近期国内A股市场延续振荡调整态势，市场出现“杀估值”行情，随后受到2月社融数据超市场预期影响，市场出现一波反弹，但成交低迷，周一白马股再度大跌带动股指回调。市场特征由全面“杀估值”转化为低估值板块修复，高估值板块继续回调的结构性行情。美国道琼斯指数走势明显强于纳斯达克指数，香港恒生指数走势明显强于恒生科技指数。我们认为，这次的结构性行情主要是受美债收益率上行影响。

今年以来，海外疫情持续改善，疫苗接种稳步推进，美国疫苗接种提速，最快在年中达到群体免疫水平，届时相关疫情控制措施也将逐步放开。上周美国通过1.9万亿美元经济纾困法案，上半年还将推出一系列大规模基建计划，财政政策将加大通胀程度，而目前货币政策仍维持在相对宽裕的状态。

随着外资规模增加，A股白马股定价模型更加国际化，由原先的PEG（市盈率相对盈利增长比率）转变成了按照DCF（现金流折现）估值模型来定价的模式，无风险收益率使用美债进行贴现，美债收益率上升对A股影响较大。

根据DCF（现金流折现）估值模型，企业当前估值主要由未来一段时间的现金流折算的现值决定，而当未来的自由现金流及其增速一定的前提下，影响当前估值的最主要因素就是WACC。根据其计算公式，如果无风险收益率上升，将引起WACC增加，从而降低个股的当前估值，对高估值个股影响更加明显，这就是美国国债收益率上行导致A股白马股杀估值的主要原因。虽然白马股出现了明显的回落，但沪深300指数目前市盈率为15.8，历史分位值处于90%，上证50市盈率位13.9，历史分位值处于93%，处于偏高水平，估值仍有压缩空间。

事实上，美国国债收益率还将继续走高。通常影响美国10年期国债收益率的主要有实际自然利率、通胀预期和期限溢价三个方面。从美国通货膨胀保值债券隐含的通胀预期来看，通胀预期与油价等大宗商品价格走势较为同步，目前大宗商品的普涨意味着美国通胀预期较高，从而推动10年期美债收益率上行。美国上半年财政刺激政策将推动通胀继续走高，提升市场加息预期，加上市场对未来通胀水平担忧，推升了期限溢价的走高。随着美国年中接近群体免疫，美国经济进入全面复苏阶段，实际自然利率上升将取代通胀预期成为美债收益率上行新的驱动力。

实际自然利率明显回升后，美联储加息预期将不断提前，美联储或将在下半年释放出逐渐缩减量化宽松的信号，并在明年上半年开始缩减。上一次美联储释放出缩减量化宽松的信号是在2013年，曾引起缩减恐慌。此轮疫情后美国经济加速复苏，且节奏明显快于其他发达经济体，吸引全球资金向美国市场集中，由于避险情绪下降导致美债收益率上升的同时，美元会跟进走强，而非美货币和贵金属价格相对走低，新兴市场或出现股汇双杀。

随着疫苗的规模接种以及服务业的加速恢复，全球经济不断修复的同时，已经出现流动性收紧的特征。1月底国内流动性出现拐点，2月中下旬全球流动性出现拐点，A股由新基金大量发行的“正反馈”走向“负反馈”。在流动性收紧叠加经济下行的状态下，股指此前的上涨逻辑被破坏，股市反弹的持续性并不强，短期股指将弱势振荡，耐心等待白马股估值调整到位。综上，当美债收益率上行较快引起股指回落时，择机做空IF或IH，会是较好的策略。