宏观预期转暖

近期，随着数据端的持续改善，宏观预期回暖，市场情绪有所改善。3月份以来，虽然十年期国债收益率小幅下行，但整体仍处于上升通道。后续投资者需继续关注数据表现。

图为十年期活跃券基差持续回落

3月份以来，市场对“强刺激”的期盼落空，复苏预期再次下修，带动利率进一步回落。但具体看，十年期国债收益率从月初的2.92%回落至2.86%左右，下行幅度较小，且相较于年初仍属于上行，说明全年行情在复苏基调下演绎这一主逻辑并未改变。笔者认为，随着数据端的持续改善，宏观预期将再度回暖。

通过分析可以发现，2—3月期债市场的强势表现与宏观基本面关系不大，更多是“技术上”的原因，后续市场逻辑将回归基本面。与现券利率的窄幅波动不同，期货市场过去两个月的表现相当强势。理论上讲，国债期货的价格等于可交割券净价与“期货价格和转换因子的乘积”之差，对于买入基差或正套交易来说，由于现券持有过程中会带来利息收入，基差往往大于0。因此投资者习惯于在基差的基础上减去现券的持有收益，剩下的部分称为净基差，净基差也会被国债期货合约中的期权价值以及短期情绪等难以量化的市场因素影响。如果把对净基差的理解代入基差的计算公式，即期货价格=（现券净价-持有收益-其他扰动因素-期权价值）/CF。因此，如果忽略短期项扰动，可以发现当现券价格及利息收入稳定时，随着时间的推移，期权价值的回落必然带动期货价格上行。此外，从基差水平来说，前期过高的基差也需要一个契机向中枢回归。所以，经过两个月的基差回落，笔者认为后续期货的定价逻辑将更多向基本面及现券利率回归。

从近期的市场行情可以看出，期债价格的上行势头明显放缓，并且出现了一定程度的回落，这一方面是由于基差收敛已经到位，另一方面在于市场对经济复苏的预期出现改善，特别是3月全国制造业PMI数据公布之后。

从数据看，3月我国官方制造业PMI为51.9%，预期51.6%，前值52.6%；非制造业PMI为58.2%，预期55.0%，前值56.3%。制造业、商务活动指数全面超预期，PMI作为景气度环比数据，对市场预期有明显影响。

分项中有两个方面值得关注，一是需求端，新订单、新出口订单指数分别录得53.6%、50.4%，可能会产生预期差。此前市场对今年外需的判断普遍偏悲观，原因在于海外经济体衰退以及去年的高基数，但前两个月物价就业数据依旧展现出了较强的韧性，同时海外银行业事件后美联储被动扩表，一定程度上会转换成通胀的黏性。当然，全年出口压力较大这一事实依然存在，但下行斜率可能存在一定的预期差，PMI需求特别是新出口订单停留在扩张区间可验证这一观点。二是原材料、产成品库存的回落传递出乐观信号。从理论上说，在复苏阶段，随着经营环境以及市场预期的改善，企业会逐渐扩大资本开支（对应信贷扩张），增加产能，同时会伴随需求端的同步改善。从库存周期的视角可以看到，工业企业处于从主动去库到主动补库再到被动去库的切换中。今年年初以来，库存指标持续回升，2月工业企业库存同比增速10.7%，较前值明显回升，但最新的PMI数据中，库存指标再度回落，这是积极的信号。

图为PMI延续强势表现

综上，不论从市场表现还是从多家机构的观点看，近期市场情绪都出现了一定程度的改善。这一方面在于前期预期调整已经到位，基差水平充分收敛，另一方面，更重要的是数据端对复苏连续性的支撑。从库存及信贷相关数据的表现看，企业生产扩张与需求回暖这一逻辑正在得到验证，同时部门流转也较为顺畅。后续投资者需继续关注数据表现，若预期持续改善，期债市场将振荡回落。