（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

策略：基于2025年中报的行业景气度评估与推荐———A股2025Q2业绩深度分析之三【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

针对60个可高频跟踪的细分领域，考察净利润增速（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、供给水平（库存增速分位数）、产能扩张（资本开支增速分位数）、自由现金流占收入比等六个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分。总体评分最高的行业主要分布在消费服务领域，具体为水泥、白酒、养殖业、饮料乳品、调味品、航空机场、医疗服务、美容护理、家居用品、传媒、工程机械、家用电器等（此处仅作评分测算，不代表推荐建议）。

整体盈利：A股2025年中报业绩同比增幅收窄，非金融及两油单季度盈利转负。此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善，同时TMT板块需求旺盛驱动全A向上修复，考虑到下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回暖，或驱动盈利平稳修复。

利润拆解：整体来看，ROE小幅下降，其中钢铁、建材、电力设备、有色、TMT、军工等行业贡献增量；煤炭、石油石化、食品饮料、房地产等行业是主要拖累。分析指标来看，非金融石油石化上市公司ROE主要受净利润率增长支撑。

本文从财报表现和高频指标出发对于二级行业景气分化做出判断，建议对于景气度快速增长、边际改善的板块给予关注：

快速增长：部分行业盈利能力受益于算力需求旺盛和半导体国产替代加速、AI应用落地与赋能，以及军贸突破等原因，出现快速提升，利润出现较大程度转正或者较高速增长，主要存在以下方向，TMT（半导体、元件、消费电子、通信设备、软件开发、游戏）、军工（地面兵装、航海装备、军工电子），以及非金属材料、普钢、贵金属、农产品加工、动物保健、航空机场、体育、证券等。

边际改善：主要集中在医药（化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗服务）、反内卷（水泥、玻纤、装修装饰、焦炭、电机、光伏设备、风电设备、电池、能源金属）、小额可选消费（乳品饮料、休闲食品、调味发酵品、饰品、非白酒、家居用品、互联网电商、教育、化妆品）、中高端制造（电网设备、轨交设备、自动化设备、航天装备、汽车零部件）、金融（银行、保险）、以及包装印刷、IT服务等。

稳健增长：主要集中在出口优势制造（农化制品、工业金属、小金属、摩托车、黑色家电、通用设备、专用设备、工程机械）、其他（饲料、养殖业、个护用品、电力）等。

边际放缓：主要有部分资源品（化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、煤炭开采、油服工程、炼化及贸易）、大额低频可选（乘用车、商用车、白色家电、小家电、厨卫电器、家电零部件）、出行服务（专业服务、物流、铁路公路、航运港口、影视院线）、必需消费（食品加工、白酒Ⅱ、纺织制造），以及广告营销、通信服务、光学光电等。

底部震荡：主要包括种植业、渔业，和建材、建筑装饰、照明设备等地产链，酒店餐饮、医疗美容等消费升级领域，以及造纸、医疗器械等。

基于财务指标的三梯队推荐:1）景气有望延续的领域，包括产业趋势和周期复苏加持下的中信息技术领域如半导体、消费电子、软件开发、通信设备、传媒等；优势制造领域，如工程机械、风电设备等；部分资源品，如小金属、工业金属，以及化学制药等。2）“反内卷”背景下，有望困境反转领域，表现在资本开支增速低位，库存持续去化，如上游资源品中的焦炭、膜材料、装修建材、水泥、玻纤、钛白粉等，中游制造领域的硅料硅片、光伏设备、光伏加工组件、光伏电池组件、电池、锂、汽车零部件、航空装备等，以及下游消费服务领域中的厨电、医药、软件开发、房地产开发、乳品等；3）现金牛领域，自由现金流占收入比较高或持续提升领域，主要集中在消费服务领域，如白酒、酒店餐饮、饮料乳品、家用电器、调味品、养殖业等以及医疗服务、航运港口和航空机场等领域。   

风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，关税贸易摩擦升级。

策略：8月PPI同比降幅收窄，集成电路出口金额同比增幅扩大———行业景气观察（0910）

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

【本周关注】8月CPI同比转负，PPI降幅收窄，“反内卷”政策持续推动产能出清，价格有望继续反弹。细分项目中：1）受需求平淡而供给充足，叠加较高基数影响，鲜菜、蛋类、畜肉类等食品项降幅扩大，是CPI下行的主要拖累；2）以旧换新等促消费政策持续发力，换季需求等，8月家用器具、通信工具、服装、鞋类CPI同比增幅扩大，服务类价格也有改善，是核心CPI回暖的主要驱动；3）美联储降息预期升温背景下，金饰品延续较高景气，为核心CPI提供正向贡献，宏观提振叠加供需改善，有色金属价格多数上涨，驱动PPI边际回暖；4）“反内卷”政策效应持续，重点行业产能加速出清，钢铁、煤炭、光伏、新能源车等价格明显修复；5）新消费需求不弱，文体娱乐用品价格持续景气。往后看，出口韧性增长，内需政策有望进一步发力，反内卷政策有望持续推进，PPI有望触底反弹。推荐关注供需结构改善、价格有望继续回暖的光伏、燃料电池、风电、新能源车、数字芯片设计、消费电子零部件及组装等细分领域。

【信息技术】本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数均上行；本周DDR4 DRAM存储器价格上行，DDR5 DRAM存储器价格持平，NAND指数下行，DRAM指数上行；7月全球半导体销售额同比增幅扩大；8月集成电路出口金额同比增幅扩大，进口金额同比增幅收窄。

【中游制造】本周DMC价格持平，多数锂原材料价格下跌，多数钴产品价格上涨；光伏价格指数上行，其中电池片、组件持平，硅片、多晶硅价格上行；8月各类挖机销量同比增幅收窄，装载机销量同比增幅扩大；港口货物周吞吐量四周滚动均值同比与上周持平，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大；CCFI、CCBFI下行，BDI、BDTI上行。

【消费需求】生鲜乳价格上行，食糖综合价格下行；猪肉价格上行，生猪均价下行，仔猪批发价与上周持平。在生猪养殖利润方面，自繁自养、外购仔猪养殖利润均上行；在肉鸡养殖方面，肉鸡苗价格下行。蔬菜价格指数上行，玉米期货结算价下行，棉花期货结算价上行；票房收入十日均值下行，电影票价十日均值环比上行；空冰洗彩四周滚动零售额均值同比增幅扩大；中药材价格指数下行。

【资源品】建筑钢材成交量十日均值上行；钢坯、螺纹钢价格均上行；国内铁矿石港口库存、主要钢材品种库存、唐山钢坯库存均上行。煤炭价格方面，秦皇岛优混动力煤价、京唐港山西主焦煤库提价下行；焦炭、焦煤期货结算价上行。库存方面，秦皇岛港煤炭、京唐港炼焦煤库存上行，天津港焦炭库下行。全国水泥价格指数下行。Brent国际原油价格下行；中国化工产品价格指数下行，化工品价格多数下行。本周工业金属价格多数下行，钴价格上行，铜、铝、锌、锡、镍、铅价格下行；库存涨跌分化，黄金期现、白银现货价格上行，白银期货价格下行。

【金融地产】货币市场净回笼。A股换手率、日成交额下行。土地成交溢价率上行，商品房成交面积下行。

全国二手房出售挂牌量上行，挂牌价指数下行。

【公用事业】我国天然气出厂价下行，英国天然气期货价格上行。全国重点电厂日均发电量12周滚动同比增幅收窄。

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

量化与基金：转债短期分析师情绪改善，但中期看估值偏贵——可转债市场趋势定量跟踪20250831

报告作者：王武蕾,梁雨辰

核心观点：

从衍生品定价看，转债市场估值较贵。目前截至9月5日，最新转债市场的期权定价偏离度（去除跌破债底转债）中位数为-5.09元、余额加权值为-7.45元，转债市场定价的有效性较弱，价格普遍偏贵，我们对后续转债市场ALPHA的走势呈偏空观点，提醒警惕压缩调整风险。

从正股估值看，转债股底估值处于高位下行周期。当前全市场转债的正股PB中位数为2.55，处于历史滚动5年区间的85%分位数，当前已经完成了从20分位数以下回归到50分位数以上的底部修复周期，且进入80分位数以上回落到50分位数的下行周期中，BETA端中期看赔率观点偏空。

从分析师情绪看，正股盈利预期强度提升、分歧下降。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-2.45%、净利润增速同比值为-1.25%，相对上个月月末分别升高1.10%和1.50%，同时，盈利预期分歧分别下降0.74%和0.77%。分析师情绪的平均强度升高，同时伴随分歧下降，正股短期投资胜率提升。

转债基金持仓DELTA继续提升。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为66.87%，相对上期的64.17%提升2.70%。机构持仓风险偏好继续上升，结构上平衡与股性风格的DELTA贡献提升，债性风格的DELTA贡献下降。

风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。

02丨 今日报告一览 

策略 | 8月PPI同比降幅收窄，集成电路出口金额同比增幅扩大———行业景气观察（0910）(张夏,陈星宇)

多行业 | 晶泰控股-P（02228）—AI+人工智能自主实验平台驱动药物及材料研发，商业化加速(顾佳,梁广楷,谢笑妍,刘晓珊,肖笑园)【深度】

多行业 | 大金重工（002487）—半年报业绩高增长，发展态势向好(游家训,郭倩倩,高杨洋,赵旭)

家电 | 极米科技（688696）—新业务多点开花，持股计划多层激励(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

电新 | 聚和材料（688503）—收购SKE空白掩模业务，第二曲线有望进入发展快车道(游家训,赵旭)

量化与基金 | 转债短期分析师情绪改善，但中期看估值偏贵——可转债市场趋势定量跟踪20250831(王武蕾,梁雨辰)

生物医药 | 华润三九（000999）—并表天士力，拓展创新版图谋求增量(梁广楷,许菲菲,欧阳京)

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