摘要

基本面：消费与出口或为10月经济支撑项

►       10月全月来看宏观经济热度有一定边际回升，主要体现在消费表现强劲、出口韧性超预期、工业生产平稳运行，主要经济分项中仅固定投资同环比仍均有下行趋势。综合而言，我们预计10月工业增加值同比相比9月小幅回落，投资单月同比小幅回落，出口同比或触及0%附近，而社会消费品零售同比或也有较明显回升。CPI相较9月回升但在低位，PPI同比降幅或小幅扩大。

从本周边际变化来看，本周消费保持较平稳态势，房地产小幅回暖但建筑施工与土地出让仍弱，投资端或受此拖累，海外经济体韧性超预期，不过本周外贸高频有边际小幅回落。工业生产本周出现小幅回升，食品通胀与工业品通胀继续向下，非食品通胀或有一定韧性。

债市：资金面趋紧压制债市表现，收益率曲线平坦化上移

►          狭义流动性方面，本周银行间流动性由紧转松。周初央行加大净投放力度，但受银行走款影响，资金面仍延续收敛；随后税期扰动减弱，资金面明显转宽，各期限回购利率大幅回落。后续来看，我们预计四季度国债增发1万亿元或将推动政府债券净增量高达3.5~3.7万亿元、创历史新高，不过一方面，年内银行、保险或仍有一定配债空间，而另一方面，四季度政府债券供给抬升有望带动配置型机构被动增持。此外，四季度货币政策有望进一步宽松以引导降低财政融资成本，增强宏观调控政策协调配合。广义流动性方面，10月以来票据利率持续回落，本周仍处阶段性低点。整体来看，本月实体信贷需求或偏弱，信用债融资亦有所下降，不过由于特殊再融资债大量发行，10月政府债券净融资或达1.5万亿元左右，我们预计10月社会融资增量约1.8万亿元，其中新增贷款0.5万亿元。

►          本周资金面转宽推动短端利率大幅回落，长端利率则变动不大。周一现券利率多数回落，短端降幅稍大，次日“股债跷跷板”效应显现，债券利率整体上行，随后资金面明显转宽，短端利率大幅走低；不过周四资金面稳定性担忧有所抬升，叠加经济修复预期再起，债市情绪偏弱。整周来看，10年期国开债收益率下行1bp收于2.75%，10年期国债收益率上行1bp收于2.71%，信用债短端表现亦好于长端，综合利差小幅抬升。大类资产方面，本周国内股债均走强，美债表现强于美股，黄金延续涨势，而原油则有所回调。外汇方面，美元指数和日元有所走强，人民币变动不大。投资者行为方面，据我们估算，本周国内银行间和交易所债市杠杆率均有回落，推动债券市场整体杠杆率明显走低，接近去年同期水平。此外，本周10Y国债换手率有所回升，10Y国开债和30Y国债换手率企稳，与上周基本持平。

债券发行节奏超预期，数据样本代表性不足。

经济基本面：消费与出口或为10月经济支撑项

一、      本月宏观经济高频运行情况总览：

10月全月来看宏观经济热度有一定边际回升，主要体现在消费表现强劲、出口韧性超预期、工业生产平稳运行，主要经济分项中仅固定投资同环比仍均有下行趋势。综合而言，我们预计10月工业增加值同比相比9月小幅回落，投资单月同比小幅回落，出口同比或触及0%附近，而社会消费品零售同比或也有较明显回升。CPI相较9月回升但在低位，PPI同比降幅或小幅扩大。

图表1：10月第三周消费、出口环比上行

  注：数据截至2023年10月20日   资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表2：10月第三周除固定投资外多指标同比继续回升

注：数据截至2023年10月20日   资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表3：本周10年国债收益率表现在供给继续增量影响下有所承压

注：数据截至2023年10月20日   资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

从主要经济分项来看：

消费：耐用品消费中汽车与家电分化延续，服务消费中，出行与电影分化延续。总体看在汽车和出行的支持下，10月消费总量不弱，且考虑去年同期基数降低，10月社会消费品零售总额同比或有较明显上行。

投资：地产方面，本周多个中高能级城市再次颁布房地产利好政策，房地产销售出现小幅回暖，二手房销售面积季节性小幅下行，但新房销售面积有所回升，同比降幅有一定收窄。建筑业层面，主要建材指标仍表现疲弱，基建侧或有小幅恢复但并不明显。玻璃所代表的偏房建侧需求也有所回落。总体而言，我们预计10月固定投资单月同比或小幅下行。

外贸与外需：本周多项美国重点经济数据出炉，美国经济韧性继续超预期，从高频数据来看，红皮书商业零售销售同比与美国花旗经济以外指数均继续回升，外需韧性得到一定维持。边际上看本周外贸高频数据有小幅回落，集装箱运价、波罗的海干散货指数与义乌小商品出口价格均有小幅回落。

工业生产：本周工业生产边际小幅回升，公路货运流量指数小幅回升，旬度发电量、25省煤炭日耗展现出一定韧性，多数行业开工率小幅回升。

通胀：本周食品通胀延续下行，但非食品通胀或有所回升，工业品价格在阶段性补库结束后延续回落态势。

图表4：国债收益率上调幅度大于宏观增长因子

注：数据截至2023年10月20日   

资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表5：高频固定投资指数节后回升低于往年同期

注：数据截至2023年10月20日   资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表6：近期出口高频指数有一定程度回升  

   注：数据截至2023年10月20日   

资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表7：工业生产本周边际回升

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

从重点中观行业来看：

中观行业供需和库存、价格变化反映了经济实际的复苏情况。综合来看，目前经济修复仍呈现出较为明显的结构性特征，生产端修复略好于需求侧，不过修复的力度也依然不足。

钢铁：供给回落，需求弱于往年同期，钢材库存季节性去化。钢材表观消费持续低于往年同期，而钢厂利润也未修复的情况下产量也较为低迷，钢材库存去化速度未明显强于季节性。

玻璃：产量和需求维持震荡，库存基本持平。玻璃产需两端变化不大，因此库存水平基本持平上月，玻璃价格也整体维持平稳。

煤炭/电力：煤炭日耗基本持平去年同期，发电量季节性回落。发电耗煤数据显示工业生产目前恢复的力度可能相对有限。

水泥：水泥产能利用率、水泥出货率和混凝土发运量持续弱于季节性，而水泥库容比高于往年同期，显示目前下游地产和基建需求仍未明显改善。

汽车：生产端略强于季节性，批发量有所回落。从汽车半钢胎开工率来看汽车生产依然维持较高水平，但乘用车批发量有所回落。

二、本周宏观高频重点图表

1、消费：汽车与出行表现较强

图表8：汽车消费仍高于往年同期

注：数据截至2023年10月21日；横坐标为月份   资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表9：家电消费持续偏弱

注：数据截至2023年10月24日   资料来源：AVC，中金公司研究部

图表10：酒店入住率继续回升

注：数据截至2023年10月21日   

资料来源：STR，中金公司研究部

图表11：电影票房表现不及往年同期

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

2、投资：地产销售边际回升，建筑业施工仍偏弱

图表12：本周42城商品房销售面积同比降幅收窄

注：数据截至2023年10月27日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：二手房销售面积小幅回落

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：二手房价格延续下滑

注：数据截至2023年10月22日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：百城土地成交面积小幅下跌

注：数据截至2023年10月22日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：水泥出货率逆季节性小幅回升

注：数据截至2023年10月27日   

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表17：螺纹钢表观消费量低位徘徊

注：数据截至2023年10月26日   资料来源：Mysteel，中金公司研究部

3、外贸：美国经济强度超预期，外贸边际回落

图表18：美国零售持续超预期

注：数据截至2023年10月21日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：出口集装箱运价回落

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：义乌小商品出口价格指数小幅回落

注：数据截至2023年10月22日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：波罗的海干散货指数明显回落

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

4、产出：工业产出本周边际回升

图表22：公路货运流量指数边际回升

注：数据截至2023年10月26日   

资料来源：G7，中金公司研究部

图表23：本周25省煤炭日耗延续季节性回落

注：数据截至2023年10月25日   资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表24：发电量小幅回落

注：数据截至2023年10月20日，横坐标为月度   

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表25：本周多数行业开工率小幅回升

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

5、通胀：工业品价格仍在回落通道

图表26：猪肉批发价延续回落

注：数据截至2023年10月19日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：蔬菜批发价继续回落

注：数据截至2023年10月20日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：大宗商品现货价格继续回落

注：数据截至2023年10月25日   

资料来源：生意社，中金公司研究部

图表29：原油价格小幅回落

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

三、本周中观高频重点图表

图表30：钢材产量边际回落

注：数据截至2023年10月27日   

资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部

图表31：钢材库存季节性去化

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部

图表32：钢材表观消费弱于季节性

注：数据截至2023年10月27日   

资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部

图表33：螺纹钢盈利回落

注：数据截至2023年9月   资料来源：iFinD，Mysteel，中金公司研究部

图表34：玻璃日熔量整体震荡

注：数据截至2023年10月26日   

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表35：玻璃库存持平

注：数据截至2023年10月28日   资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表36：玻璃表观消费整体震荡

注：数据截至2023年10月28日   

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表37：玻璃基差扩大

注：数据截至2023年10月26日   资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

图表38：水泥出货率弱于季节性

注：数据截至2023年10月27日   

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表39：水泥库容比明显高于季节性

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表40：混凝土发运量弱于往年

注：数据截至2023年10月20日   

资料来源：Mysteel，中金公司研究部d，中金公司研究部

图表41：水泥产能利用率弱于往年同期

注：数据截至2023年10月20日   资料来源：Mysteel，中金公司研究部

债市：资金面转宽推动短端利率明显回落，长端变动不大

狭义流动性方面，本周银行间流动性由紧转松。周初央行加大净投放力度，但受银行走款影响，资金面仍延续收敛；随后税期扰动减弱，资金面明显转宽，各期限回购利率大幅回落。后续来看，我们预计四季度国债增发1万亿元或将推动政府债券净增量高达3.5~3.7万亿元、创历史新高，不过一方面，年内银行、保险或仍有一定配债空间，而另一方面，四季度政府债券供给抬升有望带动配置型机构被动增持。此外，四季度货币政策有望进一步宽松以引导降低财政融资成本，增强宏观调控政策协调配合。广义流动性方面，10月以来票据利率持续回落，本周仍处阶段性低点。整体来看，本月实体信贷需求或偏弱，信用债融资亦有所下降，不过由于特殊再融资债大量发行，10月政府债券净融资或达1.5万亿元左右，我们预计10月社会融资增量约1.8万亿元，其中新增贷款0.5万亿元。

图表34：本周银行间流动性由紧转松

注：数据截至2023年10月27日，左图数据为十日移动平均   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：10月以来票据利率整体回落

注：数据截至2023年10月27日，票据利率数据为十日移动平均   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：新增社融和新增人民币信贷情况

注：数据截至2023年9月，红色数据点为预测值   资料来源：Wind，中金公司研究部

本周资金面转宽推动短端利率大幅回落，长端利率则变动不大。周一现券利率多数回落，短端降幅稍大，次日“股债跷跷板”效应显现，债券利率整体上行，随后资金面明显转宽，短端利率大幅走低；不过周四资金面稳定性担忧有所抬升，叠加经济修复预期再起，债市情绪偏弱。整周来看，10年期国开债收益率下行1bp收于2.75%，10年期国债收益率上行1bp收于2.71%，信用债短端表现亦好于长端，综合利差小幅抬升。大类资产方面，本周国内股债均走强，美债表现强于美股，黄金延续涨势，而原油则有所回调。外汇方面，美元指数和日元有所走强，人民币变动不大。

图表36：利率债二级市场情况

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：信用债二级市场情况

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：本周综合利差明显收窄

注：数据截至2023年10月27日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表39：本周大类资产表现情况

注：中资美元债数据截至2023年10月27日，其他数据均截至2023年10月26日   资料来源：Wind，中金公司研究部

投资者行为方面，据我们估算，本周国内银行间和交易所债市杠杆率均有回落，推动债券市场整体杠杆率明显走低，接近去年同期水平。此外，本周10Y国债换手率有所回升，10Y国开债和30Y国债换手率企稳，与上周基本持平

本文摘自：2023年10月28日已经发布的《消费与出口或为10月经济支撑项，本周资金转宽利好短券——中金固收高频数据跟踪》

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

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