来源：熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券宏观分析师，刘安林

　　每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为11月18日-12月1日相关数据跟踪。

　　核心观点：基于“6大维度”，近半月高频数据显示，需求指标延续改善、尤其是地产销售指标再度环比走强。往后看，紧盯需求改善的持续性，尤其是地产销售、汽车销售、土地成交等指标。此外，短期紧盯3点：12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调、年内政策的接续、特朗普可能的关税升级。

　　1、具体看，近半月高频数据的变化主要体现在：

　　>需求端看，30大中城市商品房销售面积环比再度改善，绝对值重新高于2022、2023年同期；18城二手房销售面积续创同期新高；汽车销售韧性仍强；土地成交环比改善。

　　>供给端看，钢铁、水泥等受北方冬季错峰生产政策影响，开工率有所回落；汽车半钢胎、纺织等中下游开工率稳中小降。

　　2、具体看，近半月（11.18-12.1）高频数据特征如下：

　　>供给：上游开工延续分化，中下游开工稳中小降；

　　>需求：地产、钢材、耗煤、土地成交都有改善，汽车销售仍强；

　　>价格：上游大宗商品、下游食品价格续降，中游延续分化；

　　>库存：工业金属、沥青、水泥去库；电煤延续补库；

　　>交通物流：航班执飞、航线运价有所回升，货运物价再降；

　　>流动性：货币市场利率小升，特殊再融资债集中发行。

　　报告摘要：

　　一、供给：上游开工延续分化，中下游开工稳中小降。

　　>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续降0.4个百分点至约81.8%，相比2023年、2019年同期分别偏高1.2、4.4个百分点。焦化企业开工率环比续升1.1个百分点至70.2%，相比2023年同期仍然偏高1.3个百分点、相比2019年同期偏低1.4个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回升4.4个百分点至32.2%、接近年内高点，但仍为同期最低，相比2023年、2019年同期分别偏低5.0、9.7个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降2.7个百分点至45.9%，2017-2023年同期均值为降2.5个百分点，相比2023、2019年分别偏低3.7、18.1个百分点。

　　>下游看，近半月，汽车半钢胎开工率持平前值79.1%，仍为同期最高；相比2023年、2019年同期分别偏高6.6、12.5个百分点。江浙涤纶长丝开工环比回落0.7个百分点至88.9%，同比偏高3.2个百分点、较2019年同期偏低3.0个百分点。

　　二、需求：地产、钢材、耗煤、土地成交都有改善，汽车销售仍强。

　　>生产复工：沿海8省发电耗煤均值环比增加5.1%至192.7万吨，环比弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增9.6%），绝对值仍在同期偏高水平，同比2023年偏高0.6%。百城土地周均成交2414.3万㎡，环比续增37.5%，强于2019-2023年同期均值-14.9；同比增64.6%，相比2019-2021年同期分别同比增5.9%、6.6%、44.8%。钢材、螺纹钢表需稳中小升、强于近年同期季节性，但绝对值仍为近年同期最低，其中：钢材、螺纹表需分别环比增0.4%、0.0%，2019-2023年同期均值分别为-1.1%、-3.6%，同比分别为-5.3%、-11.5%。

　　>线下消费：新房销售再度改善、二手房销售有所回落，汽车销售仍强。具体看，近半月30大中城市新房销售环比增30.7%，强于季节性（2017-2023年同期均值增11.1%），同比增24.9%，相比2019-2021年同期分别偏低32.0%、33.7%、15.6%，降幅明显收窄。18城二手房销售环比回落8.2%至26.1万㎡，弱于2017-2023年同期均值，绝对值仍为同期最高、同比2023年偏高13.7%。11月前3周，乘用车日均销售6.83万辆，同比增28.9%，汽车“以旧换新”政策效果进一步显现。

　　三、价格：上游大宗商品、下游食品价格续降，中游延续分化。

　　>上游资源品：南华综合指数环比续跌1.1%，同比仍然偏低1.3%。重点商品中：布油价格环比微跌0.1%、收于72.9美元/桶，主因仍跟特朗普当选、市场预期美国页岩油可能增产有关；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续降2.2%、收于828元/吨，同比降幅扩大至11.1%；铁矿石价格均值持平、同比降幅扩大至22.3%。

　　>中游工业品：螺纹钢价进一步回落、均值环比续跌2.9%，同比降幅扩大至15.4%；水泥价格指数环比续涨0.8%，同比增19.7%，供给收缩仍是支撑。

　　>下游消费品：猪肉价格均值环比续降2.7%至约23.6元/公斤，同比仍偏高16.5%；蔬菜价格均值环比续跌3.9%，仍弱于季节性（2017-2023年同期均值为涨0.1%）；绝对值仍为同期次高，同比偏高约5.3%，趋势上看，菜价有止跌回升迹象。

　　四、库存：工业金属、沥青、水泥去库；电煤延续补库。

　　>能源：沿海8省电厂存煤环比续升，弱于同期均值；绝对值阶段性创同期新高。

　　>工业金属：钢材库存环比续降3.1%，绝对值再创同期新低；铝环比续降5.6%。

　　>建材：沥青库存环比续降12.0万吨、绝对值续创同期次低；水泥库存再度回落。

　　五、交通物流：航班执飞、航线运价有所回升，货运物价再降。

　　>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比升1.3%，绝对值仍为同期次高、约为2019年同期的99.7%；整车货运流量指数环比回落2.0%，同比偏高0.5%。

　　>出口运价：BDI指数环比小升0.3%，同比降幅扩大至32.0%；CCFI指数环比续升4.1%，同比仍然偏高71.4%、涨幅有所扩大。

　　六、流动性跟踪：货币市场利率小升，特殊再融资债集中发行。

　　>货币市场流动性：近半月，央行OMO投放和到期均显著增加，合计净回笼3141亿元。货币市场利率有所回升，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值环比分别提高0.6bp、6.9bp、8.5bp。3月期AAA、AA+同业存单收益率同步续降0.1bp。

　　>债券市场流动性：近半月利率债发行19048亿，环比多发10774亿；地方政府专项债发行805亿，累计发行39821亿，发行进度达到102.1%，其中：超过3.9万亿的部分主要来源于10.12财政部下达的4000亿债务限额；此外，11月地方特殊再融资债集中发行，单月发行规模达到11183亿元。10Y、1Y国债到期收益率分别环比回落2.6bp、3.3bp，分别收于2.025%、1.371%。

　　>汇率&海外市场：美元指数均值环比续涨1.2%、收于105.78；美元兑人民币（央行中间价）均值升0.5%。截至11.29，10Y美债收益率均值回落3.0bp、收于4.18%。

　　风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

　　正文如下：

　　一、供给：上游开工延续分化，中下游开工稳中小降

　　上游开工延续分化。近半月来（11.18-12.1），全国247家样本高炉开工率续降，均值环比回落0.4个百分点至81.8%，可能跟北方冬季停工有关，相比2023年、2019年同期仍然分别偏高1.2、4.4个百分点。焦化企业开工率均值环比回升1.1个百分点至70.2%，相比2023年同期仍然偏高1.3个百分点、相比2019年同期偏低1.4个百分点。石油沥青装置开工率均值环比再度回升4.4个百分点至32.2%，相比2023年、2019年同期分别偏低5.0、9.7个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降2.7个百分点至45.9%（数据截至11.21），续创近年同期次低，环比略弱于2017-2023年同期季节性（均值为环比回落2.5个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低3.7、18.1个百分点。

　　中下游开工延续稳中小降。近半月来，汽车半钢胎开工率持平前值79.1%、仍为有数据以来同期最高，相比2023年和2019年同期分别偏高6.6、12.5个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比小降，均值录得环比回落0.7个百分点至88.9%，相比2023年同期偏高3.2个百分点、相比2019年同期仍然偏低3.0个百分点。

　　二、需求：地产、钢材、耗煤、土地成交都有改善，汽车销售仍强

　　1．生产复工：发电耗煤、土地成交环比续增，钢材表需稳中小升

　　沿海8省发电耗煤环比有所增加、弱于季节规律，绝对值仍在偏高水平。近半月来（11.15-11.30），沿海8省发电日均耗煤均值环比增加5.1%至约192.7万吨，弱于近年同期季节规律（2017-2023年同期均值为增9.6%），绝对值仍在同期偏高水平；近半月均值同比偏高0.6%，相比2019年同期偏高9.7%。

　　百城土地成交环比延续回升、强于季节规律。近半月来（数据截至11.24），百城土地周均成交面积均值录得2414.3万㎡，环比续增37.5%，强于季节性（2019-2023年同期均值为-14.9%）；相比2023年同期增64.6%，相比2019-2021年同期分别同比增5.9%、6.6%、44.8%。年初以来周均成交面积1396.8万㎡，同比下降9.6%，降幅延续收窄。

　　钢材、螺纹钢表需稳中小升、强于近年同期季节性，但绝对值仍为近年同期最低。近半月来，钢材表需先升后降、延续偏低，均值环比小升0.4%至约880.6万吨，强于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降1.1%）；绝对值续创同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低5.3%、21.3%。其中，螺纹钢表需环比持平前值229.8万吨，同样强于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降3.6%），绝对值仍为近年同期最低；相比2023年、2019年同期分别偏低11.5%、41.6%。

　　挖掘机销售环比续升，尤其是国内销售改善更加明显；使用时长明显回升、但绝对值仍然偏低。10月挖掘机销量环比续增6.1%，强于往年同期均值（2019-2023年同期均值为增1.2%），绝对值仍为近年同期次低。其中：国内销售8266台，环比续增8.6%，同比增21.6%。10月挖掘机平均开工时长环比增加10.2小时至105.3小时/月，仍为近年同期第3低（高于2022年和2023年同期水平）；相比2023年同期偏高4.3小时/月、相比2019年同期仍然偏低23.1小时/月。

　　2．线下消费：汽车销售仍强，新房销售再度改善、二手房销售有所回落

　　30大中城市新房销售面积环比明显改善、强于季节性，同比降幅收窄、但持续性仍待进一步观察。近半月来（11.16-11.29），30大中城市新房日均成交面积环比增加30.7%，强于季节规律（2017-2023年同期均值为增11.1%）；相比2023年同期增加24.9%，相比2019-2021年同期仍然分别偏低32.0%、33.7%、15.6%，降幅明显收窄。

　　18城二手房销售环比有所回落、但绝对值仍在高位。18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比再度回落8.2%至约26.1万㎡，弱于近年同期季节规律（2017-2023年同期环比均值为增0.6%）；绝对值仍为同期最高，相比2023年同期偏高13.7%、相比2019年同期偏高24.6%。

　　汽车“以旧换新”政策进一步显现，乘用车销售延续大增。据乘联会，11月前24天乘用车日均销售6.83万辆，环比10月同期增加3.9%，同比增28.9%；8月汽车“以旧换新”政策加码以来，日均乘用车销售7.22万辆，同比增19.9%。全年看，年初以来乘用车日均销售5.99万辆，相比2023年同期增5.0%。

　　观影人次环比有所回升。近半月全国电影日均观影人次环比增加17.8%，绝对值仍在近年同期低位（仅高于2022年和2023年同期），相比2023年同期偏高0.4%、相比2019年同期下降51.3%。

　　三、价格：上游大宗商品、下游食品价格续降，中游延续分化

　　上游资源品：南华综合指数环比续跌，上游大宗价格多数回落。近半月来，南华综合指数均值环比续跌1.1%，相比2023年同期偏低1.3%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比微跌0.1%、收于72.9美元/桶，相比2023年同期偏低10.0%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续降2.2%、收于828元/吨，相比2023年同期跌幅扩大至11.1%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于788.5元/吨，近半月均值环比持平前值，相比2023年同期均值降幅扩大至22.3%。

　　中游工业品：钢铁价格进一步回落，水泥价格续升。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比续跌2.9%，绝对值续创近年同期新低，相比2023年同期降幅进一步扩大至15.4%。水泥价格指数均值环比续涨0.8%，收于134.07点，相比2023年同期偏高19.7%，主因仍是部分企业冬季停产导致供给收缩。

　　下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比续降。近半月来，猪肉价格均值环比续降2.7%至约23.6元/公斤，相比2023年同期仍然偏高16.5%。蔬菜价格均值环比续跌3.9%，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为涨0.1%）；绝对值仍为同期次高，相比2023年同期仍然偏高约5.3%；趋势上看，由于冬季到来，蔬菜价格有止跌回升迹象。

　　四、库存：工业金属、沥青、水泥去库；电煤延续补库

　　1．能源库存

　　沿海8省电厂存煤环比延续回升、绝对值仍为同期次高；全美原油及石油产品库存小升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3548.6万吨，阶段性创同期新高、均值略低于2023年同期；环比续升1.0%，弱于近年同期均值（2017-2023年同期环比均值增2.7%），相比2023年同期仍然偏低0.1%、相比2019年同期偏高14.7%。截至2024年11月22日，全美原油及石油产品库存环比小升382.3万桶，绝对值升至约16.32亿桶。

　　2．工业金属

　　钢材、电解铝延续去库，绝对值均已降至同期低位。近半月来，钢材库存环比续降3.1%，录得986.0万吨，再创近年同期新低。电解铝库存环比续降5.6%、仍然小幅弱于季节规律（2017-2023年同期均值为降5.1%），绝对值仍为近年同期次低（仅高于2022年同期），相比2023年同期水平偏低8.8%。

　　3．建材库存

　　沥青延续去库，水泥库存环比再度回落。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续降12.0万吨至约122.1万吨，续创近年同期次低（仅高于2019年同期），相比2023年同期偏低45.5万吨。水泥库容比均值环比再度回落0.3个百分点至66.7%（数据截至11.22），相比2023年同期仍然偏低6.0个百分点。

　　五、交通物流：航班执飞、航线运价有所回升，货运物价再降

　　人员流动：商业航班数量有所回升。近半月来，商业航班执飞数量有所回升，均值环比回升1.3%至约14248架次/日，仍为有数据以来同期次高（低于2019同期）；相比2023年同期偏高约7.7%，约为2019年同期的99.7%。

　　货物运输：全国整车货运流量指数再度回落。近半月来，全国整车货运流量指数再度回落，均值环比回落2.0%至约120.5，相比2023年同期偏高0.5%。

　　出口运价：BDI指数、CCFI指数环比续升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比续升0.3%，录得均值1550.4，均值相比2023年同期仍然偏低32.0%；中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比续升4.1%，相比2023年同期仍然偏高71.4%、涨幅有所扩大。

　　六、流动性跟踪：货币市场利率小升，特殊再融资债集中发行

　　1．货币市场流动性

　　流动性投放：为了保持跨月流动性平稳，央行OMO明显放量。近半月来，央行通过OMO实现货币投放33594亿元，到期回笼36734.7亿元，净回笼3140.7亿元。此外，11.25央行缩量续作MLF 9000亿元，11月MLF到期为14500亿元。

　　货币市场利率：货币市场利率有所回升，同业存单利率环比微降。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别提高0.6bp、6.9bp、8.5bp；绝对值看，DR007、R007、Shibor（1周）中枢仍然高于政策利率。R007、DR007利差中枢续降4.5bp，表明当前货币市场流动性仍然合理充裕。同业存单到期收益率环比微降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比同步回落0.1bp，趋势上，先升后降、11.29单日回落较多。

　　整体看，继续提示：当前经济好转仍待继续巩固，更多增量政策有望出台，具体到货币端，大方向将延续宽松，年内很可能降准，快的话明年1月降息。

　　2．债券市场流动性

　　一级市场：近半月来，利率债合计发行19048.4亿元，环比上期多发10773.7亿元。其中：国债发行3737.9亿元，环比少发1346.0亿元；地方政府债发行12160.3亿元，环比多发11509.5亿元，是本期利率债多发的主要支撑；地方专项债发行805.2亿元，年初以来合计发行39821.1亿元；按照全年3.9万亿额度计算，发行进度达到102.1%；此外，近期地方特殊再融资债发行明显加速，其中：11月单月发行11183.1亿元。政策性银行债发行3111.5亿元，环比多发571.5亿元。

　　二级市场：近半月来，国债到期收益率延续回落。其中：10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比回落2.6bp、3.3bp，分别收于2.025%、1.371%。

　　3．汇率&海外市场

　　近半月来，美元指数环比续涨1.2%、收于105.78，主因仍是特朗普当选，美国“再通胀”预期升温，制约美联储降息预期。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值升值0.5%，升幅仍然小于美元指数涨幅。10年期美债收益率均值环比回落3.0bp、收于4.18%；截至11月29日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值收窄0.8bp、收于215.5bp。

　　风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。