2022年行情回顾：

2022年钢材行情延续了2021年的高波动特征，在这一年中虽然国内经济伴随地产风波平息后趋于平稳运行，但海外持续不断的事件扰动令大宗商品市场难以回归平静。一方面是地缘政治博弈时刻冲击着全球供应链安全，如俄乌冲突推动欧洲钢价暴涨，并令铁矿石、废钢等原料的贸易流受到较大影响，一方面是美联储等央行的货币政策转向也在金融层面对大宗商品运行造成明显的系统性风险，除此以外，国内的政策变化也在不断影响着市场的信心以及行为。

从年度价格走势来看，2022年钢价是较为典型的熊市行情，一季度在国家经济增长目标的支持下市场信心较足，叠加钢厂复产下铁水筑底回升，钢材价格跟随炉料的强势呈现成本推动式上涨，但在产能过剩的主流预期下价格顶部持续受到电炉成本压制，在震荡上行的过程中俄乌冲突的爆发令海外价格大幅上涨，并进一步推升国内钢价上行。二三季度在疫情的压制下，旺季需求释放十分有限，库存虽然偏低，但库存去化乏力令市场信心受到较大打击，而由于在一季度复产影响下整体黑色价格偏高，伴随旺季窗口的关闭，黑色系出现高估值而驱动转弱的“戴维斯双杀”局面，整体价格大幅下跌，同时造成信心的坍塌，全产业链进行了一场残酷的主动去库存行情，低库存成为了产业风险管理的首要选择。四季度伴随国内防疫政策的根本性转向、地产“金融十六条”以及“三支箭”等政策的系列出台，市场重拾信心，股商等资产大幅修复前期过度悲观的预期，受到低库存影响，弹性较好的黑色系价格出现大幅拉涨，而受强预期引导，钢价也结束了持续近两个季度的下跌，走向宏观驱动的上行行情。虽然绝对价格上钢价呈现一波三折的状态，但在产能过剩的核心逻辑下，利润在全年处于收缩状态，

总结来看，2022年钢材价格呈现“涨于预期、跌于现实；强于淡季、弱于旺季”的状态，强现实大多来自于供给的偏低而非需求的强劲，产能过剩下中游产业利润持续压缩，全年呈现熊市特征。

我们在去年《钢材年报：历史会重演，但不总相似》中曾提出“2022年所处的环境类似于2012年，均属于危机后经济从滞胀/衰退转向复苏的阶段”，从今年行情表现来看，价格走势与2012年存在异曲同工之妙，这一方面是库存周期、地产周期、内外货币政策等宏观背景存在相似性，一方面也是在危机之后市场的风险偏好等微观主体行为存在相似性。

图1：螺纹钢指数走势

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

2023年市场展望：

如果2021年是国内经济由盛转衰的转折年，那么2022年对于国内来说是一个经济探底之年，其恢复的速度明显受到两方面因素的制约，一方面是持续羸弱的地产链条，一方面是疫情的持续干扰。疫情反复不断的冲击着居民收入，导致居民资产负债表受挫，伴生的便是地产端困境的加深以及制造业、消费等方面的疲软，从每月疫情确诊及无症状感染者人数变化和PMI变化呈现明显反向关系便可以看出，疫情造成的物流受阻、信心受挫等问题，正切切实实的影响着需求的释放，这也说明2022年的行情很大程度受到了疫情的干扰，并且疫情的集中爆发分别在经济发展最重要的“金三银四”和“金九银十”期间，这无疑给市场带来的极为不好的负面冲击。

图2：疫情与PMI关系

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

值得高兴的是，今年11月以来，国家防疫政策发生根本性转向，未来政策层面将尽可能降低疫情对于国内的影响，2023年经济大概率走出疫情的阴霾并逐步回归常态化。展望2023年，国内疫情给钢铁产业的扰动将会淡化，钢价的演绎或更多向市场博弈回归。我们认为，未来钢材行情或将围绕内需回升VS外需回落；经济预期VS经济现实；钢材供需宽松VS原料供需偏紧等主要矛盾展开。

一、内需回升VS外需回落

随着全球纵向一体化的深入推进，中国、越南以及韩国等国家成为了支撑全球消费需求的重要支柱，而伴随2020年疫情的突然爆发，海外制造业出现停滞，出口订单大量转移至中国，强劲的外贸需求给我国经济增速带来了强劲的动力，并让中国成为2022年年中唯一的贸易顺差国家。尽管疫情扰动和地产疲软持续压制着钢材的需求，但外需的强劲很大程度上对冲了地产的减量，从主要企业的重点机械出口占总销量的比重变化来看，2020年起出口占比出现明显增长，例如国内挖掘机的出口占总销量的比重已从2020年年初的10%上升至40%左右。而从汽车产业出发也能得到相似的结论，目前汽车出口量已比2020年增长了1.5倍左右。除了间接出口的亮眼表现外，直接出口受俄乌冲突等地缘政治博弈影响，在今年也取得了较为可观的成绩，即使去年直接出口量已明显放量，当前钢材净出口仍同比增长5%左右。

上述这一系列的数据告诉我们，外需是支撑我国当前经济增速的重要引擎之一，也是帮助钢材在地产总量下行中没有出现需求失速下行、并保持需求韧性的重要支撑来源之一。从粗钢的年度需求来看，2022年地产端需求下行在15%以上，但全年粗钢需求降幅或仅在3%左右，需求的韧性可谓超预期，而对冲下滑的地产需求的核心来自于钢材的间接出口。

图3：外需占比变化；钢材净出口季节性；汽车出口季节性

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

但今非昔比，美联储年初以来的货币紧缩政策的负作用已经开始在中国出口需求上显现，10月的出口增速出现29个月以来首现负增长，而11月以美元计价的出口同比下降8.7%，超出市场预期，这也意味着由于海外仍旧处于需求下滑的去库存周期，随着海外国家从滞涨走向衰退，外需带给钢材的对冲效果将会趋弱，由于外需带给钢材需求的边际权重已然放大，若彼时内需尚无有效接力外需，则需要警惕钢材需求的超预期下滑。

2023年中美经济周期的节奏差决定大类资产的总体走势，目前来看中国经济有望在2023年实现弱复苏，而美国为主的海外经济体则有可能在明年一季度步入衰退，虽然疫情给国内经济增长的负面影响将会开始减弱，但考虑到疫情冬季的扩散仍在延续，明年“金三银四”前经济能否快速回归正轨依旧存疑，在海外经济开始拖累钢材外需前，内需何时以及能否接替外需将成为明年上半年行情的矛盾点之一。

从库存周期来看，国内外均处于去库存周期，目前来看去库存的压力将会持续到明年年中，这意味着在明年上半年，市场的库存出清行为会持续压制商品价格的上方空间，同时海外的主动去库存行为也将较大程度影响我国的出口水平，并拖累国内的复苏进程。长期而言，我们从信贷脉冲等领先指标中已看到经济未来边际改善的迹象，但考虑到本轮改善更多来自于基建的托底而非居民部门消费的改善，随着去库存周期及经济衰退的结束，2023年下半年商品或将迎来内外经济共振向上的机会，但向上的幅度在居民部门消费完全改善前可能会相对有限，更多需要关注未来内需的回升力度。

图4：中国出口与PMI关系；中美库存周期

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

二、经济预期VS经济现实

由于地产行业在2021年下半年出现大面积企业暴雷，国家在2021年年底便开始了持续不断的地产松绑，从最开始二三线城市住房贷款、购房补贴、限购限售等方面的政策放松，到2022年下半年保交楼的托底举措，再到今年四季度针对房企信贷、债券和股权三方面融资的“三支箭”以及“金融十六条”等重要救市政策，12月的中央经济工作会议中也明确提出“确保房地产市场平稳发展”“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”等要求，以上行为均可以彰显国家对于地产托底的意图，而这强劲的经济修复预期也在四季度反应在了内需为主的商品价格和股市中。

虽然政策放松的力度令人惊叹，但今年现实上商品房的成交水平却差强人意，从个人按揭贷款和利率的关系来看，这一轮地产并非典型的下行周期，在“三道红线”的发布以及国家持续提出的“房住不炒”指引下，地产供需逻辑皆出现重要变化：一是城镇化进程放缓、人口老龄化加速等多重因素共振下，地产需求长周期拐点已现，而这这个观点基本已经深入人心，并切实压制了商品房的投资需求；二是受长效调控机制影响，尤其是房企融资供给约束的强化，令房企更多依赖于销售端的资金回流，被动拉长了下行周期，这或许意味着以前每当经济出现下滑压力，通过放松地产调控政策便可以完成需求改善的方式开始失效，而这个失效的背后原因或是大周期视角下居民对于不动产投资观点和需求的改变，以及疫情等负面影响下居民端资产负债表和信心的受损。

2023年地产销售能否回暖不仅仅决定当前国家诸多政策的成效性，其也同样主导了地产后端消费这一重要的经济链条，从统计规律上看，地产销售领先地产链条消费一年左右，由于地产销售近一年持续下行，地产链条的消费品如家具、装黄、家电等未来或将持续走弱，这也将在一定程度上影响板材需求的增长。另外，汽车销售虽然有政策支持，但总体走势仍与地产销售同步，居民终端需求周期(房、车)走势一致下，地产缓慢的需求修复可能导致汽车在政策退坡后也难有进一步起色。

图5：商品房销售与地产链条销售；利率与个人按揭贷款；板材下游需求同比

数据来源：Wind,Mysteel，永安期货北京研究院

回到建材需求本身，由于需求更多来自于地产前端新开工部分的施工，我们或许需要看到地产销售端的回暖，以及在现金流改善下房企拿地意愿的有效提升，才能预期地产前端需求的正式见底，这一路经的传导并非顺水推舟，至少目前我们从2022年全年的商品房销售以及成交土地规划建筑面积的累计值和2010年至今的各年做对比来看，地产需求依旧是近10年里的倒数水平。虽然四季度在政策的刺激下我们看到销售以及拿地有一定程度的边际改善，但改善力度和预期所反映在资产价格的力度或仍存在较大的差距。

图6：商品房成交及成交土地规划建筑面积同比对比

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

综上，虽然地产政策发布的力度较大，但预期照亮现实的时间可能较长，短期若过度反应预期端的利好，便需要警惕现实不及预期的预期差行情，我们认为明年地产端需求可能难以给予过高的期待，下半年伴随销售的回暖或有一定的回升潜力，全年来看需求持稳或偏弱运行。

基建端来看，受到“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力叠加，作为逆周期手段的财政和基建在2022年扩张力度历史罕见，截至11月，基建投资累计增速达11.65%，刺激力度明显较大。而对于2023年，经济面临的挑战将来自于国内需求侧修复的力度以及外部经济的衰退，由于土地收入等财政资金来源的下滑，2022年财政收支不平衡压力持续加大，因此预计2022年财政结余相比往年大幅减少，这导致相比2022年，预计2023年可调入的结余资金将明显不足，同时在中央经济工作会议中明确提及“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，同时并未延续2021年经济会议提出的“适度超前开展基础设施投资”，因此考虑到明年经济面临的压力仍大，新增专项债以及政策性金融工具的支持力度可能延续，并保证基建等刺激力度不会快速下滑，但相较于今年10%以上的基建增速，2023年基建的刺激力度可能有小幅回落，中性预估增速在5%左右。

图7：基建投资季节性；基建投资累计同比

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

三、钢材产能宽松VS原料库存偏低

根据钢联统计，2023年全国将新增26座，涉及产能3633万吨，淘汰高炉63座，涉及产能4078万吨，其中58%高炉处于停产状态。若如期投产，2023年新增高炉年化产量1940万吨，淘法高炉年化产量2251万吨，其中淘汰的在产高炉年化产量915万吨，整体产能淘汰445万吨。从粗钢产量来看，2020年起粗钢产量见顶，伴随全球需求的下滑，粗钢产量也在市场化减产及行政减产的指导下开始回落，预计2021年粗钢产量在10.1亿吨，同比降幅3%。目前国内粗钢产能在12亿左右，若无明确的行政性减产政策出台，钢铁产能市场化出清的行为或将延续。

图8：粗钢产量变化

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

利润的分配取决于产业自身的供需格局，若市场普遍认为某一产业中长期产能过剩，那么便会通过压缩利润的方式实现产能出清。从市场库存周期以及产能过剩来看，2023年钢材价格仍面临较大向下的压力，但由于炉料端供需并没有严重过剩，尤其是焦煤端大部分资源已被利用，后备资源相对有限，相比于2013-1015年的全产业链逐级产能出清而言，未来将要面对的或许更多是中游环节（钢铁、焦化）的产能出清。自2016年供给侧改革以后，煤炭在经历去产能以及国家持续不断的能耗双控等摆脱旧能源依赖的背景下，其产量在新一轮的资本开支周期中并没有有效扩张，产量的峰值明显不及上一轮周期，整体的供给弹性相较于上轮周期有所弱化，叠加今年欧洲等地能源端政治博弈较为激烈，电煤作为原油、天然气的替代品需求也同步有所提升，并进一步挤压炼焦煤的供给。因此在整体供应没有明显回升下，当前炼焦煤库存已处于近十年来最低水平，价格具备较强支撑并占据黑色板块大部分的利润，在这轮周期中，煤炭虽然经历了一轮高利润的时代，却没有明显的产量扩张，市场化手段存在失灵可能，若煤炭供给持续难以上量，则钢厂与上游之间的利润博弈可能存续更长的时间。

图9：焦煤供应及库存季节性

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

因此如果将周期模型量化，从波谱上来看未来钢材市场或仍将延续2013年至2015年的走势，但由于炉料端资本开支有限，尤其是煤炭端产能扩张较为有限，供给侧缺失令炉料价格中枢的上移，成本支撑的强度会强于上轮周期，并造成弱复苏下钢厂与上游产业利润博弈的加剧，绝对价格可能呈现上下两难的局面，因此相比于在负反馈逻辑下反复横跳的成材价格相比，利润的走势确定性更大，市场对于熊市的表达可能更多反映在利润而非价格层面。同时，前轮熊市的经验叠加期货市场的广泛利用令本轮钢厂调整自身产量具备高度的及时性和灵活性，供给的快速调整令供需矛盾难以明显积累。电炉利润亏损下部分电炉产能已受市场性抑制，供给过剩带来的价格压力会受到一定程度的缓解，并给需求的下行提供一定的容忍空间，产业上下游关于利润的博弈可能延续较预期更长的时间。

图10：钢材周期推演

数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院

总体而言，我们认为2023年对于钢铁行业或是一场压力测试，总体需求或将平稳运行，在外需逐步回落下，内需能否有效接力是决定黑色行情大方向的核心要素，同时在产能依旧偏过剩下，炉料低库存下产业链内部利润再分配的博弈也将是贯穿明年的行情的主线之一。从节奏上讲，下半年经济或会相对好于上半年，价格在炉料供需边际宽松下中枢下移，年度钢材价格或呈现筑底回升的“V”型走势。

短期来看，随着国内防疫政策的快速转向，市场摆脱了前期过度悲观的预期，并呈现一片喧嚣局面，在此我们仍然需要冷静衡量这一纯预期驱动的行情的可持续性，想要实现钢材行情的熊牛转换，市场情绪上的改弦易调显然是不够的，我们仍然需要看到预期转化向基本面的现实兑现，否则相比于产业宏观共赢式的增长，行情会更多呈现零和游戏般的资金博弈。