这是草根调研第90篇调研笔记

一句话亮点：国内低利率，海外高利率

（路演时间2024年12月20日，乐瑞资产）

一、国内：低利率时代，如何进行投资？

1、低增长低通胀环境延续，2023年二季度以来，GDP平减指数持续为负。

供给端增长大于需求端增长，供大于求的局面持续，压制价格水平，体感上经济情况偏冷，我们创造了更多的实际财富，但是量增价减，换来的价值是缩减的。

这一事实决定了我们各行各业和各类资产的表现。

2、生产端在2024年保持韧性，未来可能受到需求的带动而走弱

需求端：地产投资维持负增长，未来2025年可能还是-5%的增长，对GDP的影响正在减弱；传统基建投资处于低位，不到5%的增长水平；消费增速处于低位，低于2019年之前7%左右的水平，GDP占比高；居民可支配收入增速和消费增速下行，明年的政策可能会扩大消费补贴的范围，加大补贴的力度。

在有补贴的情形下，补贴链条的增速比其他消费链条的增速高15%，说明补贴对消费刺激有带动作用

需求端：居民部门风险偏好在924之后显著改善，虽然步伐放慢，一方面是二手房销量反弹，二是进场买股票了。

需求端：出口存在下行压力和政策风险。2024年出口增速持续回升，是经济增长的重要拉动力量；2025年关税壁垒可能会拖累出口的增长。

从投资来说，基建投资和房地产投资偏弱，制造业投资较好，但是制造业投资是当期的需求，购成未来的供给，在产能释放阶段可能会构成供给侧压力。

从消费来看，补贴和刺激政策有效，但是要看政策有多大。

从出口来看，2025年面临压力。

整体上，2025年需求端压力比2024年大。2021年以来制造业投资较大，形成了新三样等新产业产能，也形成了大量的传统制造业产能，2024年开始陆续释放，供给居高不下。

3、低通胀：供给居高不下，需求温和偏弱，价格下行压力有所缓解，2025年处于低通胀格局。

工业品价格PPI承压，历史上出现过三次PPI为负的情况，第一次在2014年，第二次在疫情期间，最近一次仍在进行中。

库存小幅累积，产能利用率处于低位。企业部门处于生存环境比较内卷化的局面。

4、七分货币三分财政，逆周期政策发力托底经济

货币政策：降息降准降低融资成本，适度宽松的货币政策，保持流动性充裕

财政政策：6+4万亿化债，更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发星超长期特别国债。

货币政策占主导地位，财政托底为辅。

低利率趋势延续，看多债市，货币宽松带动利率持续走低。

债市：

供大于求，需要对需求端发力，货币政策如何带动需求，最简单的方式就是让利率降低，利率是支配所有人经济行为最重要的因素。所有经济主体的资金成本都大幅减低，让过去觉得不可投资的资产具备吸引力，是让大家花钱的政策，财政政策是让政府花钱，并提高投资效益的政策。

货币政策为主，意味着总需求起来的周期会比较长，需要的利率会比较低。

股市：

参考日本经验，低增长低通胀时期，股市整体呈震荡格局，1992-1995、1998-2005、2009-2012期间，日经整体是震荡市，小盘股占优，高股息吸引力凸显。

CPI同比下行，盈利下行，估值上行，二者对冲。

第一阶段大小盘均衡，第二阶段小盘股大幅跑赢，第三阶段小盘股继续跑赢。

第一阶段高股息跑赢大盘，第二阶段高股息跑赢大盘，第三阶段高股息跑赢大盘。

在利率持续下行的过程中，一方面资金出海了，去再造一个日本，另一方面高股息股票持续跑赢大盘。

同样的钱用于基建和用于消费补贴，效果是不一样的，作为一项创新型政策，明年的消费补贴可能会超过1万亿，带动内需和消费股表现走好。

PMI下行趋势放缓，转为震荡，预计股市2025年震荡格局，震荡中枢有所提高。

商品：

下游需求没有明显改善，产能偏强，商品价格承压。

内需带动上游大宗商品价格走弱，主要看空上游。

二、海外：高利率延续，如何进行应对？

基本判断：美国经济2025年比2024年更为强劲

居民部门：资产负债表健康，有望维持稳健扩张态势。

居民部门薪资增速和名义GDP增速基本持平，居民部门持有的金融资产仍高于趋势。

居民部门又有钱，增速又高，持有的金融资产又多。

企业部门：特朗普减税预期，放松管制，提振小企业信心指数，企业资本支出意愿增强。

财政：财政紧缩难度大，顺周期财政扩张为经济空中加油。

特朗普的减税政策可能导致未来十年赤字增加，关税在财政收入中的占比不足2%，增加关税难以填补赤字。

削减财政支出“三支箭”，但3.8万亿美元是强制支出项目（医保、国防、利息），政治上难以缩减，高利率和高债务存量下，利息支出难以缩减。

利息支出占GDP比例接近高点。

相对容易削减的支出就是200亿左右，对赤字来说杯水车薪。

通胀：通胀压力抬升，收紧移民政策，导致劳动力供给变紧，增加薪资和核心服务通胀压力。

美债：

看空美债，高增长和高通胀共同支撑高利率，5%不是梦。

财政扩张需要发行美债，但美债的配置盘逐渐变少了。

一级交易商已经出现资产负债表约束，通过回购的方式，借钱买美债，根据美国的银行监管法规，能够接借出资金的机构，国债库存已经开始累积，Swap spread不断收窄。

美债收益率上行，发行量越来越大，没有足够的买家，可能会出现收益率飙升，美元指数进一步上升。

美元：

看多美元，经济和货币政策上的领先优势，均支持美元走强。

美股：

看多美股，基本面和流动性均支持美股上涨，但是需要注意节奏。

所有的前提都是美债收益率上行带来美联储的宽松，但是美债收益率上行可能会带来美股的调整。

美股风险溢价已经被压至极端低位，做空波动率的仓位又开始变拥挤，上涨趋势中也需要注意回调压力。

黄金：

美元走强和美债收益率会压制黄金的表现，盈利头寸也比较多，要控制节奏。

（转自：草根调研）