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【20231016】黄金周报：黄金的双面逻辑

观点小结

• 上周受中东地区冲突升级影响，各类避险资产以及原油涨幅强劲，伦敦金现货大幅上涨5.45%至1932.4美元/盎司，收复国内黄金周期间猛然下跌的失地；美元指数上行0.54%，站稳在106的位置；10Y UST收益率下行19bp至4.616%，2Y利率则按兵不动。考虑到单周表现已创下3月SVB银行业风险事件以来新高，伦敦金价的短期上涨动力偏弱。

• 近期黄金走势按照什么逻辑？一面是自上周末巴以袭击发生以来，避险买盘推动长端利率明显下行，通胀预期却因原油价格上涨而推高，使得实际收益率TIPS下降10bps，伦敦金价上涨5.45%，可以认为黄金按照利率逻辑在运行。另一面是，地缘政治发展难以预料，参考俄乌冲突时期，冻结外汇储备是西方国家的政治武器，即使美元是避险货币之一，其余国家的央行也更可能增持黄金。在中东地区战事尚未明朗之前，利率逻辑与“央行购金”的双面逻辑均支持金价中枢抬升。

• 倘若战事逐渐平息，交易主线将再次回到收益率曲线正常化上。在未来的12个月内，我们很有可能看到长端利率重新走高，而短端利率却因联储难转向而小幅震荡，曲线熊陡。二次通胀、国债供给、美国经济韧性将再度成为主线议题，黄金将失去战时的吸引力，但这不代表会大幅下跌。

• 本周经济数据的重要性均较低，行情走势仍以事件驱动为主。

海外主要利率

联储官员无论鹰鸽一致达成11月放弃加息

• 上周终端利率下行3.8bps至5.41%，加息预期曲线整体下行，美债收益率飙升使得金融条件收紧后，无论鹰鸽的联储官员几乎一致达成了放弃在11月初的FOMC议息会议上加息。联邦利率基金期货显示，24年的首次降息机会维持在6月份,明年的降息幅度略有收窄至79.4bps。终端利率下移主要受到以色列对加沙发动地面攻势影响，促使交易员寻找更加避险的资产。

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UST在动荡环境中创下7月中旬以来最佳单周表现

• 在动荡的交易环境中UST创下7月中旬以来最佳的单周表现。在短端利率按兵不动的情况下，长端利率受中东地缘局势避险情绪影响下行达到19.6bps，导致倒挂程度进一步加深至45.9bps，环比增加18.6bps；期限溢价在上周转正后回落，不过仍处在0以上。上周值得关注的重点事件有三，其一是9月FOMC的会议纪要，纪要提示了平衡政策过度收紧和收紧不足这两者的风险，显示加息末期，Fed整体的态度偏鸽；其二是9月CPI读数的公布，headline CPI同比读数3.7%小幅超出预期，其中住房项mom 0.6%上涨幅度最显著；其三是长端UST拍卖预冷，尤其是30Y UST的high yield高出上次50bps，bid-to-cover、Indirects等各项描述拍卖的指标均显示美债需求萎靡。

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ONRRP使用量持续下降、TGA余额攀升

• 上周四美联储ONRRP工具使用规模降至1.152万亿美元，为21. 9以来最低水平，单周跌幅高达820亿美元。资金从联储逆回购中流入美国国债市场，补充财政部TGA账户，目前TGA账户余额达到7091亿美元。

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JPM国债净多头投资者情绪止跌回升

• JPM国债净多头投资者情绪受避险因素影响回升，暂停连续两周下跌。

• 滞后一周的持仓数据显示2Y与10Y情绪分化。2Y空头净持仓加仓103093手至1313393手；10Y空头净持仓减仓20899手至712982手，显示市场认为长端利率在4.8%附近具有吸引力，而联储的rate-hike可能会继续，从而抛售短端国债。

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美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率下跌，5年期TIPS收益率于周五收于2.39%，较前周下跌19bps；10年期TIPS收益率于周五收于2.29%，较前周下跌18bps。

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美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金涨幅大于美元，黄金上涨2.97%。

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美元指数持仓

• 上周美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比减少483张至2.76万张，非商业空头持仓环比减少1145张至0.81万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为67%，较上周上涨1%，空头持仓占比为20%，较上周下降2%。

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离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap与欧元3个月Basis Swap环比小幅上升，受巴以冲突影响，离岸美元流动性仍然紧张。

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通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比降至4.16，铜价下跌、金价上涨，显示全球总需求动能回落。

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比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡回升，主要因为上周黄金涨幅大于白银；金铜比小幅走高，主要因为上周伦铜下跌、黄金上涨;金油比环比走低，主要因原油涨幅大于黄金。

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黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与伦铜、原油的相关性均走强，与美元指数相关性走低。

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价差与比价

• 上周黄金内外价差走缩，白银内外价差走缩，近期美元走强对贵金属内外比价的影响减小。

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库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为2031.63万盎司，环比减少43.35万盎司，COMEX白银库存减少至27290.6万盎司，环比减少64.92万盎司；上周SHFE黄金库存约为3.423吨，环比增加0.82吨，SHFE白银库存减少至1069.83吨，环比减少177.75吨。

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黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比减少3.48吨至862.37吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

• SLV白银ETF持仓环比减少59.86吨至13971.78吨，目前处于中位偏高水平。

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COMEX黄金持仓（滞后一周）

• 上周COMEX黄金总持仓增加5273手至43.6万手，其中非商业多头持仓减少0.8万手至22万手，空头持仓增加1.17万手至14.9万手，显示黄金配置的空头力量在增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓减少到50%附近，非商业空头持仓占比增加至34%附近。

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