来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：5月CPI同比0.2%，预期0.3%，前值0.1%；PPI同比-4.6%，预期-4.3%，前值-3.6%。

核心观点：低物价还将持续，关注CPI可能转负；继续提示，政策组合拳有望较快出台。

1、整体看：5月CPI、PPI同比延续超预期走低、且环比降幅扩大，核心CPI也再度回落，直观原因是猪肉、蔬菜价格回落+房租下行+原油、有色、煤炭等大宗价格走弱+高基数，本质原因还是我国经济内生动力不强、需求不足、信心不足。

2、往后看：低物价环境应会持续，重点关注7月CPI转负的可能性；2023全年CPI、PPI大概率也需进一步下修，对应名义GDP增速可能也需下修。

3、政策看：和PMI、出口等数据一样，低物价也进一步指向当前经济属弱现实，后续对政策可乐观点，一系列组合拳有望较快出台，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、降准降息、加大政策性金融规模、推出一批重大基建项目等。

4、具体看：5月物价特征如下：

>CPI食品分项VS非食品项：食品分项降幅收窄、但仍是主要拖累；非食品价格转弱；

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI小幅走弱，CPI服务分项环比转负

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅扩大，并创同期新低；生活资料环比降幅收窄、但仍偏弱；

>PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、煤炭产业链等重点产业链价格降幅均有所扩大。

正文如下：

1、总体看，5月CPI、PPI同比持续低于预期、环比降幅扩大；核心CPI同比涨幅收窄、环比持平。具体看：5月CPI同比0.2%，低于预期0.3%、略高于前值0.1%，仍在2009年以来底部区间；环比-0.2%，略强于季节规律（近10年同期均值为-0.3%），猪肉、蔬菜、水果等食品价格回落+房租下行+高基数等是主要拖累。核心CPI同比涨幅收窄0.1个百分点至0.6%，略低于预期；环比由增0.1%转为持平，为有数据以来最低水平，其中房租、通信工具价格下行是重要拖累。

PPI同比-4.6%，同样低于预期-4.3%和前值-3.6%，国际油价、有色金属，以及国内煤炭、钢铁、水泥等大宗价格持续回落+高基数等是主要拖累；环比降幅扩大0.4个百分点至-0.9%，同样创有数据以来同期最低。

2、往后看，短期低物价环境应会持续，重点关注7月CPI转负的可能性；2023全年CPI、PPI大概率也需进一步下修，对应名义GDP增速可能也需下修。鉴于年初以来物价持续低于预期，按照测算：2023全年CPI中枢可能下修至0.9%左右（此前预期1.0%左右），PPI中枢可能下修至-2.0%左右（此前预期-1.5%左右）。其中，未来1-2个月，低物价环境应会持续：CPI可能维持0%左右，重点关注7月CPI阶段性转负的可能性；PPI中枢可能维持在-3.0%以下、甚至更低。换言之，未来1-2个月，预计通胀仍将继续磨底。此外，基于5月物价超预期回落，两点线索值得关注：1）PPI对应工业企业盈利的价格端，PPI进一步下行，意味着工业企业营收和盈利可能仍趋回落；2）CPI、PPI全年中枢再度下修，隐含的GDP平减指数同步回落，对应名义GDP增速可能进一步下行。

3、综合看，5月PMI、出口、物价等数据，均指向我国经济仍属弱现实，政策组合拳有望较快出台。年初以来物价频频低于预期，结合PMI走弱、M1持续低迷、地产景气偏弱等其他高频指标，表明我国经济内生动力不强、需求不足、信心不足仍是核心约束。因此，我们也继续提示：我国经济仍属弱现实，后续对政策可乐观些，预计近期可能出台一系列政策组合拳，主要围绕稳信心、稳增长、扩内需、稳地产、促消费、稳外贸、中央加杠杆等，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、降准降息、加大政策性金融规模、推出一批重大基建项目等。

4、结构上看，5月通胀主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：食品分项降幅收窄、但仍是主要拖累；非食品价格转弱。5月CPI食品分项环比降幅收窄0.3个百分点至-0.7%，影响CPI环比下降约0.12个百分点；其中：生猪存栏仍高+消费淡季影响，猪肉价格环比-2.0%；由于供应充足，水产品、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格分别环比-3.5%、-3.4%、-1.6%、-0.3%，是5月CPI的主要拖累项。CPI非食品项环比由涨转跌，录得-0.1%，持平2001年有数据以来同期次低；其中，值得关注的分项包括：房租环比-0.1%，持平2011年以来同期最低；“五一”节后出行减少机票、交通工具租赁价格环比均下降7.2%；车企降价促销影响弱化，交通工具价格环比降幅收窄0.5个百分点至-0.4%，但仍持平有数据以来同期次低。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI小幅走弱，CPI服务分项环比转负。5月核心CPI环比由增0.1%转为持平，为有数据以来同期最低水平；同比涨幅回落0.1个百分点至0.6%。CPI服务分项环比回落0.4个百分点至-0.1%，时隔2月再度转负，同样持平有数据以来同期最低；同比涨幅回落0.1个百分点至0.9%。整体看，年初以来，核心CPI、CPI服务分项持续不及预期，也是CPI的重要拖累，背后核心仍是需求不足、信心偏弱。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅扩大，并创同期新低；生活资料环比降幅收窄、但仍偏弱。5月PPI生产资料环比降幅扩大0.6个百分点至-1.2%，创2011年有数据以来同期最低；同比降幅扩大1.2个百分点至-5.9%，原油、有色、煤炭等价格持续下跌是主要拖累。生活资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%，为有数据以来同期第3低（高于2020年、2013年同期）；同比由上涨0.4%转为下跌0.1%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，5月价格环比降幅分别扩大1.4、0.7、0.5个百分点至-3.4%、-1.5%、-0.9%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，5月价格环比+0.2、-0.1、+0.1、-0.1个百分点至-0.3%、-0.1%、0.1%、-0.4%。

>PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、煤炭产业链等重点产业链价格降幅均有所扩大。具体看：1）原油：5月布油价格环比下跌9.2%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤环比回落2.6、1.0、0.9、1.7个百分点至-2.1%、-3.3%、-2.0%、-0.6%，是PPI降幅扩大的主要拖累。2）黑色：5月螺纹钢现货价格环比跌7.1%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比降幅扩大3.8、3.2个百分点至-3.9%、-4.2%，也是5月PPI下行的重要拖累。3）有色：由于铜、铝等有色价格分别环比跌4.7%、2.1%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比降幅扩大0.4、1.3个百分点至-1.0%、-1.1%。4）煤炭：5月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌7.2%，带动PPI煤炭采选环比跌幅扩大1.2个百分点至-5.2%。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2023年6月9日发布的报告《物价仍在探底，政策应在路上》，具体内容请详见相关报告。

刘安林     S0680121020004        liuanlin@gszq.com

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