来源：期货日报  董依菲

　　在刚刚结束的三季度，有色金属板块整体重心向上，但各品种存在较大分化表现。其中，沪铜季线振荡微升0.96%；沪铝、沪锌、沪铅季线分别收涨10.51%、9.88%和6.66%，成为三季度涨幅前三的有色品种；而沪镍、沪锡季线则分别收跌1.45%和1.08%，在有色板块中表现偏弱。

　　在中辉期货有色研发总监侯亚辉看来，今年三季度有色金属板块走势有所分化，各品种走势和内外盘走势都不同，整体呈现出内强外弱的格局。他认为，三季度有色金属价格运行的逻辑主要来自于两方面：一是海外宏观层面，美联储加息政策反复的持续扰动，对伦敦金属价格带来明显的压力；二是国内处于货币宽松的环境，各部门出台了多项经济支持措施，但在终端消费淡季背景下，有色金属各个品种供需基本面强弱表现亦有所不同。

　　“三季度有色板块整体重心向上，主要得益于5月底至6月底海外及国内宏观预期的边际改善，尽管下游制造业利润不佳，但宏观预期并未证伪，叠加多数品种的低库存支撑，有色金属价格在7—8月整体获得了较好的上涨。9月份基于部分品种的下游需求回落，铜、镍等品种价格出现较大回调，而铝价最为坚挺。”国泰君安期货有色及贵金属首席研究员王蓉说。

　　南华期货有色分析师肖宇非表示，有色板块各品种表现分化的主要原因在于基本面不同。其中，铝、锌均属于需求较强的品种，地产后周期及汽车板块的强势推升了铝和锌的需求。铜的供给在三季度保持稳定，需求小幅增加，但是美元指数的走强压制了铜价表现。锡供给在三季度出现减少，缅甸佤邦自8月1日起禁止锡矿开采，市场预计禁矿事件至少要到10月末。但锡下游电子产品的消费不容乐观。镍则由于自身供给的增加导致价格一直承压。

　　从各时点表现来看，新湖期货有色分析师孙匡文表示，三季度有色金属价格受宏观面因素影响较强，前期价格普涨，中期回落，后期走势分化。

　　7月份有色金属价格上涨主要受国内促消费、促民营经济发展等政策利多带动，同期美元指数不断走弱驱动外盘金属价格反弹，虽然当月后期美元指数再度走强，但市场对美国经济“软着陆”的预期增强，外盘金属延续反弹走势，内外形成联动。

　　进入8月份，由于国内前期政策多以方向性为主，实际有效落地的政策并未跟随，市场耐心受挫，叠加海外承压于美元指数，惠誉下调美国主权信用评级也对市场信心造成一定冲击，有色金属价格出现回落。

　　8月下旬至9月初，国内“认房不认贷”、下调存量房贷款利率等大力刺激政策的落地给予有色金属价格反弹机会，紧接着降准也给予有色金属价格驱动。不过，随着政策利好逐步消化，刺激政策对金属消费未起到立竿见影的效果，其对价格驱动作用减弱，各品种之间基本面的差异造成价格走势分化。

　　具体从各品种的表现看，方正中期期货有色研究总监杨莉娜表示，沪铝涨幅超过10%，成为三季度工业需求修复显著受益的品种，下游备货需求也令其库存回落，合约结构转向近强远弱。而上游氧化铝供需相对偏强，因烧碱、煤等价格走势偏强，拉升氧化铝生产成本，氧化铝期货上市以来已经大涨超11%，也对铝价上涨形成一定支持。

　　镍价季度跌幅最为显著，主要由于产业链供需从结构性过剩向全面过剩转变。2023年以来我国电镍产能逐渐释放，逐渐改变电镍供给短缺格局，下半年海外新投产能继续释放，随着供应改善，库存也逐渐由降库转向累库，镍市期限结构也由back转向contango，镍价重心显著下移。

　　铜方面，王蓉表示，三季度铜价整体表现为区间振荡的态势。7月和8月下半月铜价回升的驱动主要来自中国政策利好的持续释放，以及国内低库存对偏低价格形成向上弹性。但沪铜价格回升至70000元/吨附近时压力明显增大，下游企业在利润被严重压缩时备库意愿明显降低，库存开始增加且现货升水回落。9月下半月铜价的回落，主要原因是美联储偏鹰信号导致美元指数连续上涨和中国9月消费旺季不及预期等使铜价在定价端和基本面承压。

　　锌方面，三季度锌价振荡上行。锌市基本面供需双弱，即需求端逐步迈入淡季，供应端存在炼厂减产造成8月较大的环比产出减量，供需矛盾暂不突出。在国内不断释放利好政策的驱动下，锌市先后在7月和8月下半段获得上行动能。而后叠加国内溢出一定的流动性风险，沪锌2309合约持仓库存比偏高造成锌价拉升。不过，在此期间下游产能利用率持稳，微观消费并未有持续配合，下游畏高慎采始终对价格形成限制。

　　侯亚辉表示，沪铅三季度表现意外强势。从基本面看，主要是铅原料紧张带来的成本支撑效应的体现。9月下旬铅精矿与废电瓶等原料市场供应依然偏紧，9—10月铅冶炼企业铅精矿冬储或使供应紧张格局加剧，冶炼企业成本居高不下。截至9月27日，SMM铅锭五地社会库存7.8万吨，再度下跌，主要原因是下游企业节前备库带动的库存下滑。总体上，他认为。铅价三季度大幅走强主要是供应紧张造成的，随着下游消费旺季的结束，铅锭累库压力再度降临，同时下游蓄电池的库存也比较高，消费转弱的趋势在与强成本博弈中或逐渐占据上风，整体四季度铅价或承压运行。

　　看向四季度，有色金属板块的“明星”品种有哪些？

　　展望四季度，侯亚辉认为有色金属将受到美联储加息节奏和消费旺季实际表现两个因素的影响。宏观方面，尽管美联储9月份暂停了加息，但美联储主席表态相当鹰派，其在年底前的11月或12月份依然保留了一次加息的机会。因此，美联储加息的节奏和表态变化，将会对四季度有色金属价格带来明显的扰动，需要密切关注美联储此次加息尾声的时间节点。

　　从微观方面看，他认为，四季度有色金属价格的整体表现或取决于旺季的成色如何，整体来看或呈现先扬后抑的走势。“10月份仍是传统下游领域消费的旺季，可能会支撑有色金属价格阶段性再度走强，但随着下游消费旺季的结束，有色金属表现偏强品种年内的高点或逐渐出现，今年年末的淡季或将带动金属库存回升，对有色金属价格的压力也将会逐渐体现出来。”

　　在海通期货有色研究员王云飞看来，当前有色金属板块处于一个下行周期中的回升阶段。“尽管我们对价格的长期走势预期偏空，但就四季度而言，主要品种价格的下方支撑依然有效。一方面，从政策出发，随着国内经济的逐步恢复，可以看到政府开始有意对冲在海外利率不断抬升背景下国内经济出现的下行压力。而近期经济数据的回暖也显示出目前政策的有效性，短期国内经济环境继续维持偏多思路。除此之外，从季节性角度看，尽管年底消费存在季节性回落的特征，但四季度大部分时间有色金属的需求预计仍将呈现偏强态势，同样会对金属价格走势形成支持。”

　　杨莉娜表示，美联储货币紧缩与海外经济衰退预期交织将继续主导有色金属总体走势，未来在不出现系统性风险的情况下，预计有色金属将继续宽幅波动，其投资机会还是要选取“共振同向可叠加”的品种。其中，铜继续作为对宏观面灵敏度最敏感的观测品种，如果宏观风险增加，叠加铜供需偏空压力有所升温，不排除铜将带动有色金属整体下行；而锌的结构性行情令其可能继续相对偏强；镍价节前下跌流畅，未来若产业链出清调整开启，则下行流畅度可能变弱，甚至可能出现超跌反弹，但总体因供需主导的下行格局暂未改变。

　　南华期货有色分析师肖宇非认为，四季度宏观整体或保持稳定，货币政策和财政政策均无太大调整空间，市场或围绕各品种的基本面进行多空博弈。微观来看，锌和镍或许存在相对较强的趋势性行情，锡则有一定的上涨潜力。“锌相对偏强的主要原因是，供给端保持稳定的情况下需求较强，地产后周期和汽车板块的强势在四季度有望延续；镍相对偏弱的主要原因是，供给端持续放量，尽管不锈钢产量继续攀升，电池级硫酸镍的产量也在上涨，但库存出现趋势性累库，来自印尼的镍矿在经历了RKAB事件后继续保持累库这一态势；锡存在一定的上涨潜力，主要是因为电子产品消费有一定的亮点。”他分析说。

　　从具体品种看，中信建投期货工业品首席分析师江露表示，四季度铜供应增量或超需求增量，预计铜价缺乏反弹动能。供应端，CSPT指导现货TC达95美元/千吨，创2017年四季度以来新高，原料供应偏宽松。同时精、废价差下滑，一定程度上利于精铜消费。需求端，终端消费旺季落空，在需求回落下，低库存逻辑将继续被削弱。

　　镍方面，由于目前电积镍利润几近亏损，在硫酸镍缺乏向下动力的情况下，短期镍价或小幅反弹。不锈钢在三季度先后受到镍铁收储、印尼RKAB停发等事件的冲击，不过需求乏力导致钢厂生产陷入亏损，减产或提上日程，预计镍价下方空间有限。

　　氧化铝-电解铝方面，北方矿石供应仍然偏紧，成本端烧碱及动力煤价格有所回升，氧化铝成本支撑仍在。同时下游消费环节较为稳定，电解铝产能利用率维持高位，下游按需采购为主。而电解铝由于铝锭库存偏紧，对价格形成强支撑，预计铝价下行空间有限。

　　“我们认为，受到供应瓶颈的影响，铝价可能会延续较好的表现。四季度初期低库存、强需求预期和高虚实比仍将是铝价的主要支撑因素。截至9月底，供应端运行产能已至4287万吨高位，四季度增量有限，仅有内蒙古少量电解铝新增产能投放。高利润、高开工叠加进口流入，供应预计整体维持高位，但11—12月枯水期存在产能小幅减少的预期，因此旺季结束前铝价重心或仍有可能上移。”王云飞预计。

　　整体来看，王蓉认为，四季度宏观层面略有一定压力，且主要来自海外端。目前，尽管欧美制造业PMI已经处在历史极值低位（除2008年外），但市场担心海外持续的高利率中枢仍未完全冲击到居民部门的终端消费，今年四季度或明年上半年海外仍将经历衰退一击，这会给有色金属带来宏观层面及微观需求双重承压的风险。在四季度品种表现上，目前驱动向上的品种，估值已经偏高；驱动向下的品种，估值也已经偏低。也就是说，单边上涨的机会不多，更多还是结构性的。

　　除此之外，孙匡文表示，四季度国内流动性宽松、政策底坚实，叠加央行降准、下调存量房贷款利率后，商业银行进一步下调存款利率，这都有利于国内维持宽松的流动性。而在托底经济诉求强的背景下，政策面也仍有释放空间。相对而言，海外经济下行压力大，尤其是欧洲经济衰退风险高。海外高利率维持周期延长、美元高位运行均对外盘金属价格不利。他认为，有色金属内外反向套利机会仍值得关注。