（转自：渐近投研）

一、黄金的本质特点：不安全的安全资产？

黄金是最为特殊的一种大类资产，没有之一。虽然很多人都喜欢买黄金，但事实上大部分人并不懂黄金，很多关于黄金的流行观点都存在偏差。在建立黄金的配置框架之前，我们首先要理清黄金的几个本质特点：

第一，黄金不是什么安全资产，而是绝对的高风险资产。虽然大家喜欢把黄金比作无息债券，视其为规避风险的安全资产，但其实黄金是典型的风险资产，其波动性远超债券等固定收益类安全资产，遇到牛市可以轻松翻倍，同样遇到熊市也可以跌个50%甚至70%。风险和收益永远是对等的，世界上永远没有一直很赚钱但风险却很小的资产。只不过近年来黄金处于牛市周期，让大家忽略了它的风险属性。

第二，黄金有显著的长期价值，但中短期来看也有很强的波动性和周期性，把握牛熊周期至关重要。黄金目前正处于历史高位，所以长期收益看上去非常可观。截至2025年5月，近5年、10年、20年、30年和50年的收益分别达到94.0%、180.8%、690.2%、760.9%、1926.4%，年化收益分别高达14.2%、10.9%、10.9%、7.4%、6.2%，远高于债券等安全资产，甚至可与股票等风险资产媲美。

如此高的长期收益并不是偶然，核心原因在于黄金的确有经得起时间考验的内在价值。一方面，从需求端来看，它有丰富的刚需用途，既可以用于制作金饰，又可以用作工业材料，既是一种类似无息债券的金融资产，又是一种国际货币，既可以抗通胀，又可以对冲汇率风险。另一方面，从供给端来看，黄金的供给又相对稳定和稀缺。全球金矿资源有限，而且开采成本很高，长期来看有随通胀上升趋势。比如，十年前黄金生产总维持成本（AISC）不到1000美元/盎司，现在已经攀升到1500美元/盎司以上。

但从历史来看，黄金并不是一路上涨的长牛走势，中间也有显著的牛熊周期波动。比如从2011年到2018年黄金一熊就是八年，中间最多下跌45%，直到2020年底才回到2011年的高点。又比如从1980年代初到1990年代末，全球大力反滞胀，黄金几乎是熊了20年，从1980年800多美元的高点到1999年250美元左右的低点整整跌了70%。

第三，黄金不像看上去那么简单，相反，黄金几乎是最复杂、最难把握的资产之一。一方面，如前所述，黄金具有商品、金融、货币等多重属性，其价格波动要综合考虑商品市场的通胀、金融市场的利率、外汇市场的汇率等众多市场因素，比任何单一市场都要复杂；另一方面，黄金是一种高度全球化的资产，不能只局限于国内基本面，更重要的是看全球经济及金融格局，尤其是美国。这种与众不同的多重属性使其定价极其复杂，投资起来绝不是一件容易的事。

二、黄金的定价逻辑：通胀、利率和汇率三轮驱动

理清了这些基本特质，我们接下来拆解一下黄金的定价逻辑。万变不离其宗，任何东西的定价都离不开供需基本面。但黄金比较特殊，它的供给端相对稳定，需求端才是决定价格波动的核心。

从供给端来看，黄金供给具有较强的稀缺性和稳定性，相比需求，供给对金价的影响几乎可以忽略不计。黄金虽然也有商品属性，但和其他消耗性的大宗商品明显不同，大部分商品用完就没有了，而黄金的存量还可以继续在市场上流通。所以黄金总供给实际上包括两部分，一部分是新生产的增量金，包括金矿开采和再生金等，另一部分是过去生产的存量金。

由于全球金矿资源相对稀缺且开采成本较高，所以黄金的增量生产非常稳定。根据国金证券的统计，2010年以来黄金供给的波动率仅为0.95%，远低于其他商品，比如原油的2.72%、铜的1.82%。尤其是2016年以来，全球黄金的增量供给基本就在4500吨-5000吨之间小幅波动。

增量很小很稳定，存量越积累越多，长此以往，存量金自然就成了供给端的绝对主导，而且占比还在不断提升。截至2022年，存量金的占比已经从2010年的87.8%提升到90.7%，增量金的占比已经不足10%。这种存量为主、增量很小的供给结构意味着黄金的整个供给端几乎是刚性的，对金价的波动影响很小。

图：全球黄金供给总量及结构走势（2010-2024）

关键还是看需求。从需求端来看，黄金的需求弹性要比供给端大得多，是主导黄金价格的核心因素。按照世界黄金协会的划分，黄金主要有四大用途：一是珠宝制造，2024年产生2004吨需求，约占总需求的44%；二是科技，也就是用于电子、医疗、航天等领域的工业制造，2024年产生326吨需求，约占7.2%；三是投资，2024年产生1180吨需求，约占25.9%；四是央行储备，2024年产生1045吨需求，约占22.9%。

本质上看，黄金的这四大需求根植于三个核心属性：商品属性、货币属性、金融属性，其他的一些属性本质上也是和这三个属性相关。比如大家熟知的避险属性，其实也是金融属性和货币属性的延伸。要想分析黄金的需求和定价，我们可以从这三大核心属性入手。

图：全球黄金需求总量及结构走势（2010-2024）

1、商品属性（通胀因素）

黄金既可以作为消费原材料用于制造珠宝首饰，也可以作为工业原材料用于很多科技行业的生产，包括电子、医疗、航天等领域，比如一部iPhone手机平均含有0.034克黄金。2024年全球黄金需求共计4700吨左右，其中44%用于珠宝首饰的消费，是黄金最主要的需求来源。除此之外，还有7%用于科技行业的生产，这两个和商品属性相关的需求就占到了半壁江山以上。所以，如果单看需求的绝对规模，那似乎黄金的第一属性就是商品属性，但事实并非如此。

价格波动永远看的是边际变化，而不是绝对规模。黄金在商品属性下的需求虽然占比是最大的，但长期来看非常稳定、波动不大。根据世界黄金协会对近13年的统计，剔除掉疫情爆发的2020年，历年的黄金珠宝需求基本在2000-2500吨波动，尤其是2016年以来，黄金珠宝需求基本在2000-2300吨之间波动，科技生产需求基本在300-320吨波动，波动率都非常小，对价格的影响并不显著。而且其中一部分消费需求很大程度上也是受投资需求影响。

图：全球黄金珠宝需求走势（2010-2022）

当黄金需求端的商品属性与供给端的刚性相结合，它就和宏观的通胀产生了密切的联系，使其成为抗通胀的一个重要工具。长期来看，由于全球货币总是习惯性超发，所以实体经济总是存在通胀的趋势，简而言之，就是钱总是发得越来越多，而商品和服务总是越来越贵。

但这种通胀有两个条件：一是需求端要有持续的刚需，不能趋于萎缩甚至消失；二是供给端必须稳定，产能不能随意扩张，生产成本不能越来越低。如果不满足这两个条件，那就是通缩型商品，长期来看会越来越便宜。比如电视机就比以前便宜的多，因为现在技术进步导致生产效率不断提升、生产成本大幅降低。

黄金显然不是通缩型，而是典型的通胀型商品……