原油： 地缘扰动风云 ，油价仍有波折

　　1、从平衡表来看，预计下半年供应仍存在边际下降的可能，尤其是对应四季度；需求方面四季度存在回升的预期，因而供需错配的程度有可能在四季度会再度演绎。从当前全年的数据来看，预计2023年供应的月均值为101.37百万桶/日，需求的月度均值在101.29百万桶/日，供需差约为0.08百万桶/日，仍处于偏紧平衡过程。

　　2、供应方面，沙特将以额外减产的兑现程度缓和市场供应过剩的矛盾。2023年OPEC成员国的产能利用率要显著低于2022年，其中沙特当前的产能利用率为83%，若7月兑现额外减产100万桶/日，产能利用率将进一步下降至75%。阿联酋产能利用率为71%，也处于较滴水平。此外，因伊拉克港口出口的不稳定性，导致产能利用率也紧为88%。目前数据统计显示俄罗斯3月-6月原油产量将保持在970万桶/日，按照凝析油占比7-8%的比例来看，俄罗斯的月度石油产量为1038万桶/日当量。2023年以来美国产量均值为1225万桶/日，同比增幅为2.9%，随着美国原油活跃钻机数下降至546座，较年初下降下降12%，美原油产量年度预计已然达峰，后续供应弹性下降。

　　3、需求方面，美国上半年原油进口量平均为639.5万桶/日，较去年同期小幅增加1.2%；上半年原油出口量平均为411万桶/日，较去年同期为315万桶/日，同比增加30%。强劲的美国原油出口增速意味着欧洲市场对美国能源的依赖度仍较高，预计后续当欧洲市场需求边际转弱下，高位出口将有所回落。美国产量引申需求量均值为1845万桶/日，较去年同期上升2%，其中汽油需求上半年均值为948万桶/日，表现好于柴油以及燃料油。

　　4、中国的进口及加工量呈现高增速，1-5月份中国累计进口原油2.30亿吨，同比上涨6.2%。俄罗斯的进口量呈现显著增长，稳居第一，1-5月总进口量达到4210.81万吨，相比去年同期增长了23.8%；此外，来自巴西的原油累计1-5月进口量为1508万桶，同比增长了37.2%，沙特进口量居于第二位达到3860.4万吨，同比增长了1%。阿联酋进口同比增加7%至1743.7万吨；伊拉克进口同比增加8%至2542.84万吨。1-5月累计原油加工量为30263万吨，同比增长9.8%。2023年5月国内成品油产量总计3584.8万吨，同比增长28.93%，环比上涨2.33%。上半年成品油出口不及预期，但考虑到下半年配额仍有剩余，海外市场柴油、燃油等需求仍有韧性，预计下半年我国成品油出口有望走高。

　　5、综合来看，当前油价地缘风险溢价再度上升，俄乌冲突衍生下的地缘不确定性上升。供应整体仍呈现收缩的格局，不过需求的韧性仍需要关注海外加息节奏的落地。相对乐观的是海外衰退不及预期，中国需求在政策支撑下稳中有升。预计下半年油价仍延续震荡格局。Brent震荡区间预计在65-80美元/桶，WTI区间为60-75美元/桶，SC价格在480-560元/桶。

　　燃料油： 供需格局呈现分化，高低价差有望收窄

　　1、供应方面：高硫端，从4月开始俄罗斯高硫发货量出现显著下降，随着部分炼厂结束检修，俄罗斯5月高硫燃料油出口环比已经出现一定增加，后期俄罗斯高硫发货量或继续小幅回升，但在减产背景下预计难以回到去年高位，预计下半年高硫燃料油市场供应压力整体将小于上半年。同时在OPEC+延长减产协议和炼厂装置升级背景下中东高硫供应增量有限。低硫端，尽管本月科威特低硫货物出现外流，且此前原计划于6月进行投产运行的Al-Zour炼厂常减压装置出现延迟，但是阿曼的Duqm炼厂已于4月开始试运营，预计下半年即将投产的Al-Zour第三套CDU装置和满负荷运行的Duqm炼厂装置将带来40-50万桶/日的产能增量，届时将给亚太低硫燃料油市场供应带来进一步压力。此外，海外柴油裂解价差低位导致低硫调和成本下滑，市场支撑边际转弱。

　　2、需求方面：炼化端，今年4月以来国内稀释沥青持续供应紧张，高硫直馏燃料油补位作用凸显，我国炼厂对高硫油组分的采购力度持续偏强，5-6月直馏燃料油到港量均维持年内高位，目前来看7-8月仍然有一定进口量，不过我国1620万吨燃料油非国营进口允许量仍是潜在限制因素。发电端，受气候以及天然气价格低位的影响，今夏高硫发电旺季实际预期兑现有限，尤其是南亚地区，但中东季节性消费在逐步兑现。船燃端，近期受厄尔尼诺现象影响，巴拿马运河因严重干旱限制通行船舶吨位，这导致集装箱运输成本增加，推动美线集装箱运价上行，同时近两月船燃加注需求表现好于往年同期，新加坡船用燃料油销量明显上涨。

　　3、成本方面：上半年全球原油市场一直处于宏观利空和供需偏紧的博弈之中。尽管美联储在6月宣布暂停加息，但整体表述依然偏鹰派，利率在高位保持更久使得全球经济面临的下行风险犹存。供应端，上半年OPEC+整体减产执行程度超预期，对国际油价仍有托底作用。俄罗斯虽然宣布主动减产，但实际出口降幅不及预期。后续原油供应仍有待观察。需求端，尽管上半年国内的强复苏预期并未完全实现，但是从近期数据显示中国原油需求前景依然存在向好预期。欧美经济体从年度来看在经济下行的压力下需求放缓格局未出现逆转，但是下半年的旺季或提振油品需求环比增长。EIA预计今年下半年全球油品供需将维持紧平衡状态，整体强于上半年。

　　4、策略观点：高硫方面目前仍有来自俄罗斯的供应，不过预计减产背景下难以回到此前高位；虽然今年南亚的发电需求不及预期，但来自中国的炼化需求仍在持续。低硫方面尽管科威特货物外流和装置延迟投产使得低硫市场暂时表现偏强，但下半年科威特和阿曼装置的满负荷运行将给亚洲低硫供应带来不小的压力。基于中国高硫炼化需求表现良好和低硫供应即将恢复的预判，预计高低硫价差有一定收窄的空间，可考虑在价差高位介入空头。

　　5、风险提示：俄罗斯高硫发货量大幅回升，中国炼化需求不及预期，中东装置投产进一步推迟

　　沥青：供应维持高位，等待旺季来临

　　1、供应方面：4月开始稀释沥青通关受限影响了部分沥青原料的供应，目前来看稀释沥青通关问题对主营影响或较小，对地炼而言或采用其他原料替代，或利用配额进行重质原油的进口。近期稀释沥青已有零星通关，部分进口燃料油通关速度也有加快，虽然政策仍未明确，原料短缺影响或逐渐减小。随着原料问题有所缓解，各地炼厂供应有集中复产预期，叠加7月地炼排产继续增加，产能利用率有望回升，带动沥青供应增加。此外，下半年还有中海外260万吨/年新产能投放的预期，产量产能同步增加。

　　2、需求方面：今年以来（尤其是4-5月）新增专项债发行进度较2020年和去年同期显著放缓，2023年1-5月全国基础设施投资（不含电力）同比增长7.5%，基建中观指标表现也弱于去年同期，虽然基建投资整体不及预期但韧性仍存。随着第二批新增地方债额度的下发，预计在三季度继续发力支撑基建投资。近期华东地区进入梅雨季节，受限于降雨天气以及整体资金短缺，尽管北方地区部分项目对于局部现货有所支撑，但是淡季终端需求难有大幅度提升，预计7-8月需求回暖仍将不及供应增量，9-10月旺季来临届时需求将有明显回升。

　　3、成本方面：上半年全球原油市场一直处于宏观利空和供需偏紧的博弈之中。尽管美联储在6月宣布暂停加息，但整体表述依然偏鹰派，利率在高位保持更久使得全球经济面临的下行风险犹存。供应端，上半年OPEC+整体减产执行程度超预期，对国际油价仍有托底作用。俄罗斯虽然宣布主动减产，但实际出口降幅不及预期。后续原油供应仍有待观察。需求端，尽管上半年国内的强复苏预期并未完全实现，但是从近期数据显示中国原油需求前景依然存在向好预期。欧美经济体从年度来看在经济下行的压力下需求放缓格局未出现逆转，但是下半年的旺季或提振油品需求环比增长。EIA预计今年下半年全球油品供需将维持紧平衡状态，整体强于上半年。

　　4、策略观点：尽管前期稀释沥青通关问题影响部分炼厂原料供应，但目前来看影响逐渐减轻，各地炼厂开始集中恢复供应，叠加下半年新产能的投放，预计整体供应依然维持高位。而目前南方地区进入梅雨季节，整体终端需求受制于资金和天气影响难有好转，需求的实际好转仍需等待旺季到来。短期基于供应充足，需求表现清淡的背景之下，沥青价格上行驱动或不足。随着下半年“金九银十”需求旺季的到来，价格中枢有望明显抬升。

　　5、风险提示：稀释沥青持续紧缺

　　天然气：供应扰动叠加厄尔尼诺，海外气价或将波澜再起

　　1、欧洲天然气市场：从欧洲供应端整体来看，边际变化并不明显。欧洲本土供应维持低位，挪威在二季度检修季供应有所下降；而LNG进口方面一季度同比出现小幅下滑。尽管检修结束后“土耳其溪”天然气管道已恢复正常运营，但该消息仍然刺激欧洲天然气价格出现大涨并维持高位，或反映市场对于欧洲当前脆弱的天然气供应仍存担忧。受限于上半年的温和天气和持续萎缩的欧元区制造业活动，今年以来欧盟天然气需求表现疲软，但夏季进入需求小高峰，叠加厄尔尼诺现象影响下全球面临的潜在高温天气或将加剧电力系统的压力。根据我们对于2023年欧洲天然气供需平衡表的预测，我们认为2023年欧盟27国天然气供需平衡较2022年显著宽松。在基准需求情景（需求-5%）下，预计欧盟27国2023年全年将累库240亿立方米；在乐观需求（需求-0%）情景下，预计将小幅累库60亿立方米；在悲观需求情景（需求-10%）下，预计将大幅累库420亿立方米。基于美国至欧洲LNG出口利润已低于至出口亚洲利润以及厄尔尼诺带来的高温天气开始显现，我们预计欧洲天然气价格或已筑底完成。从欧洲天然气市场结构来看，整体也呈现较深的Contango结构，市场对于下半年旺季（尤其是冬季）仍存乐观预期，需求旺季的供需错配或将提高价格波动率。

　　2、美国天然气市场：今年LNG的出口将继续推动美国天然气出口的增长。EIA预测美国LNG出口量将从一季度的平均116亿立方英尺/日增加到今年夏天的122亿立方英尺/日。根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）气候预测中心公布的报告显示目前已进入厄尔尼诺状态，并可能在今年晚些时候引发极端天气。今年6月以来，北半球多个国家出现极端高温天气，美国得克萨斯州、新墨西哥州等地气温持续刷新纪录，NOAA预计高温天气至少持续至7月，或刺激空调制冷用气需求。EIA预测今年夏天（5月至9月）美国发电消耗的天然气平均为380亿立方英尺/日，同比+3.2%，创下历史新高；预计全年美国天然气消费量为886.40亿立方英尺/日，此前预期为875.40亿立方英尺/日。今夏超预期的需求有望进一步提振美国天然气价格及波动率。

　　3、风险提示：欧洲LNG现货采购量不及预期，厄尔尼诺导致极端天气再度出现

　　橡胶： 需求有效支撑不足，高位库存压制胶价

　　海外供应三四季度上量，国内胶水流向全乳胶生产。海外主产国季节性旺产季到来，全球天然橡胶供给进入增量阶段，对原料价格形成压制，下半年整体原料价格重心下移。海外需求偏弱，主产国出口橡胶至中国数量上涨预期强烈。国内上半年天胶生产已受云南地区延迟开割，以及胶价低迷胶农开割意愿不足影响，1-5月产量下降15%。海南和云南价格收至平水，区域内浓乳和干胶价格收敛，乳胶厂生产积极性降低，胶水利于生产全乳胶。消息面上看，历年收储消息于四季度前后发布，市场收储预期将对三季度RU2401合约产生影响，关注收储消息落地情况。

　　需求有效支撑不足，轮胎出口成为主要亮点。2023年上半年半钢胎无论在产量、开工负荷，还是出口数量上表现都优于全钢胎，且全钢已有疲弱迹象，成品库存二季度累库速度加快，或拖累三季度轮胎开工负荷。上半年汽车产销较好得益于政府补贴、车企降价促销以及国六实行标准，下半年国内乘用车和商用车市场景气分化，商用车消费负增长压力巨大，有待进一步政策刺激。而乘用车有望继续保持上半年的增长态势，2023年6月19日，财政部、税务总局等部门发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，表明对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税。

　　国内青岛库存库容饱和，社库高位压制胶价。目前天然橡胶库存在三季度初仍有去库可能，在海外胶进口至国内前，需求消费端维持增长势头，库存明显拐点或在三季度出现。但四季度库存累库压力依然较大，对天然橡胶价格形成压制。

　　整体来看，天然橡胶缺乏核心矛盾驱动，无大幅波动迹象，市场多重预期尚不明朗，下半年需关注海外极端天气、国内消息面落地、汽车政策刺激，以及海外宏观变化。预计天然橡胶RU2309价格在11500-12500元/吨区间范围波动，主力换月后RU2401价格在13000元/吨有支撑，消息预期落地至实际实施前，01合约存突破前期高点可能，整体或在13000-14500元/吨区间整理。

　　PTA&MEG：成本端扰动持续，需求外弱内稳

　　1、PTA：成本扰动持续：PX全年计划新增装置上半年已全部投产，总共新增产能770万吨/年，PX产能上今年暂无边际增量，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。目前PXN利润尚可，三季度调油需求旺季，下半年亚洲PX开工维持稳定。

　　供应宽松格局：PTA装置2023年投产计划较多，今年仍有1270万吨/年计划投产，PTA新增产能与PX新增产能不匹配导致PTA继续过剩，在低加工费以及大厂预期管理下，预计部分装置延期投产较为确定。二季度以来，PTA产量同比增速较高，外加海外出口下滑预期，预计下半年PTA供应宽松。

　　需求外弱内稳：终端纺服出口乏力，同比增速下滑，内需消费稳中向好，服装零售累计同比走强。织造行业原料库存低位，刚需支撑，订单天数不及往年，但印染织造开机率保持中高位运行，下游产成品库存有累库迹象。聚酯2023年产能扩张加剧，下半年仍有近400万吨/年装置计划投产，聚酯现金流存有利润下，库存偏中低位转为累库前，聚酯负荷或继续维持淡季不淡运行，重点关注国内九、十月份的终端预期兑现。

　　整体来看，下半年PTA累库压力较大，外贸订单薄弱，内需复苏有限，供应增量预期，预计PTA下半年5100-5700元/吨运行区间震荡。

　　2.MEG：成本弱势利好利润：原料端石脑油和煤价下行，石脑油-乙烯路线、煤制路线MEG生产亏损部分缓解，环氧乙烷生产经济性较弱，环氧转回EG，乙二醇产量回升预期。

　　供应向上驱动弱：国内下半年新投产产能约有130万吨/年，预计三季度乙二醇负荷约在六成附近，四季度小幅回落，关注新产能兑现情况以及四季度装置检修计划。海外亚洲（中国台湾、日本、韩国）停车待重启装置相对中东较多，中东和美国产量稳定。国内乙二醇进口替代逐渐加强，从亚洲进口乙二醇数量逐渐降低，但中东和拉丁美洲进口量有回升预期，预计乙二醇供应较为宽松。

　　需求外弱内稳：终端纺服出口乏力，同比增速下滑，内需消费稳中向好，服装零售累计同比走强。织造行业原料库存低位，刚需支撑，订单天数不及往年，但印染织造开机率保持中高位运行，下游产成品库存有累库迹象。聚酯2023年产能扩张加剧，下半年仍有近400万吨/年装置计划投产，聚酯现金流存有利润下，库存偏中低位转为累库前，聚酯负荷或继续维持淡季不淡运行，重点关注国内九、十月份的终端预期兑现。

　　整体来看，乙二醇小幅去库，四季度新装置投产或小幅累库，利润修复条件下，装置重启增多，供应增量，内需有限提振，预计乙二醇价格弹性较小，主力合约3900-4400元/吨运行区间震荡。

　　纯碱： 产能密集投放，过剩周期开启

　　1、产能：上半年纯碱行业争议最大的便是远兴一期项目能否如期投产，事实证明该项目一线6月底已顺利出产品，7月之后有望向市场售卖，一期剩余产线也将于7~9月逐步投产，并计划于10月达到满产，远兴投产从预期变为现实。下半年纯碱行业还将面临金山以及其他企业新增产能，乐观预期下全年产能增量或达800万吨，且未来三年也仍将保持增长趋势。

　　2、生产：由于远兴新项目天然碱成本低下，其他碱厂今年以来均加足马力生产以赚取尚存利润，导致上半年纯碱行业生产水平及产量均处于同比最高水平运行。1~6月行业月均开工率较去年同期提升4.78个百分点，月均产量较去年同期提升15万吨，增幅6.44%。下半年产能投放较为密集，但远兴新产能爬坡期也恰逢纯碱行业季节性检修，三季度纯碱格局未必过剩，过剩周期或自四季度开启。

　　3、库存：纯碱企业库存上半年低位区间波动，但4月份的阶段性累库助推了市场心态转弱。6月底纯碱企业库存42.85万吨，较1月提升23.84%。上半年企业库存增幅相对有限，但利空压力主要来自中下游的持有意愿减弱、下游企业不断挤压原料库存可用天数。玻璃企业纯碱原料从年初的20天下降至当前的13天左右。下半年供应增量较为明确，市场货源充足的背景下，企业也面临较大累库压力。

　　4、需求：纯碱刚需仍较为强势，一方面体现在重碱下游消耗量的不断提升，另一方面体现在部分轻碱下游生产水平同比偏高。上半年重碱下游光伏玻璃和浮法玻璃产线均有增量，二者日熔量合计提升1.47万吨/天，轻碱下游如碳酸锂、氧化铝等行业产量同比提升明显。压制需求端的两大因素一是在于中下游在天然碱产能释放前囤货、持货意愿的缺失，另一方面仍在于终端地产需求复苏不及预期。大方向在房企资金有效缓解之前仍难看到玻璃需求的集中释放，但市场也普遍对下半年经济激励政策、地产金九银十旺季抱有预期。

　　5、综述：下半年纯碱产能投放量较大，而需求端虽有增量但难以抵消庞大的产能压力，纯碱从紧平衡转向过剩已是定局。由于7~9月是纯碱季节性检修高峰期，且此时远兴一期项目产能也处于爬坡阶段，若再叠加环保、限电、自然灾害等不可预料的突发情况，不排除纯碱三季度仍有可能出现阶段性偏紧现象。9月之后检修结束、新产能满产，纯碱市场将长期承压，直至下一轮产能淘汰周期。期货市场不确定因素较多，盘面价格已接近部分工艺盈亏线，但目前尚未达到挤压成本、产能出清地步，故在巨大的产能压力下纯碱期货价格向下驱动仍较强，企业可仍在7~9月高点择机卖出套保，套利可关注9-1合约正套。另需关注全球能源价格波动情况、国内地产需求复苏情况。

　　尿素：供强需弱加剧，出口定价成关键

　　1、供应：2023年全年尿素行业新增产能或突破500万吨，上半年已落实130万吨，下半年仍有380万吨产能投放预期。若全部落实到位，则年底尿素日产量或将提升至18万吨甚至以上的绝对高位，尿素整体供应压力也仍不容乐观。

　　2、需求：按照季节性规律下半年尿素表观消费量将呈现季节性下降趋势。一方面，农业需求相对上半年处于季节性淡季，没有类似春耕的大规模用肥需求支撑，仅阶段性的追肥需求对行情产生短期支撑，但力度相对有限。另一方面，下半年工业需求支撑力度暂无明显亮点，即使个别下游行业开工出现明显提升，但难以弥补农业需求整体走弱的数量。

　　3、出口：虽然我国出口政策上目前并未出现明显调整，尿素法检也可能会呈现常态化趋势，但不排除法检程序和通关时间调整可能，从而加快我国尿素出口。尤其在人民币大幅贬值的宏观环境下，我国尿素价格优势凸显，后期国内外价差有望进一步缩窄，我国尿素出口下半年有望恢复至高位，从而弥补部分国内需求缺失。除此之外，国际市场对今年冬季全球天然气等能源价格提升存在预期，也加剧了市场对全球尿素供应短缺的担忧，这将进一步提升我国尿素在国际市场的份额和竞争力。

　　4、市场展望：从国内格局来看下半年尿素行业存在巨大的产能投放压力，内需又将呈现季节性下降趋势，尿素供强需弱的格局将进一步加剧，价格也仍将持续承压。阶段性的囤货需求、出口增加、能源价格提升、成本支撑都可能带来短期的反弹效应，因此尿素价格再度下跌或不如上半年流畅。国际市场尿素价格的持续反弹、国内外尿素价差的持续修复将有利于我国出口数量的快速提升，届时国内尿素价格或将进一步与国际市场接轨，定价或也将以出口价格为主。