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【20230904】黄金周报：彼此交换喜悲

观点小结

• 上周以美元计价的伦敦金上涨1.33%，人民币计价的伦敦金上涨1.07%，隐含人民币汇率小幅升值。近期黄金走势显示出加息预期曲线不断攀升背后的敏感性，一旦有任何数据无法证明经济热度，金价将迅速反弹。

• 然而，就业市场并没有那么差，而是在经历可控式降温。8月非农新增就业人数增加187k高于预期，尽管此前两个月数据被大幅下修；劳动参与率抬高至62.8%，创20年2月以来新高，意味着劳动供给逐渐回归以满足企业需求；平均小时收入AHE环比增速放缓至0.2%、失业率意外飙升至3.8%被认为是劳动力疲软的表现，但这是由供给增多造成的，数据放缓但不失控同时增加了软着陆的可能性。

• 9月，多空双方将继续“交换喜悲”，驱动随时切换。对于多头有利的是，交易员加大对加息预期尾声的押注以及投资美债的热情，尤其是短端国债，既有高收益又能从联储转向中获益。对于空头而言，美债的供需风险释放不完。且不提长端国债的拍卖量在未来几个季度持续提升，9月将有120bn的企业债发行，形成年内供给高峰。

• 加息周期临近尾声，但风险未释放完毕，黄金价格短暂纠结后可能继续进入调整区间。

海外主要利率

年内再度加息概率降至50%以下，首次降息被提前到明年5月

• 上周终端利率有所回调，降至5.425%，年内再度加息的概率降至50%以下，加息预期曲线结束8月上旬以来的强势上行。联邦基金利率期货显示美联储首次降息被提前到5月，且明年12月的降息幅度增加至4.66个rate-cut。从上周陆续公布的经济数据来看，劳动力市场正在经历可控式降温。8月非农新增就业人数增加187k高于预期，尽管此前两个月数据被大幅下修；劳动参与率抬高至62.8%，创20年2月以来新高，意味着劳动供给逐渐回归以满足企业需求；平均小时收入AHE环比增速放缓至0.2%、失业率意外飙升至3.8%被认为是劳动力疲软的表现，但这是由供给增多造成的，数据放缓但不失控同时增加了软着陆的可能性。

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期限溢价回落，短端利率更具吸引力

• 上周短端利率表现优于长端，2yr UST下行20.2bps至4.885%，10yr UST仅下行5.7bps至4.183%，收益率曲线变陡。短端下行更多源于劳动力市场平稳减速，市场押注联储进入加息尾声，而长端却受制于通胀和风险溢价的不确定性且经济基本面尚未显示出任何衰退迹象而难以下行。周五的非农数据公布后克利夫兰联储行长Mester（无投票权）的讲话依然偏鹰，她提到“尽管近期美国通胀出现改善，但依然过高，并且劳动力市场依然强劲”，带动美元指数重回104的位置。

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T-bills需求高涨，ONRRP使用量下降1万亿美元

• 上周五美联储ONRRP工具使用规模降至1.5万亿美元，较峰值下降近1万亿美元。原因在于随着劳动力市场降温，年内再度加息的可能性在下降，短端投资者更愿意购买T-bills锁定回报率。

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UST长短端情绪分化（滞后一周）

• 滞后一周的持仓数据显示2Y与10Y多空情绪分化，2Y偏多、10Y偏空。2Y多头净持仓加仓100969手至1169856手；10Y空头净持仓加仓110678手至805553手。JPM国债净多头投资者情绪回落。

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美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率于周五收于2.12%，较前周持平；10年期TIPS收益率于周五收于1.92%，较前周下行7bps。

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美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金涨幅大于美元指数，美元指数走势纠结，收涨0.1%。

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美元指数持仓

• 上周美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比减少446张至2.29万张，非商业空头持仓环比增加1320张至2万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为62%，较上周下降7%，空头持仓占比为55%，与上周持平。

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离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap与欧元3个月Basis Swap环比上升，显示离岸美元流动性转为宽松。

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通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比升至4.38，铜价涨幅略大于黄金，显示全球总需求动能变大。

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比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡回升，主要因为上周黄金涨幅大于白银；金铜比小幅走低，主要因为上周伦铜涨幅小于黄金；金油比环比偏弱，主要因原油大涨、黄金小涨。

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黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、伦铜、原油的相关性均走强。

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价差与比价

• 上周黄金内外价差和白银内外价差走阔，近期人民币汇率升值对贵金属内外比价的影响变大。

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库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为2138.97万盎司，环比减少21.89万盎司，COMEX白银库存回升至27830.58万盎司，环比增加214.51万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.59吨，与上周持平，SHFE白银库存升至1387.9吨，环比升高23.25吨。

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黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比增加6.93吨至890.97吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

• SLV白银ETF持仓环比减少216.8吨至13619吨，目前处于中位偏高水平。

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COMEX黄金持仓

• 上周COMEX黄金总持仓上升12567手至44.2万手，其中非商业多持仓增加0.97万手至23.6万手，空头持仓减少1.16万手至11.3万手，显示黄金配置的多头力量在变大；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓维持在53%附近，非商业空头持仓占比降至25%。

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