铜：预期照进现实 铜价高位难胜寒

　　一、宏观。美联储11月再次加息相对比较确定，这也将是最后一次加息，但年内美联储仍会维系高利率及紧缩的货币政策，不过市场也几乎完全定价再次加息风险，因此宏观面也会出现短暂缓和，但由加息周期结束到降息周期预期开启，需要触发什么样的条件也将会是四季度宏观面的思考点，来自于金融的不稳定性还是经济方面的压力还是兼而有之，均有可能在四季度呈现，也将夹杂着市场对明年宏观概况的思考，由此也将会带来宏观情绪的多变；国内方面，政策保持定力下经济稳中求进，这就意味着市场回暖依然缓慢，“稳增长”和“调结构”并行下需求或始终面临不温不火的局面，进入四季度随着“金九银十”尾声，市场可能更关注未来出台的稳增长政策对明年经济的影响。

　　二、基本面。从ICSG的预测来看，2023年和2024年铜供应增速均将大于需求增速，由此也将带来供求矛盾的缓和，虽然2023年仍然预测短缺，但从回顾此前预测来看短缺量降低，这源于今年国内原生铜和再生铜供应的快速增长以及海外需求的放缓。国内方面，从实际供求方面去看，四季度企业检修力度降低，加上年尾赶产量的惯例，产量相对来说保持确定，也会维系较高增速；需求端，四季度进入传统的淡季，环比三季度将小幅下降，但同比增速仍给予了近3%的增长。我们可以看到在供给端未发生明显变化的情况下，四季度国内将实现小幅度的累库。实际上，由于铜国内显性库存的持续去化，进口窗口逐步打开下，四季度净进口量环比三季度可能会有所增加，也就是铜潜在的过剩量会有所增加。

　　三、观点。

　　9月中下旬开始，铜价进入新一轮的下跌行情，一是海外再度定义加息风险以及关注美国政府关门危机，二是国内股市表现不理想拖累了市场情绪，也就是当前铜价已然反馈了我们已知的宏观风险，因此四季度之后的行情在于宏观性风险是否释放的足够以及市场对明年全球经济的预期。笔者认为，随着美联储完成加息周期，市场或短暂开启宏观缓和预期，铜价本轮下跌将出现暂缓甚至反弹行情，但投资者也可以发现每一轮铜的反弹高度均不及前高，结合对于近两年宏观及基本面情况的判断，这或许意味着铜已逐渐形成并开启自身的下跌通道，新能源以及低库存等基本面因素则制约着下跌节奏。另外临近年末也存在着市场对明年的经济预期，要关注内外政策动态，不理想的情况下不排除阶段性再度出现“弱预期叠加弱现实”的快速下跌行情。铜价运行区间预计在58000~68000元/吨，68000元/吨以上作为高价位风险观察点。风险点：政策对冲力度超出预期。

　　镍&不锈钢：供应放量使得价格承压，警惕矿端趋紧扰动

　　1、供给：1-8月镍矿进口2778.5万吨，同比增长16%，其中自菲律宾进口2371.4万吨，同比增长21%，占比82%，印尼镍矿事件扰动推动镍矿价格上涨，后叠加菲律宾雨季因素，预计四季度矿资源表现偏紧；精炼镍新增产能逐步落地，月度产能从1月2万吨提升至2.4万吨，1-8月产量15.1万吨，同比增加35%，进口多以长单，整体对外依赖度有所降低，1-8月进口6.9万吨，同比减少36%，四季度仍有一定增量落地预期；印尼镍铁三季度产量预计99.7万镍吨，同比增长19%，1-8月中国镍铁进口量519万吨，同比增长49%；截至9月28日，中国主要地区镍生铁库存2.8万镍吨；四季度或仍受高成本、高库存、低利润矛盾影响；印尼1-8月高冰镍产量18.62万镍吨，同比增长36%，MHP9.96万镍吨，同比增长71%；三季度受部分项目进口受阻影响，国内资源逐渐偏紧，四季度有望逐步缓解；硫酸镍制备电积镍需求显现，三季度国内产量32万镍吨，同比增长25%，1-8月进口5.65万吨，同比增长75%，四季度或受原材料紧缺缓解而逐步宽松，但价格下方仍有资源端支。

　　2、需求：合金电镀需求表现相对更佳，但基数较低；不锈钢和新能源方面需求或仍将进一步放缓；不锈钢方面，1-8月粗钢产量2148万吨，同比增长4%，原材料占比中NPI经济性凸显，三季度末矛盾显现，四季度仍面临高成本&高库存，部分钢厂自九月已经开始减产；新能源汽车方面，三元三季度生产端放缓，生产利润维持低位，四季度或仍受需求抑制而维持低位运行，1-8月，我国动力电池累计产量为409.8GWh，产量累计同比增长35%，其中，三元动力电池占比约34%，磷酸铁锂电池占比约66%；8 月新能源车国内零售渗透率 37.3 % ，乘联会预计2023年新能源汽车销量达850万辆（中汽协数据口径下900万辆）目标有望实现。

　　3、观点：在纯镍供应新增产能仍将逐步落地的预期下，镍价承压下行的过程中，产业链上几经扰动，给予了价格下边沿一定的支撑：其一，三季度印尼镍矿事件扰动，预示着四季度资源端仍偏紧张，镍铁成本及其价格抬升的同时，镍铁的高库存也产生不小压力，进而对不锈钢产业链也造成一定影响，其面临的高库存和高成本问题，使得部分企业选择减产；其二，三季度末期国内MHP出现紧缺，对硫酸镍价格产生一定的支撑，抬升电积镍的成本。然而，需要注意的是，尽管镍铁价格受资源端影响，但是其高库存还面临不小消化问题，同时，预计进入四季度后国内MHP紧缺将有所缓解，届时支撑将逐步减弱。另，新能源产业链上来看，四季度三元系排产或仍偏弱。因此，镍价压力体现在供应增量+需求偏弱运行，而价格支撑则体现在成本端，可以寻求逢高试空的机会。

　　铝：供给重归考量，需求主导节奏

　　三季度氧化铝震荡走高，截至9月28日最后交易日，主力AO2311收至3064元/吨，整体涨幅9%。沪铝大幅上行，28日主力收至19445元/吨，整体涨幅8%。

　　1、供给：氧化铝方面，前期受河南复垦政策及广西雨季影响导致矿石停采，山西氧化铝厂扩复产推移。随着后续矿石供应趋稳，山东、河北等地检修的企业将陆续恢复生产。据SMM三季度国内冶金级氧化铝产量2075.6万吨，同比上涨1.4%，运行产能8368万吨，开工率78.9%；电解铝方面，三季度国内电解铝产量1070.1万吨，同比上涨3.8%，运行产能4290万吨，开工率94.9%。云南铝厂在7-8月陆续完成了计划复产工作，四川铝厂进行电解槽装置升级，9月份电解铝产能整体增量相对有限。8月中旬铝锭进口窗口重新开启后，进口端形成有效补充，预计8、9月铝锭净进口量可达28万吨附近。

　　2、需求：三季度下游订单及开工稍有复苏，但旺季周期综合表现不及预期。下游加工PMI均值52，同比上涨4.6；平均开工率63.49%，同比下滑2.69%。分板块来看，除铝线缆同比上涨1.49%至59.75%外，其他均有下滑。其中铝型材同比下跌3.16%至63.86%，铝板带下跌4.61%至75.53%，铝箔下跌2.65%至79.34%。各地加工费涨跌不一，铝棒新疆下调350元/吨，无锡下调20元/吨，包头河南临沂上调10-30元/吨；铝杆山东持稳，河南内蒙上调50-150元/吨，广东下调50元/吨；铝合金全线下调1000-1450元/吨。

　　3、库存：交易所库存方面，三季度LME去库1.77万吨至49.33万吨，上期所沪铝去库2.28万吨至9.03万吨，社会库存方面，氧化铝整体大幅累库12.1万吨至19.6万吨；铝锭整体去库1.5万吨至52万吨；铝棒库存低水位先降后增，整体呈现去库1万吨至6.96万吨。

　　4、观点：三季度铝价主要上行支撑项是强预期、低库存和成本反弹。但低库存隐含铝水高企的原因，高价位也提前反应了市场旺季预期。因此四季度需求预期能否真正落地，将成为铝价能否维持当前价格高位的决定性因素，阶段供给端扰动是调节器。在金九预期落空后，银十的压力骤增，存在一定回调修正可能。此外需重点关注11月重要时间点，届时西南回归枯水季，水电表现是否为带来供给减量将重入考量；叠加美联储加息预期仍在，警惕海外宏观情绪阶段性影响。

　　锌：扰动减小 宽幅震荡

　　一、供应：

　　四季度海外锌矿减产量增加，预计后续国内进口锌矿环比走低，国内锌矿则生产稳定，锌矿总供应基本可以保证四季度炼厂恢复正常生产。进口方面预计4季度平均单月进口在2万吨。海外炼厂在长单锌矿TC在200美金以上，不存在减产的预期。

　　二、需求：

　　四季度国内锌需求预计维持平稳，其中镀锌板或许可以继续依靠出口支撑总体需求。内需方面，地产竣工端及基建项目的施工可以继续托底国内需求，但地产前端复苏节奏缓慢或继续压制锌需求。综合考虑，整体需求预计环比增量有限，仍维持“旺季不旺，淡季不淡”特征。

　　三、库存：

　　截止截止9月底，SMM统计社会库存环比8月底减少1.13万吨至8.03万吨，同比增加12.94%；LME库存环比8月底减少4.69万吨至10.71万吨，同比增加79.96% 。

　　四、策略观点：

　　四季度国内供应恢复，而需求增量增量有限下，国内锌库存去库幅度或将放缓，但难以让低库存的格局转变，预计国内现货升水可维持，国内合约价差将继续保持back结构。但海外LME锌锭持续去库，目前尚不能明确是否是移仓，国内进口窗口大开，关注节后进口到货。国内供需格局延续小缺口，价格走势更多取决于进口多寡，单边难以走出趋势性行情，或以宽幅震荡为主。

　　硅：远月疑虑落地，警惕波动风险

　　三季度工业硅期货先扬后抑，截至9月28日最后交易日，主力2311收于13960元/吨，整体涨幅5.1%。现货止跌后持续上涨，28日百川参考价格在15570元/吨，整体上调2087元/吨，涨幅15.48%。其中不通氧553#上调1850元至14850元，通氧553#上调2200元至15400元，421#上调2150元至16100元。

　　1、供给：三季度国内工业硅总产量达95.04万吨，同比增长11.92%，总炉数增加27台至729台，平均开炉量同比增加12台至364台，开炉率同比下滑0.17%至49.98%。三大主产地中，新疆占比增长2.28%至41.02%；云南占比下滑3.17%至21.03%；四川占比增长0.31%至13.08%。随着新疆、内蒙大小厂陆续投产后，西北供应量攀升；云南前期受洪涝断电以及四川前期为大运会电力保供的电炉重归生产，西南供给扰动结束后开炉率趋于饱和，华中华北等地小企业陆续增加开炉。

　　2、需求：下游初现旺季征兆，三季度国内工业硅消费量81.42万吨，同比增长17.68%。有机硅强势反弹，单体厂大规模停车检修后，龙头带动封盘调涨价格，下游阶段清库后备货的积极性也有所提升。三季度DMC产量达46.93万吨，同比增长5.15%；多晶硅市场大幅回暖，对原料需求提升较高。前期大运会限电和技改检修的影响部分多晶新增投产后移，叠加下游硅片提产支撑需求，晶硅市场供应阶段性趋紧。三季度多晶硅产量32.69万吨，同比增长69.8%；7-8月铝合金产量246.7万吨，累计增长11.9%，预计三季度铝合金产量369.7万吨，其中耗硅测算量约25.8万吨。7-8月工业硅净出口8.77万吨，同比下滑19.1%。

　　3、库存：三季度国内工业硅整体去库13.33万吨至12.36万吨，其中厂库整体去库7.78万吨至5.06万吨；三大港口库存，黄埔港去库1.5万吨至2.5万吨，天津港去库2000吨至3.5万吨，昆明港去库3.85万吨至1.3万吨。

　　4、观点：受益大厂停炉和挺价操作，下游清库后增加原料采购意愿，同时进入交割月后，期限助力仓单量攀升消化部分现货。四季度新增投产存在不确定性，但大厂在10月集中复产形成高强度施压。有机硅进入让利抢单和下游议和的维稳阶段，需求整体大稳小增；多晶过剩预期提前计价，后续需求仍有韧性。随着11月仓单集中注销，市场关注焦点由现货转移至堆积在盘面的仓单去向，届时隐藏供给释放叠加实际产量增量，但需求贡献有限的格局，硅价存在下行压力。同时大额仓单也将给予市场较大冲击，需警惕硅价大幅波动风险。

　　碳酸锂：供需博弈，情绪拖累

　　1、供给：2023年至今新矿山项目多数进展顺利，多数于下半年爬坡，海外资源增量约13万吨LCE，部分项目延期/面临不确定性导致2024年新增投运项目放量进度放缓。进出口方面，进口生产亏损使得精矿进口逐步下滑；内外价差导致锂盐进口放缓，出口总体增加；生产方面，碳酸锂供应收缩，四季度仍将进一步趋紧，盐湖黄金期结束、云母受江西环保限制&配额紧张影响，锂辉石四川发开难度大&新疆采矿运输及采购问题，回收经济性相对欠佳。

　　2、需求：磷酸铁锂龙头集中度进一步提高，第二梯队有所减少；三季度生产端依旧保持节奏，但生产利润并不可观，四季度或受终端库存压力有所放缓；三元三季度生产端放缓，生产利润维持低位，四季度或仍受需求抑制而维持低位运行；钴酸锂&锰酸锂四季度仍有双十一、双十二一定增量预期，但低基数使得绝对量增长不明显。终端，1-8月，我国动力和储能电池合计累计产量为456.2GWh，产量累计同比增长46.3%。1-8月，我国动力电池累计装车量219.2GWh，累计同比增长35.3%，H1全球动力电池装机量304.3GWh ，CR10=~94%；国内142.8GWh，CR10=~97%；8 月新能源车国内零售渗透率 37.3 % ，乘联会预计2023年新能源汽车销量达850万辆（中汽协数据口径下900万辆）目标有望实现；1-8月储能电池累计销量45.75GWh，累计出口9.127GWh；储能电池需求或受高库存影响，四季度生产放缓；2024年我国动力电池锂盐需求超50万吨LCE；储能电池约8.5-10万吨LCE。

　　3、观点：当前供应减弱对价格止跌作用影响相对有限，目前来看更多反映在情绪中，需求则是表现出越跌越谨慎的节奏。但从后续来看，如果需求不及预期已经逐渐被市场认可，而供应端的扰动或能对价格起到一定支撑作用，具体原因有：第一，回收料制备碳酸锂占比约20%，在价格下跌的过程中，回收不经济性第一个被显现出来；云母制备碳酸锂占比约26%，随着江西矿资源面临配额及环保等问题，四季度供应量或受到一定影响，因此在总量上有不小影响；其二，澳矿矿价有所松动，但仍然偏高位，其他地区矿价虽然相对较低但目前成交量偏少；其三，当前期货价格15万元/吨，现货价格按照有色网全月均价92折计算17万元/吨左右，而据了解部分电碳实际成交已经在16万元/吨左右的水平，基本触及自有低品位云母矿的成本，尽管总成本曲线是在向下平滑，但需要一定时间。然而，价格支撑也容易受到其他因素影响，其一，新项目预计将有一定投放，叠加若海外到港增加，国内供应将进一步宽松，而需求增速会受到下游高库存而有所放缓；其二，若下游库存消化不畅，补库情绪持续表现冷静，仍按需采购；其三，国际市场扰动频发，2023年10月4日，欧委会发布公告，决定对中国电动汽车发起反补贴调查。因此，当前来看，四季度价格或将表现出宽幅震荡的格局，谨防挤仓风险。而中长期看，鉴于目前自有矿和盐湖提锂的利润空间仍然较大，随着上游资源的不断开发和技术的提升，成本曲线也将随之下移且趋向平缓，部分路径也将相继出清，同时，尽管预计明年锂矿供应或不及预期，但供过于求的格局已然显现，碳酸锂价格中枢下移是必然结果。