【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报 - 期货品种 - 期货问答

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【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

发布时间:2023-09-20 23:32:59| 浏览次数：

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。

本周短融中票公告发行额合计1693.55亿元，比上周增加708.25亿元，其中短融发行额120.74亿元、超短融发行额748.91亿、中票发行额823.9亿元。发行额位居前五位的行业包括城投681.55亿元、基建设施150亿元、高速公路157.4亿元、综合投资68亿元和电力133亿元。从从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1259.9亿元，AA+发行额394.97亿元，AA发行额38.68亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级城投品种。

本周发行人中不涉及外部评级调整。本周涉及2项中金评级调整：金隅集团由3-下调至4+；哈密国投由5上调至5+。

新券信息

信用评级

从发行品种看，共17家发行人公告发行17支短融，发行额120.74亿元；共78家发行人公告发行90支超短融，发行额748.91亿元；共69家发行人公告发行83支中期票据，总发行额823.9亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行190支，其中城投88支，占比46.32%；产业债方面，基建设施16支，高速公路、综合投资各10支，电力9支，租赁7支，钢铁、多元金融各6支，资管、房地产各5支，煤炭、传媒各4支，贸易、零售各3支，医药、航空、机场各2支，化工、农业、食品饮料、机械设备、有色金属、港口、建筑建材、石油各1支，从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1259.9亿元，AA+发行额394.97亿元，AA发行额38.68亿元。本周短融中票公告发行额合计1693.55亿元，比上周增加708.25亿元，发行额位居前五位的行业包括城投681.55亿元、基建设施150亿元、高速公路157.4亿元、综合投资68亿元和电力133亿元。

本周无疫情防控债发行。

本周无CRMW创设。

本周发行人中，百业源、中国花园、山东宏桥、浙江龙盛、豫园股份、东百集团、东阳光、海通恒信、大众汽车金融和卓越商业为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，浙江龙盛、武商集团、浙商中拓、越秀资本、赣粤高速、豫园股份、电子城、东百集团、龙源电力、海通恒信、华能国际、光明地产、金隅集团和华发股份为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为新运城发、水电一局、麓谷发展和大众汽车金融。产业债发行人中：

1) 龙源电力是央企国能投下属的A+H股上市公司；国能投主要的新能源发电平台，风电运营具有很强规模优势；收入规模稳中有升，盈利水平较好；现金流产生能力强，整体盈利变现较好；杠杆水平基本稳定。大众汽车金融是大众股份间接控股公司；大众金融的主要业务是为大众汽车集团公司提供融资；盈利主要来自净利息收入，整体盈利规模有限；因向关联方提供贷款持续增加，多数年份投资现金流净流出；财务杠杆高企，股东支持较强，融资成本较低。上述两家发行人的中金评级均为2-；

2) 深投控是深圳市国资委全资下属企业；行业分散的综合投资企业，其中金融板块业绩贡献较大；随着合并范围扩大收入盈利增长，2022年来毛利率下降，投资收益贡献大；合并证券公司导致现金流波动大，投资压力仍存；债务资本比绝对水平不高，但考虑现金流后仍有一定偿债压力，短期周转压力不大。宿迁产发是江苏省宿迁市下属国有企业；酒类业务为核心盈利来源；2021年以来随销量抬升，营收恢复增长，毛利率维持较高水平；盈利变现效率波动较大，主要系合同负债影响；2020年起投资现金流转为净流入；合并层面债务负担轻，流动性充裕；关注对外担保、非经营性应收款和母公司层面的资金使用情况。上述两家发行人的中金评级均为3；

3) 福建冶金是福建省属国有企业；以钢铁为主的大型冶金企业；收入规模上升，盈利能力受行业景气度影响较大；盈利变现效率下降，自由现金流为负；随着盈利积累、股票发行，净资产规模增长但财务杠杆也有所提升，实质性流动风险或可控。江西出版是江西省人民政府独资国有企业；江西省唯一的国有控股综合性大型文化产业集团，具有一定区域优势，以出版发行和新业态为核心业务；传统的出版发行业务较为稳定，2018年和2020年收入下降与贸易业务收缩和游戏流水下降有关，关注游戏和影视剧板块业务情况；盈利变现效率良好，投资现金流受理财投资和股权收购影响较大，多数年份不存在自由现金流缺口；财务杠杆有所上升但在同行业中仍不算高，账面商誉金额较大；货币资金充裕，短期流动性较好。上述两家发行人的中金评级均为3-；

4) 浙江机场是浙江省国有控股公司；主营机场相关延伸服务，收入主要依赖杭州机场，2020年以来非机场业务重要性提升；收入及盈利水平受疫情影响，2023年上半年亏损规模缩窄；盈利变现效率波动投资规模大，未来自由现金流缺口仍较大；债务规模持续增长，债务负担加重。金隅集团是北京市属国有上市公司；主业主要包括绿色建材板块、地产开发及运营板块；营业收入波动，毛利水平下降，期间费用、非经常性损益对盈利水平影响较大；盈利变现效率较好，我们预计未来地产板块仍有一定的投资压力；债务负担有所提升，实质流动性压力可控。上述两家发行人的中金评级均为4+；

5) 越秀资本是越秀集团下属的金控上市平台，实际控制人为广州市国资委；越秀集团下属重要金融业务平台，以融资租赁、不良资产管理、投资管理、期货业务为主；营业收入保持增长，中信证券股权贡献较多投资收益；资产质量较好，业务拓展阶段自由现金流仍净流出；财务杠杆较稳定，备用授信额度充足，母公司有一定偿债压力。百业源是自然人控股企业；主营药品、保健品研发生产和销售，收入来自子公司；收入稳定增长，毛利率水平较高，销售费用较高；盈利变现效率较好，投资现金流受股权投资和金融资产投资影响波动较大；净资产持续增长不过少数股权占比较高，权益稳定性偏弱，财务杠杆不高；合并报表流动性充裕，母公司债务负担相对偏重且融资结构较为单一，关注母公司拆借款项。兴湘集团是湖南省国资委控股，近年来在股权划转方面获得的支持力度较大；定位为唯一的省级国有资本运营平台，本部投资组合以持有参股及控股企业股权为主；收入和盈利增长，净利润对投资收益依赖度很高；合并范围频繁变化导致现金流波动较大；净资产规模增长，偿债压力不大。上述三家发行人的中金评级均为4；

6) 中建六局是中国建筑股份有限公司的全资子公司；主要从事房屋建筑、基础设施建设以及房地产投资开发业务；营收有所增长，毛利率窄幅波动；盈利变现效率波动较大，2021年起持续存在自由现金流缺口；财务杠杆逐年上升，债务负担重；短债占比不低，短期周转依赖外部授信。中交天津是中交建股份下属控股公司；主营疏浚吹填、港口工程、市政工程和水利水电工程四大板块；营收保持增长，毛利率持续下行；盈利变现效率尚可，2021年起不存在自由现金流缺口；财务杠杆相对稳定，短期周转依赖外部授信。国新保理是央企国新控股全资间接控股子公司；为央企上下游客户提供保理融资服务，目前未出现逾期；营收规模逐年增长，毛利率水平较高且稳定；近年因业务开展，经营现金流多为大幅净流出；资产流动性较差，财务杠杆和风险资产放大倍数均较高，不过银行和股东支持力度较大。上述三家发行人的中金评级均为4-；

7) 安吉租赁是上汽集团全资持有，实际控制人为上海市国资委；以新车租赁业务为主，主要面向二三四线城市客户，客户集中度低；2022年息差提升，资产质量边际走弱；资本金实力较弱，2022年以来风险资产放大倍数降低，资产负债期限匹配程度尚可。水电一局是央企电建集团下属子公司；主营建筑，国际业务有一定比例；营收保持增长，毛利率相对稳定；盈利变现效率逐年波动较大，多数年份无自由现金流缺口；债务负担不重，货币资金多数时间可覆盖全部短债。京电子城是北京市国资委控股上市公司；主营园区地产销售和新型科技服务；2022年以来销售规模下降，部分项目去化较弱；拿地支出较小，2022年经营现金流转负，未来存在一定投资压力；债务负担不重，债券占比较高，存在净短债缺口。光明地产是光明集团下属上市公司；主营房地产开发业务，长三角区域为主；2022年以来销售量价下降，毛利率维持低位；2022年以来拿地较少，2023年1-6月经营现金流为负；债务负担较重，但短期流动性压力不大，股东支持力度尚可。卓越商管是自然人李华实际控制房企；主营房地产业务，自持物业质量尚可；2022年销售表现尚可，毛利率尚可；经营现金流维持净流入，城市更新项目存在一定资金占用；盈利结构有改善，非经营性利润占比下降；债务负担不重。花园集团是自然人实际控制的企业；主营铜业、红木家具产业链等，生物医药是重要的利润来源；收入保持增长，盈利水平有所波动；经营活动现金流波动较大，盈利变现效率多数年份不佳；债务规模相对稳定，周转依赖外部授信，但银行支持不强，资产流动性偏弱。新华报业是江苏省属独资企业；江苏省最大的报业传媒集团；主业的党报和专业类报刊较为稳定，都市生活类发行和广告收入下降，主业盈利能力较弱，利润对政府补助和投资收益依赖程度较高；经营现金流产生能力偏弱，过去盈利变现效率良好但2020年开展保理业务转为净流出，2021-2022年盈利变现效率有所改善；规模较小，偿债压力一般，但集中在短期，授信基本未使用。上述七家发行人的中金评级均为5+；

8) 东百集团是自然人控股的上市公司，股东质押比例较高；主营商业零售业务；营收规模波动，投资收益对盈利形成补充；经营现金流有所波动，投资现金流多为净流出；债务负担边际回落，货币资金无法覆盖全部净短债，中金评级为5；

城投债发行人中，以股权从属关系为依据，以股权从属关系为依据，成交投、洪市政、淄博城运、驻马店投、麓谷发展、湖州产投、哈密国投、嘉秀发展、凤城河、泰安城投、新运集团、昆明安居、涪陵交通、长寿开投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同区域的交通基础设施建设、污水处理业务、土地整理、保障房建设、园区开发运营主体，中金评级方面成交投为3，洪市政为4+，淄博城运为4，驻马店投、麓谷发展、湖州产投为4-，哈密国投、嘉秀发展、凤城河、泰安城投、新运集团为5+，昆明安居、涪陵交通、长寿开投为5。张家国资、宁波经开、晋江国资、苏州高新、金坛国发、相城城建、高淳国资、漕湖产业为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内城市基础设施建设、水务业务、房地产开发，中金评级方面张家国资、宁波经开、晋江国资、苏州高新为4-，金坛国发、相城城建为5+，高淳国资、漕湖产业为5。江阴临港为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），为江阴临港经济开发区城市基础设施建设以及土地一级开发主体，中金评级为5+。

本周永续中票23江北新区MTN011、23大唐集MTN015、23粤交投MTN005、23华能MTN015、23金隅MTN004、23闽冶金MTN003、23鲁钢铁MTN005、23中交投MTN003A、23中交投MTN003B、23济南轨交MTN002A、23济南轨交MTN002B、23晋焦煤MTN002、23中建六局MTN001(科创票据)、23陕西交通MTN003、23水电一局MTN001、23福瑞能源MTN002A、23福瑞能源MTN002B、23成交投MTN001、23华能新能MTN005、23中交一公MTN001(绿色)、23中交一公MTN00，除华能国际、金隅集团外均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，23鲁钢铁MTN005、23中交投MTN003A、23中交投MTN003B、23中交一公MTN001(绿色)、23中交一公MTN002的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，23江北新区MTN011、23中建六局MTN001(科创票据)、23水电一局MTN001在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，23江北新区MTN011、23中建六局MTN001(科创票据)、23水电一局MTN001在主体评级基础上再下调一档，即连续下调两档。

本周发行人中不涉及外部评级调整。金隅集团所在行业景气度持续下降，公司EBITDA规模下降、财务负担加重，我们下调公司中金评级一档至4+；哈密国投区域财力增长，公司区域重要性较强，我们上调公司中金评级一档至5+。

产业债个券点评