山西证券发布研报称，2025年1-4月煤炭行业供需结构呈现供给增速边际放缓、非电需求强于电力的特征。供给端原煤产量同比增速下滑至6.6%，4月单月增速降至3.8%;需求端基建投资(+5.8%)支撑非电领域，焦炭(+3.2%)、生铁(+0.8%)增速优于电力(火电-4.1%)。进口煤连续两月负增长(4月-16.4%)，叠加价格弱势调整，预计夏季需求反弹或带动煤价修复。建议关注动力煤政策区间支撑及炼焦煤期货贴水改善机会。此外，资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。

山西证券主要观点如下：

月度供需数据

供给：1-4月原煤供给增速边际放缓。2025年1-4月，原煤累计产量实现15.85亿吨，同比增6.6%，同比增速边际下滑。4月当月实现3.89亿吨，同比增3.8%，增速较上月大幅下降。

需求：1-4月终端需求受基建支撑，非电走势强于电力。25年1-4月固定资产投资同比增4.0%，较24年同期下降0.2个百分点，其中制造业投资增8.8%(较去年同期减少0.9个百分点)、基建投资增5.8%(较去年同期减少0.2个百分点)、房地产投资降10.3%(较去年同期减少0.5个百分点)。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积增速仍处于负增长区间，但房屋新开工、竣工及商品房销售面积边际有所改善。25年1-4月火电累计增速实现-4.1%，较去年同期降9.6个百分点;焦炭累计增速实现3.2%，较去年同期增5.3个百分点;生铁累计增速实现0.8%，较去年同期增5.1个百分点;水泥累计增速实现-2.8%，较去年同期增7.5个百分点。

进口：4月煤炭进口增速维持负增。1-4月进口量增速放缓。2025年1-4月进口量累计实现15267万吨，同比降5.3%。增速较24年同期大幅下降。4月当月实现3783万吨，同比降16.4%

价格与利润：动力煤及焦煤价格相对弱势。25年以来山西优混5500动力煤价格中枢有所下降。25年以来京唐港主焦煤均价有所降低。25年以来天津港二级冶金焦均价调整，但降幅小于炼焦煤。

点评与投资建议

4月煤炭供给端增速有所放缓，剔除低基数和山西复产等因素，新疆区域放量情况也值得关注;需求端非电需求支撑，电力需求边际改善;国内需求缺口较小，进口煤连续2个月负增。煤炭价格继续调整，或在夏季有所反弹。动力煤方面关注合理区间下沿的政策发力，炼焦煤关注期货贴水结构改善，当前炼焦煤与动力煤比价显示已经接近底部。

投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中新集能源、昊华能源、中煤能源显著被低估;非煤业务占比大的公司中陕西能源、电投能源更被低估;山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注晋控煤业、华阳股份。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好中国神华、陕西煤业。弹性高股息品种方面，相对更看好淮北矿业、平煤股份。

风险提示：供给超预期释放，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期。