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一篮子铂族金属价格下跌对南非铂族金属供应的影响几何？

第528期

2023/10/19

黄金

上周，管理基金持有的CME（芝加哥商品交易所集团）黄金期货净仓位自2022年11月8日以来首次转为净空头。

白银

意大利可再生能源生产商Vexuvo公司将在未来三年投资16亿美元建设太阳能电池板工厂。

铂金

上周铂价随金价走低而跌至854美元/盎司，创2022年9月份以来新低。

钯金

在旗下位于加拿大的三家工厂4,300名工人罢工后，通用汽车公司已与加拿大工会 Unifor 达成结束罢工的临时协议。

一篮子铂族金属价格下跌对南非铂族金属供应的影响几何？

2023年迄今南非6E一篮子铂族金属价格已下跌40%。虽然其中除黄金外其他所有金属的价格均走弱，但导致一篮子价格下跌的主因还是铑和钯金的价格大幅走低。营收急剧下降导致南非铂族金属矿企的盈利能力和股东回报从高位快速下行。

南非铂族金属矿企目前的当务之急是削减成本，以维持一些矿山的生产经营。这些企业的股价大幅下跌已反映出这一点，2023年迄今我们所跟踪铂族金属矿企的估值下降了51%，总市值减少260亿美元。虽然很多矿企均强调指出不会在亏损情况下运营矿山，但多个因素严重阻碍其裁员和关闭矿井。有鉴于此，我们预计矿企将出清半成品库存并努力通过使产量最大化来降低单位生产成本。从短期来看，这将有助于缓冲因一篮子铂族计价格暴跌而大幅减产。

与之前周期相比，本周期内主要铂族金属矿企控制资本支出的力度已加大。在2007-2008年周期的高峰期，矿企资本支出的平均值达现金流的60%，主要用于通过矿山开发来提高产量。相比之下，在2021-2022年周期的高峰期，矿企资本支出的平均值仅为现金流的34%。虽然2022年资本支出同比上升17%，但这主要是由于通胀高企和用于维持资产完整性尤其是加工基础设施的投资额增加。大体而言，现有铂族金属生产商并不追求产量增长。尽管矿企管理层并未预见到铂族金属价格会像今年这样快速大幅下跌，但在作出投资决策时都认识到一篮子价格因铑价飙涨而升至创纪录高位后可能将回落。因此，为抵御价格下跌带来的风险，矿企努力降低生产风险并加强资产定位。

南非铂族金属企业股票

数据来源: 彭博社，Metals Focus

为应对当前价格下行态势，矿企的供应合理化努力将与之前的周期显著不同。在2008年的高峰后，新建矿山的关闭导致供应遭大幅度削减。这些关闭的矿山都面临运营挑战，而且都是基于铂金价格将持续保持强劲这一假设而建成的。

不过在最近周期内，新矿山开发并非由高铂价推动，而是由来自铑和钯金的高收入所推动。尽管矿企无疑已从过去周期的经验中吸取了教训，但近期控制资本支出主要是由于其不能确定铑价是否会持续处于高位。矿企基于对6E铂族金属一篮子价格的长期预测而作出投资决策，具备开采经济性的矿产储量和未来的采矿计划也都基于该预测价格而确定。虽然南非各矿企的预测价格存在一些差异，但平均而言对6E铂族金属一篮子价格的长期预测值约为1,700美元/盎司，明显高于当前的现货价格（约1,260美元/盎司）。

阻止短期内铂族金属供应大幅下降的一大关键因素是，很多矿企的管理层认为处于成本曲线底部可一定程度上抵御价格不断下跌，而要降低单位成本的话，使产量最大化则尤为重要。预计与2016-2018年价格下行期间采取的策略类似，资本充裕的铂族金属生产商将努力使产量最大化，把自己定位为激烈竞争环境下幸存的企业。

目前铂族金属矿企持有大量过剩半成品库存，也有助于维持其铂族金属供应量。据我们估算，由于冶炼厂维护检修，叠加南非国家电力公司拉闸限电，截至2023年上半年结束时铂族金属过剩渠道库存量约为140万盎司，与2020年底时的峰值水平相当，当时ACP转化炉工厂停工导致半成品库存量飙升。2021年矿企从这些库存中释放了约75万盎司铂族金属，把全球铂金总供应量推升至630万盎司，创十年来新高。

幸运的是，当时供应量飙升期间需求也强劲，与当前市况截然不同。由于铂族金属价格不断下跌带来资产负债表压力，铂族金属生产商优先考虑通过出清过剩库存来释放营运资金。销售的暂时增长将为生产商的利润率提供一定缓冲，从而可能会延迟削减产量。

根据我们的十年期铂族金属价格预测，中长期内铂价将获得支撑，但钯价和铑价则将继续承压。预测矿企因利润压力而关闭矿山和进行供应合理化的确切时间极具挑战性，因为这些决策不仅取决于市况的动态变化，还取决于管理层愿意在多大程度上削减资产负债表。近年来铂族金属矿企的盈利水平较高导致非必要成本增加，因此我们预计矿企在因利润率下降压力而减产之前，应会先大幅削减成本。正如诺瑟姆公司的首席财务官Alet Coetzee所指出的：“在这种时期，你真的不能只考虑削减茶和咖啡之类小额费用，而是需要考虑削减更大的开支项目”。

削减成本最终将影响产量，而各铂族金属相对价格的变化使情况更为复杂。值得注意的是，虽然今年铂金价格下跌了18%，但其在一篮子价格中的占比却大幅上升。截至今年三季度，铂金在一篮子铂族金属总价格中的占比达34%，为2019年二季度以来最高水平。这种变化使不同矿体的开采经济性发生了改变，特别有利于梅林斯基岩层中铂金含量较高的矿体被开采。

南非6E金属一篮子价格

数据来源: 彭博社，Metals Focus

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