摘要

• 犹豫中的窄幅震荡。本周，增量宏观信息对市场的影响偏负面：1万亿新增国债公布，短期加剧供给对资金面的压力，中期提振市场对后续财政空间和增长目标的期待；9月工业企业库存连续第二个月回补。但本周市场对宏观不利因素的敏感性下降，利率窄幅震荡，市场整体交易情绪甚至出现小幅回暖。对“利空”反应颇为犹豫的原因有：

• 情绪风险部分缓解。8月中旬降息后，阶段性“过热”风险显现。而在过去近两个月的调整中，这一“过热”的交易情绪得到不少消化和释放。定量观察市场交易情绪，已较此前8月中旬高点下降了接近一半。市场情绪中性位置，对利空冲击的敏感度下降。截至本周五，市场微观情绪指数为45%，较上周温和回升2个百分点，结束了连续8周的快速下滑。

• 博弈货币政策发力。近两个月伴随资金面的收敛，投资者对于货币政策的预期从乐观调整至中性。但这一预期在本周发生了转向。从定量指标来看，上周五货币松紧预期收紧至41%（读数越高表示对未来货币政策预期越紧），为8月中旬以来的最高位。但本周降息预期明显升温，浮息债相对固息债走弱，带动货币松紧预期指数读数从41%的高位回落至10%下方。

• 交易盘回归。本周中长期纯债基金持仓久期降速较前几周大幅放缓；边际上，基金现券周度买入回升至1027亿，边际加权买入久期回升到3.5年。基金对超长债周度也恢复买入26.1亿，结束了为期四周的连续卖出。

• “其他”机构的“异动”。值得注意的是，本周“其他”类机构现券买入规模创19年以来周度新高，共计买入1303亿。“其他”类机构主要包括境外机构、财务公司、信托、民营银行、资管公司、金融租赁、期货公司等。自2022年5月“境外机构”并入“其他”之后，“其他”机构的净买卖可用于辅助观测境外机构的交易方向。从这一口径的交易情况来看，近期外资卖债节奏或放缓。

• 若预期兑现，机会更多在曲线形态上。后续如果市场预期兑现，货币政策对财政发力的配合程度比较高，市场机会更多在曲线形态上。当前市场熊平程度反映了货币和增长这一对组合的状态：流动性趋于收缩，而经济增长动能难言强劲，历史上这类状态对应的平坦化概率高达71%。但后续可能向其他状态转变，无论是向着（基本面强，资金紧）还是向着（基本面弱，资金松）演进，曲线维持平坦化的概率都较当前状态大幅下降。

• 商品“斜率”高于利率。对比利率期限结构与商品期现结构的斜率，商品以螺纹钢作为代表观察，商品期限价差的位置高于利率期限利差的位置。两者的相对位置比较类似于2020年11月。

• 长端相对供给增多。还有一个或有助于期限利差修复的因素是长端供给的增多。本次新增国债在管理和用途上参考特别国债。历史上公募非续发特别国债规模加权期限在9.22年，1000亿的月度长期限国债供给相对增量给期限利差带来0.4BP左右的走阔压力。按照1万亿的规模作为额外的长期限国债增量，在资金面相对平稳的前提下，单独考虑供给结构这一因素，带给期限利差4BP的走阔压力。

• 总体来看，虽然近期看似不利因素增多，但由于市场在前期调整中已经释放了部分风险，且对货币政策的博弈在强化，因而整体处于窄幅震荡的状态。如果后续货币政策对市场预期的兑现程度较高，建议关注曲线形态上可能存在的机会。

风险提示：政策变化，海外流动性

【策略思考：市场对“利空”钝化】

犹豫中的窄幅震荡。本周，增量宏观信息对市场的影响偏负面：1万亿新增国债公布，短期加剧供给对资金面的压力，中期提振市场对后续财政空间和增长目标的期待；9月工业企业单月利润继续正增，库存连续第二个月回补。但本周市场对这些宏观不利因素的敏感性下降，利率窄幅震荡，10年期国债收益率小幅上行0.8bp，1年期国债收益率下行3bp。市场综合微观交易情绪甚至出现小幅回暖。市场对“利空”反应颇为犹豫的原因有：

情绪风险部分缓解。8月中旬降息后，债券市场微观交易情绪一度达到年内高位，阶段性“过热”风险显现。而在过去近两个月的调整中，这一“过热”的交易情绪得到不少消化和释放。定量观察市场交易情绪，已经较此前8月中旬的高点下降了接近一半。例如久期和超长债换手率，分别较高点回落0.7年和四分之一左右。在市场情绪处于中性位置的环境中，资产对利空冲击的敏感度下降。截至本周五，市场微观情绪指数为45%，较上周温和升温2个百分点，结束了连续8周的下滑。主要升温指标是货币松紧预期，市场博弈降息的可能性，浮息债相对走弱。

博弈货币政策发力。近两个月伴随资金面的收敛，投资者对于货币政策的预期从乐观调整至中性。但这一预期在本周发生了明显的转向。从我们测算的定量指标来看，上周五（10月20日）货币松紧预期指数读数上升至41%（读数越高表示对未来货币政策预期越紧），为8月中旬以来的最高位。但本周降息预期明显升温，浮息债相对固息债大幅走弱。以两只活跃的浮息国开债为例，23国开13（基准利率1年LPR）和23国开14（基准利率DR007）在本周的市场表现明显弱于相近期限的固定利率国开债21国开03。因而货币松紧预期指数读数从41%的高位回落至10%下方，降息预期快速升温。

交易盘回归。本周中长期纯债基金持仓久期降速较前几周大幅放缓；边际上，基金二级市场现券净买入周度规模回升至1027亿，为近几周最大，边际加权买入久期回升到3.5年。基金对超长债周度也恢复买入26.1亿，结束了为期四周的连续卖出。

“其他”机构的“异动”。此外值得注意的是，本周“其他”类机构现券买入规模创2019年以来周度新高，共计买入1303亿。“其他”类机构主要包括境外机构、财务公司、信托、民营银行、资管公司、金融租赁、期货公司等。自2022年5月“境外机构”并入“其他”之后，“其他”机构的净买卖可用于辅助观测境外机构的交易方向。从这一口径的机构现券交易情况来看，近期外资卖债的节奏或有所放缓。

若预期兑现，机会更多在曲线形态。后续如果市场预期兑现，即货币政策对财政发力的配合程度比较高，市场机会更多在曲线形态上。当前市场熊平程度反映了市场对货币和增长这一对组合的状态是：流动性趋于收缩，而经济增长动能难言强劲。用DR-OMO利差和PMI同比方向来划分货币与增长的状态，这一组合对应的平坦化概率高达71%。但后续，这对组合可能向其他组合演进，无论是向着（基本面强，资金紧）还是向着（基本面弱，资金松）演进，曲线形态平坦化的概率都较当前状态大幅下降。

商品“斜率”高于利率。对比利率期限结构与商品期现结构的斜率，商品以螺纹钢作为代表观察，商品期限价差的位置高于利率期限利差的位置。螺纹期限价差处于滚动3年35%分位，利率期限利差处于滚动3年的2.1%分位。从两者的相对位置来看，比较类似于2020年11月，同样都是资金面收敛带来的熊平。

长端相对供给增多。还有一个或有助于期限利差修复的因素是长端供给的增多。本次新增国债在管理和用途上，参考特别国债进行，发行期限与特别国债可能比较类似。历史上公募非到期续发的特别国债期限分布为：5年2360亿、7年1000亿、10年7964亿、15年1039亿，发行规模加权期限9.22年。长期限债券的大量集中供给会对期限利差造成走阔压力。历史上看，1000亿的月度长期限国债供给相对增量给期限利差带来0.4BP左右的走阔压力。按照1万亿的规模作为额外的长期限国债增量，在资金面相对平稳的前提下，单独考虑供给结构这一因素，带给期限利差4BP的走阔压力。

总体来看，虽然近期看似不利因素增多，但由于市场在前期调整中已经释放了部分风险，且对于货币政策的博弈在强化，因而整体处于窄幅震荡的状态。如果后续货币政策对市场预期的兑现程度较高，建议关注曲线形态上可能存在的机会。

【交易复盘：债市窄幅震荡】

逆回购净投放量为今年初以来新高。本周有14540亿逆回购到期，央行合计开展28240亿7天期逆回购操作，周度逆回购投放量为2014年以来新高；周内合计净投放13700亿，周度净投放量为今年1月以来新高。其中周一至周三税期走款期间逆回购净投放力度较大，日均达5000多亿；度过税期走款后，周四、周五净投放力度则明显减小，两日合计净回笼2490亿。

周内资金面总体较上周边际收紧。受税期走款、万亿国债增发、月末临近等因素，本周不同期限资金利率走势小幅分化，但总体较上周边际收紧。整体来看，周内主要期限资金利率基本呈现“先上后下”态势，DR007、DR014运行均值较上周分别上行7bp、42bp，DR001运行均值则小幅下行2bp。具体来看，虽周一至周三央行加大逆回购投放力度，但受税期走款、万亿国债即将增发的影响，周内前期资金利率多以走高为主，DR001、DR014分别于周三、周二上行至周内高点1.95%、2.84%。随着税期结束，周内后期资金利率以下行为主，其中DR001、DR014于周四、周五连续下行，DR007则由于周四开始跨月，于当日小幅上行、而后于周五转为下行。

本周不同期限国债收益率走势分化，曲线陡峭化下行。具体地，1年期国债收益率下行3bp至2.28%，10年期国债收益率则小幅上行0.8bp、基本持平于上周五的2.71%，10Y-1Y期限利差由39bp扩大至43bp。

债市窄幅震荡。本周10Y国债收益率基本在2.70%至2.72%区间窄幅震荡，周内合计上行仅0.8bp。受万亿国债增发、资金面跨税期、市场对后续宽货币预期增强等多空因素影响，周内10Y国债收益率围绕2.71%上下波动，整体由周一的2.70%小幅上行至周五的2.71%。

具体而言：周一央行为维护税期流动性平稳，大额净投放逆回购7020亿，但隔夜资金利率依旧上行，10Y国债收益率较前周五基本持平于2.70%。周二十四届人大会通过了四季度增发国债的决议，称“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元”；同时，央行依然大额净投放，但7天、14天期资金利率均上行；当日10Y国债收益率也上行1.3bp至2.72%。周三税期走款即将结束，资金面小幅转松；或也受到市场对后续宽货币预期增强的影响，当日10Y国债收益率下行1.3bp至2.71%。周四央行逆回购投放力度明显减小，当日10Y国债收益率上行1bp至2.72%。周五早间统计局公布9月规上工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月实现两位数增长；此外，资金面继续小幅转松；当日10Y国债收益率小幅下行0.2bp至2.71%。

基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周不同期限现券收益率走势分化，结合个券成交明细来看：①国债新券：“其他”类本周大额净买入654.66亿，为主要买盘；大型商行及政策行净卖出644.57亿元，为周内主要卖盘。②国债老券：“其他”类周内净买入205.41亿元，为主要买盘；券商净卖出137.11亿元，为周内主要卖盘。③政金债新券：基金公司自2月初以来持续净买入，本周依然小额净买入49.65亿元，连续九周为主要买盘；城商行自今年初以来持续净卖出，本周仍净卖出52.31亿元，已连续十周为主要卖盘。④政金债老券：基金公司本周转为净买入293.51亿元，为主要买盘；城商行周内净卖出251.21亿元，为本周主要卖盘。

基金久期降速放缓，机构分歧度继续上升。10月23日至10月27日，公募基金久期中位值下降0.02至2.50，降速较前几周明显放缓。招商久期分歧度指数上升至0.54，续创今年2月下旬以来最高值。

本周（10月22日至10月28日），利率十大同步指标释放的信号以 “利好”为主，占比8/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比发出“利好”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-26.0%，低于前值-25.7%，属性“利好”；②水泥价格同比为-30.4%，低于前值-27.8%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为2.3%，低于前值2.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-19.8%，低于前值-19.6%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.10亿吨，低于前值1.14亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-5.0%，高于前值-5.1%，属性“利空”；⑦信用周期为1.6%，高于前值1.3%，属性“利好”；⑧票据融资为12.5万亿，低于前值12.6万亿，属性“利空”；⑨美元指数为106.4，高于前值105.3，属性“利好”；⑩铜金比为18.8，低于前值19.4，属性“利好”。

研究助理

魏 雪  weixue@cmschina.com.cn

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