转自：期货日报

乙二醇（MEG）和PTA 同为聚酯原料，但二者的原材料、贸易格局、产业集中度、储存方式及库存调节力度不同。因此，同一时间点上，MEG与PTA两者存在对冲套利的机会。由于MEG和PTA的需求端均为聚酯，因此，通过分析MEG与PTA的供应端、库存方面的差异，寻求底层对冲逻辑的确定性，可择时构建MEG-PTA跨品种策略。

国内MEG的生产方式主要是煤制乙二醇、石脑油和乙烯法制乙二醇。从产能投放节奏来看，2019年为乙二醇的投产真空期，2024年投产再度下滑至低点。海外乙二醇除了以上三种，还有油田伴生气中的乙烷、丙烷合成乙二醇。利润的变化及检修会导致这些装置开工率差异，从而影响市场对乙二醇供应的预期变化。目前，我国MEG进口依存度大约为30%，进口来源包括中东、北美、南亚等地区。当地乙二醇装置的开工情况、国际航运航线、相关地区极端天气的变动对MEG进口到港预期存在影响。因此，在制订MEG-PTA对冲策略时，需重点评估乙二醇的产能投放、原料价格变动、开工率及进口到港预期。

PTA和PX的上游是原油，PTA价格与原油价格相关性高。俄乌冲突发生的前两年，PX、PTA受调油的影响较大。随着市场矫正调油预期，贸易商提前备货，调油效应逐年递减，原油价格与PTA价格走势的联动性走弱。PTA和PX从2019年开始大幅投产，且PTA在2025年仍将继续投放，在高投产周期下，PTA产业集中度高，我国成为PTA的全球价格洼地，出口量占比提升。另外，随着PTA出口的增长，PTA交割相关规则的完善，PTA期货市场的参与者结构将更加多元化。因此，MEG-PTA对冲时，还需重点评估原油价格、PX端对PTA价格的传导、PTA投产及开工节奏、PTA的出口情况等。

综上所述，从成本端来看，MEG-PTA对冲的底层逻辑是判断原油与煤炭价格走势的强弱，或者是看PTA直接成本PX端与煤炭价格是否有劈叉的可能。从产能来看，MEG-PTA策略的基础是产能投放节点的差异。从利润来看，MEG-PTA需考虑两者开工率变化带来供应的多寡。从库存来看，MEG-PTA策略则是从MEG的进口预期、液体化工和固体化工对库存变化的弹性去考量。

2019年，乙二醇进口依存度高达56.5%。乙二醇低利润、低开工，导致投产量较低。PX进入大投产周期，PXN从600美元／吨回落至200美元／吨附近。PTA的投产增幅虽不及PX，但也启动了大投产周期，乙二醇与PTA、PX存在产能投放差异。随着乙二醇产量的下降，乙二醇开启去库周期，9月中旬至11月，沙特油气田遇袭，由于从沙特进口的乙二醇占中国总进口量的42%，市场预期乙二醇进口量将受到影响，乙二醇期货迎来上市后首个涨停，MEG和PTA价差大幅拉升。

MEG与PTA的产能、产量错配行情一直持续到2021年，当时PXN承压，PTA加工费变化不大，MEG行业利润低迷导致开工率下行，处于去库周期。2021年春节期间美国遭遇了极寒天气，当地多套乙二醇装置宣布因不可抗力停工，节后市场以此为“导火索”，配合港口库存不升反降，行情进入一波快速拉涨过程。因库存低位及北美装置检修带来进口减少，2021年8月20日至2021年10月18日MEG涨幅达50.38%。在这个阶段，MEG走势大多数时间强于PTA。

2022年至2023年，受地缘政治因素影响，原油价格上涨，调油逻辑占主旋律，芳烃估值上升。PTA的原料是PX，PX及其原料MX可以用于汽油调和。北美每年夏季的5月至9月有调油需求，北美炼厂需要从4月开始提前备货，美亚航运时间1个月，因此亚洲调油组分需要在3月运出。在此期间，PX原料会因汽油调和的高利润更多流向调油，这会使得PX产量间接下降，价格抬升。在调油利润强于化工利润期间，恰逢MEG价格波动较小，库存周期走弱，估值处于历史底部区间，PTA和MEG的价差不断扩大。

2024年，美国炼厂对调油提前有所准备，芳烃调油逻辑弱化。纯苯带来的高利润导致亚洲重整调油利润和歧化利润增加，PX被动增产，库存偏高。8月份美韩芳烃贸易结束后，MX从调油端回流至化工端。产能投放上，PTA的产能投放仍较大，该阶段PTA检修量少，产量大。此时，MEG产能投放较少，叠加巴拿马运河和红海事件阶段性影响进口预期，且MEG港口库存处于低位，MEG价格中枢上移。MEG和PTA价差显著拉大。

由于MEG及PTA的供需格局及品种特性不同，未来MEG和PTA的跨品种策略依旧存在诸多机会。展望2025年，市场认为原油走势整体偏弱，地缘局势的不确定性仅带来阶段性利好，成本端偏弱及新能源对汽油的替代会导致流入油化工的原料增加，且PTA仍将有新增产能投放，因此，PTA端依旧存在较大供应压力。MEG产能释放有限，加之库存量偏低，PTA或延续弱于MEG的走势。

编辑：吴郑思