月全国商品房销售面积8.4806亿平方米，累计同比下降7.50%，相比1-8月增速下降0.40%，9月单月新增销售面积同比下降19.76%。

汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：10月1-22日，乘用车市场零售121.3万辆，同比去年同期增长19%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售1,644.6万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发121.2万辆，同比去年同期增长7%，较上月同期下降7%，今年以来累计批发1,902.8万辆，同比增长7%。新能源初步统计：10月1-22日，新能源车市场零售47.2万辆，同比去年同期增长42%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售565.9万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发51.5万辆，同比去年同期增长8%，较上月同期下降2%，今年以来累计批发642.2万辆，同比增长33%。

港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2365万标准箱，低于8月的2396万，同比上涨7.89%。

航空：9月民航旅客周转量为915.46亿人公里，比8月下降-158.74亿人公里。

2.中游制造

钢铁：截至10月27日，螺纹钢期货收盘价为3724元/吨，比上周上升3.16%。钢铁网数据显示，10月中旬，重点统计钢铁企业日均产量202.22万吨，较10月上旬下降0.40%。9月粗钢累计产量8210.76万吨，同比下降5.60%。

挖掘机：9月企业挖掘机销量14283.00台,高于8月的13105台，同比下降32.60%。

发电量：9月发电量累计同比上升7.70%，较8月累计同比上升6.60%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年10月23日涨2.62%至1010.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.87%至11139.00万吨。

国际大宗：WTI本周跌3.58%至85.18美元，Brent跌3.61%至89.17美元，LME金属价格指数涨1.40%至3609.60，大宗商品CRB指数本周跌1.57%至281.52，BDI指数上周跌23.61%至1563.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.16%，行业涨幅前三为农林牧渔(5.12%)、医药生物(4.60%)、食品饮料(4.34%)；涨幅后三为通信(-1.86%)、银行(-0.35%)、采掘(0.00%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.55倍上升到本周16.73倍，PB（LF）从上周1.47倍上升到本周1.48倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.81倍上升到本周26.13倍，PB（LF）从上周2.00倍上升到本周2.01倍；创业板PE（TTM）从上周44.91倍上升到本周47.47倍，PB（LF）从上周3.16倍上升到本周3.20倍；科创板PE（TTM）从上周的54.93倍上升到本周56.57倍，PB（LF）从上周的3.49倍上升到本周3.55倍；A股总体总市值较上周上升1.4%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.9%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.04上升到本周2.10；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.05上升到本周4.27；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.55上升到本周2.58；股权风险溢价从上周1.16%下降到本周1.11%，股市收益率从上周3.87%下降到本周3.83%。

融资融券余额：截至10月26日周四，融资融券余额16213.67亿，较上周五上涨0.16%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持18.58亿，本周减持最多的行业是非银金融(-9.37亿)，本周增持最多的行业是建筑装饰(0.72亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁477.42亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出4.46亿元，上周净流出240.46亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至144.87，上周A/H股溢价指数为146.68。

（三）流动性

截至10月27日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为14540亿元；5笔逆回购，总额为28240亿元；净投放（含国库现金）共计14200亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计13700亿元。

截至2023年10月27日，R007本周下降51.72BP至2.4038%，SHIBOR隔夜利率下降25.70BP至1.6260%；期限利差本周上升2.86BP至0.4326%；信用利差上升4.33BP至0.5920%。

（四）海外

美国：本周四公布第三季度GDP环比折年率为4.9%，高于前值2.1%和预期值4.2%；本周五公布9月核心PCE物价指数同比为3.68%，低于前值3.84%和预期值3.70%。

欧元区：本周二公布10月欧元区制造业PMI为43.0，低于前值43.40。

英国：本周二公布10月制造业PMI为45.20，高于前值44.30。

日本：本周二公布10月制造业PMI为48.50，低于前值48.60。

海外股市：标普500上周跌2.53%收于4117.37点；伦敦富时跌1.50%收于7291.28点；德国DAX跌0.75%收于14687.41点；日经225跌0.86%收于30991.69点；恒生涨1.32%收于17398.73点。

（五）宏观

9月经济运行数据：中国国家统计局数据，9月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平进一步改善。

固定资产投资：2023年1-9月份，全国固定资产投资同比增长3.1%，1-9月新开工项目计划总投资额累积同比下降11.9%，1-9月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，1-9月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降9.1%，1-9月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.2%。

进出口：中国海关总署数据，9月出口同比（按美元计）为-6.20%，高于前值-8.80%；9月进口同比（按美元计）为-6.20%，高于前值-7.30%。

社融：9月社融增量4.12万亿元，同比增加5789亿元，社融总量当月同比16.35%。

外汇储备：中国9月末外汇储备31151亿元，比上月减少450亿元。

工业企业利润：1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅比1—8月份收窄2.7个百分点。

财政收支：9月公共财政收入当月同比下跌1.26%，公共财政支出当月同比上涨5.17%。

三、下周公布数据一览

下周看点：中国10月官方制造业PMI；美国联邦基金目标利率；美国10月失业率季调；美国10月制造业PMI；英国10月制造业PMI；日本10月制造业PMI。

10月30日周一：欧元区10月经济景气指数。

10月31日周二：中国10月官方制造业PMI；欧元区第三季度实际GDP季调同比；日本9月工业生产指数同比。

11月1日周三：中国10月非官方PMI；美国10月制造业PMI；英国10月制造业PMI；日本10月制造业PMI。

11月2日周四：美国联邦基金目标利率；美国9月耐用品新增订单季调环比；欧盟10月制造业PMI。

11月3日周五：美国10月非制造业PMI；美国10月失业率季调；欧元区9月失业率季调。

风险提示

地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期）等。

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