来源：郁言债市

5月我国美元计价出口同比-7.5%，低于市场预期的0.1%，前值8.5%；进口同比-4.5%，预期-7.5%，前值-7.9%。关注以下几个方面：

一是5月出口同比转负，部分原因在于去年同期基数较高。去年3-5月，我国出口同比（美元计价）分别为14.3%、3.5%及16.4%。去年4月受局部疫情扰动，国内生产及物流放缓，部分订单积压，出口同比形成局部低点；去年5月物流提速，积压订单生产报关，出口数据大幅改善，出口额超3000亿美金（环比+12.5%）。后续6-7月出口仍面临较高基数。环比来看，5月出口-4.0%，低于2013-19同期均值5.4%、2020-22同期平均值5.3%。出口与其他数据环比放缓的趋势一致。

二是价格因素对我国出口的支撑作用在减弱。3月我国出口价格指数同比达到7.0%，4月则下滑至5.3%（5月尚未发布），其中汽车制造业出口价格同比也由3月的16.7%降至4月的14.7%。

三是对各国家及地区出口普遍放缓，美国和东盟是主要拖累。拆分5月出口，一方面，对美国、东盟、欧盟及中国香港的出口同比拖累较高，依次为3.3、2.3、1.1、1.0pct。另一方面，前期拉动较大的俄罗斯及非洲，其出口同比增速也分别下降39.4、36.8pct至115.0%、13.5%。

四是机电产品、钢材、服装和塑料制品等重要分项出口同比转负，分别由11.0%降至-1.3%、22.9%至-27.5%、14.4%至-12.2%、8.6%至-10.2%。其中，机电产品受集成电路、手机、汽车及汽配出口放缓影响，从4月的拉动6.2pct迅速转为5月拖累0.7pct。

五是方向上与大宗商品价格-全球贸易跟踪框架转为一致。5月韩国出口同比降至-15.2%，跌幅连续三个月扩大；CRB工业原料价同比由-18.0%略微收窄至-16.5%，仍偏低。外需放缓是出口的重要拖累。

六是进口同比降幅超预期收窄，我国对大宗和机电产品的需求好转。同比拉动拆分来看，大宗拖累由5.2pct收窄至2.4pct，机电产品拖累由6.4pct降至5.3pct。从数量上看，原油及大豆进口同比转正，分别为12.3%及24.3%，钢材及生铜跌幅收窄。

七是5月大中小企业海外订单存在分化，其PMI新出口订单指数分别为48.9%、45.2%、44.1%，较四月变化1.2、-2.6、-2.8pct，反映大企业的出口订单开始好转，而中小企业仍在面临订单削减。

对债市影响：数据公布后，10年国开活跃券小幅下行0.5bp，体现当前债市对出口等数据的反映有所钝化。随着外需放缓，稳增长政策的必要性提升，短期内地产政策的变化、降息是否落地或是债市主要矛盾。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。

发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。