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（转自：山西证券研究所）

投资要点

月度供需数据：

供给：1-4月原煤供给增速边际放缓。2025年1-4月，原煤累计产量实现15.85亿吨，同比增6.6%，同比增速边际下滑。4月当月实现3.89亿吨，同比增3.8%，增速较上月大幅下降。

需求：1-4月终端需求受基建支撑，非电走势强于电力。25年1-4月固定资产投资同比增4.0%，较24年同期下降0.2个百分点，其中制造业投资增8.8%（较去年同期减少0.9个百分点）、基建投资增5.8%（较去年同期减少0.2个百分点）、房地产投资降10.3%（较去年同期减少0.5个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积增速仍处于负增长区间，但房屋新开工、竣工及商品房销售面积边际有所改善。25年1-4月火电累计增速实现-4.1%，较去年同期降9.6个百分点；焦炭累计增速实现3.2%，较去年同期增5.3个百分点；生铁累计增速实现0.8%，较去年同期增5.1个百分点；水泥累计增速实现-2.8%，较去年同期增7.5个百分点。

进口：4月煤炭进口增速维持负增。1-4月进口量增速放缓。2025年1-4月进口量累计实现15267万吨，同比降5.3%。增速较24年同期大幅下降。4月当月实现3783万吨，同比降16.4%

价格与利润：动力煤及焦煤价格相对弱势。25年以来山西优混5500动力煤价格中枢有所下降。25年以来京唐港主焦煤均价有所降低。25年以来天津港二级冶金焦均价调整，但降幅小于炼焦煤。

点评与投资建议：

4月煤炭供给端增速有所放缓，剔除低基数和山西复产等因素，新疆区域放量情况也值得关注；需求端非电需求支撑，电力需求边际改善；国内需求缺口较小，进口煤连续2个月负增。煤炭价格继续调整，或在夏季有所反弹。动力煤方面关注合理区间下沿的政策发力，炼焦煤关注期货贴水结构改善，当前炼焦煤与动力煤比价显示已经接近底部。

投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示：供给超预期释放，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期

【供给端：4月原煤增速大幅下降】

1-4月原煤供给增速边际放缓。2025年1-4月，原煤累计产量实现15.85亿吨，同比增6.6%，同比增速边际下滑。4月当月实现3.89亿吨，同比增3.8%，增速较上月大幅下降。

图1：原煤累计产量&增速（万吨；%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图2：原煤累计产量季节分布（万吨）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

【需求端：1-4月终端需求受基建支撑，非电走势强于电力 】

固定资产投资增速较去年微降，地产边际改善。25年1-4月固定资产投资同比增4.0%，较24年同期下降0.2个百分点，其中制造业投资增8.8%（较去年同期减少0.9个百分点）、基建投资增5.8%（较去年同期减少0.2个百分点）、房地产投资降10.3%（较去年同期减少0.5个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积增速仍处于负增长区间，但房屋新开工、竣工及商品房销售面积边际有所改善。

图3：固定资产投资与分项累计增速（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图4：房地产投资分项数据累计增速（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

非电需求支撑。25年1-4月火电累计增速实现-4.1%，较去年同期降9.6个百分点；焦炭累计增速实现3.2%，较去年同期增5.3个百分点；生铁累计增速实现0.8%，较去年同期增5.1个百分点；水泥累计增速实现-2.8%，较去年同期增7.5个百分点。

图5：原煤与下游各行业累计增速对比（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图6：原煤与下游各行业当月增速对比（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

【进口煤：4月煤炭进口增速维持负增】

1-4月进口量增速放缓。2025年1-4月进口量累计实现15267万吨，同比降5.3%。增速较24年同期大幅下降。4月当月实现3783万吨，同比降16.4% 。

图7：煤及褐煤累计进口量&增速（万吨；%）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图8：煤及褐煤进口量季节分布（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

【价格与利润表现：25年以来煤炭价格承压】

动力煤及焦煤价格相对弱势。25年以来山西优混5500动力煤价格中枢有所下降。25年以来京唐港主焦煤均价有所降低。25年以来天津港二级冶金焦均价调整，但降幅小于炼焦煤。

图9：山西优混5500年均价（元/吨）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图10：山西优混5500月均价（元/吨）

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图11：京唐港主焦煤年度均价（元/吨）

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图12：京唐港主焦煤月均价（元/吨）

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图13：天津港二级冶金焦平仓年度均价（元/吨)

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图14：天津港二级冶金焦平仓月均价（元/吨)

资料来源：wind，山西证券研究所

【点评与投资建议 】

4月煤炭供给端增速有所放缓，剔除低基数和山西复产等因素，新疆区域放量情况也值得关注；需求端非电需求支撑，电力需求边际改善；国内需求缺口较小，进口煤连续2个月负增。煤炭价格继续调整，或在夏季有所反弹。动力煤方面关注合理区间下沿的政策发力，炼焦煤关注期货贴水结构改善，当前炼焦煤与动力煤比价显示已经接近底部。

投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示：供给超预期释放，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期。

分析师：胡博

执业登记编码：S0760522090003

分析师：刘贵军

执业登记编码：S0760519110001

报告发布日期：2025年5月26日

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