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文｜陈果 姚皓天

政策目标中，经济增长讨论热度较高，但我们认为物价稳定更有望成为超预期的一点，供给侧改革是重要抓手。供给侧改革在宏观层面强调通过淘汰低效产能、推动资源优化配置、加速产业升级，从而实现经济结构的高质量发展。改革针对各行业的过剩产能和低效生产进行深度调整，不仅稳步改善供需结构，还通过引导新技术应用和绿色转型，培育经济增长新动能，为相关行业龙头企业提供显著的估值修复和盈利能力提升的空间。改革的综合效应体现在产业效率提升、市场竞争格局优化以及资本市场投资价值的回归。供给侧优化，建议关注钢铁、光伏、水泥、煤炭和稀土等行业。

供给侧改革的实施涵盖多个行业，本轮供给侧改革不仅改善了各行业的供需结构，还通过推动技术创新和绿色转型，为资本市场提供了丰富的结构性机会。政策实施的深度和广度将决定改革红利释放的时间和规模，而头部企业由于技术领先和市场份额优势，有望在改革深化中获得更多投资回报。

重点关注：（1）钢铁行业则通过超低排放改造和环保优胜劣汰的机制促进市场整合，龙头企业将迎来更多发展机遇。（2）水泥行业在地产和基建需求低迷背景下，借助供改政策和环保硬约束推进区域产能优化，预计2025年碳交易机制的纳入将进一步利好头部企业。（3）光伏行业在政策驱动下淘汰低效产能，N型技术和分布式光伏管理规范的推广为需求端提供强力支撑，市场正从底部复苏，行业龙头将在技术革新中巩固优势。

其他，煤炭行业因能源安全需求保持战略重要性，通过集中度提升和智能化改造实现供给体系弹性优化，预计相关企业凭借区位和资源优势将持续受益。有色金属行业中的稀土和铝在政策支持下继续推进绿色化和高端化发展，资源保护和产业链延伸为相关标的带来中长期投资吸引力。化工行业通过设备更新和节能降耗政策加速高能耗产能出清，同时，新能源和高端制造需求的快速扩张，助推化工新材料迎来高景气周期。

政策目标中，经济增长讨论热度较高，但我们认为物价稳定更有望成为超预期的一点，供给侧改革是重要抓手。供给侧改革在宏观层面强调通过淘汰低效产能、推动资源优化配置、加速产业升级，从而实现经济结构的高质量发展。改革针对各行业的过剩产能和低效生产进行深度调整，不仅稳步改善供需结构，还通过引导新技术应用和绿色转型，培育经济增长新动能，为相关行业龙头企业提供显著的估值修复和盈利能力提升的空间。改革的综合效应体现在产业效率提升、市场竞争格局优化以及资本市场投资价值的回归。供给侧优化，建议关注钢铁、光伏、水泥等行业。

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钢铁：超低排放改造或成主要推手

钢铁行业的超低排放改造已成为行政化控产的重要抓手。从阶段目标来看，到2025年底，80%以上的钢铁产能需完成超低排放改造，而完成情况的差异将成为淘汰低效产能、优化行业供给格局的重要依据。据统计，截至2024年4月，已完成超低排放改造的钢铁产能达到4.5亿吨，占全国粗钢总产能的65%左右。我们认为淘汰低效产能可为高效龙头企业释放更大市场空间，板块内龙头企业的价值修复潜力较大。

超低排放改造进一步强化了环保能力对行业竞争力的影响，以河北、山东为代表的重点区域，要求企业在2024年底前完成环保绩效创A目标，否则将面临更严格的限产和淘汰政策。A等级的环保企业将在排放许可、产量指标等方面获得优势，资源配置将进一步向环保领先企业倾斜。针对中小规模和低端产能企业，超低排放改造的高成本和盈利压力可能限制其改造意愿，这部分企业或成为未来加速出清的重点。未来3-5年内，钢铁行业龙头企业凭借资金实力与环保优势，可能进一步加快兼并重组步伐，抢占更多市场份额。建议关注具备资源整合潜力的上市公司，相关标的或存在结构性行情。

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水泥：“供给再优化”和“环保硬约束”的双轮驱动

水泥行业正处于深度调整的底部区域。受地产周期下行和基建投资疲软等诸多因素影响，水泥行业需求端承压明显，水泥价格指数近两年处于低位。与历史峰值相比，2024年水泥需求已下降约30%。需求低迷导致全行业盈利能力阶段性受挫，上市公司较大规模亏损，仅头部企业仍维持一定盈利空间。2024年11月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，强化了产能核定规则，首次明确备案产能与实际产能的统一管理，并通过补齐指标等方式为优质产能的竞争力提升创造条件。我们认为这一政策有望削减区域性与结构性超产，倒逼超产产线补齐指标，驱动产能出清和效率提升，推动行业整体盈利水平上升。

碳交易市场有望在2025年纳入水泥行业。2024年9月，《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》发布。2025年碳排放强度与总量双控目标的提出，将逐步形成对高能耗企业的退出倒逼机制，龙头企业则有望通过碳收益与技术红利脱颖而出，形成“强者恒强”的局面。供给侧改革背景下，建议关注水泥行业中生产线能效指标领先和市占率较高的头部企业。

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光伏：供改出清与技术革新下的周期拐点

2024年以来，光伏行业供给侧改革进入关键期。2024年以来，光伏行业供给侧改革逐步深化。7月政治局会议首提防止“内卷式”恶性竞争，要求强化市场优胜劣汰机制。另外，我国政府设置单位GDP能耗下降具体目标，对光伏行业供给侧改革提出了新的要求。政策层面，稳增长批量政策持续落地，将改善国内光伏制造业供给格局，提升光伏行业企业的盈利能力。通过强化成本底线约束和能耗双控，政策明显倾向于淘汰低效和过剩产能，通过强化成本底线约束和能耗双控，实现淘汰低效和过剩产能。随着政策效应逐步落地，2024年下半年较多三线光伏厂商开始减产或退出市场，组件投标价格逐渐回升。硅料价格企稳及组件环节低价竞争改善表明供需结构逐步平衡，行业拐点信号日益明确。

供改背景下，技术进步与政策激励形成对光伏行业需求端形成强力支撑。N型技术的产业化推广获得更多政策支持，具备更高的转化效率和成本下降空间，在众多未来技术路线中具有较强竞争力。目前政策依然较为密集，分布式光伏开发管理办法的落地和光伏制造规范条件的修订将推动分布式和集中式项目的双向扩张，需求端增长态势明确，带动一体化组件和高效辅材领域的持续增长。建议关注N型技术突破和产业化提速的企业，尤其是在TOPCon、HJT领域拥有核心技术与产能布局的标杆企业。

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其他建议关注行业

煤炭：供给侧改革的核心受益方向

复盘来看，煤炭行业是上一轮供给侧改革的重点行业。2011年-2015年，煤炭开采业的利润率持续下行，2015年毛利率最低下降至不足15%。2016年2月，国务院印发文件《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出“煤炭需求大幅下降，供给能力持续过剩，供求关系严重失衡，导致企业效益普遍下滑”。在此基础上，国家进一步明确了“十四五”期间煤炭行业高质量发展的战略方向，包括产能优化、产业集中度提升和智能化改造。在供给侧改革驱动下，自2016年起，煤炭行业毛利率大幅提升，2022年达到峰值。近两年来稍有下滑，但仍处于较高水平。

2024年3月22日，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出强化化石能源安全兜底保障，建立煤炭产能储备制度，加强煤炭运输通道和产品储备能力建设，提升煤炭供给体系弹性。煤炭依然是我国能源安全的重要保障，《2023煤炭行业发展年度报告》显示，2023年我国原煤产量达到47.1亿吨，年均增长4.5%，近三年煤炭发电占我国一次能源生产总量的比重始终保持在65%以上。在供给侧改革的影响下，煤炭行业集中度持续提升，2023年年产120万吨及以上大型现代化煤矿产量占全国的85%以上，相较于2020年增长幅度达5%，而年产30万吨以下小型煤矿产能占全国的比重降至1%以下。

从煤炭利用方面来看，清洁化是必然趋势。2015年后煤炭产量上升趋势趋缓，但近两年再度提升一个台阶。我们认为煤炭行业供给侧改革仍需深化，报告指出，需“深化新一代数智技术、绿色技术与传统煤炭行业的融合发展，持续推动煤矿智能化建设，以智能化变革推动煤炭产业转型升级，构建煤炭与高端制造、新能源新材料、现代服务业、数字经济等融合化、集群化、生态化发展的现代化产业体系。”供给侧改革深化有助于推动煤炭产供储销体系建设，严格控制劣质煤进口，继续发挥煤炭“中长期合同制度”和“基础价+浮动价”定价机制的压舱石作用。具备较强区位优势且优质煤炭资源较丰富的企业有望成为供给侧改革的主驱动力，相关标的估值有望进一步提升。

有色金属：稀土和铝持续推进供给侧改革

稀土是我国重要的战略资源和不可再生资源。近年来，国家密集推出政策整治稀土开采乱象，提出科学规划开采和严格监管，严惩民间非法私挖滥采和走私贩私。2024年10月1日起，《稀土管理条例》正式施行。条例指出要“有效保护和合理开发利用稀土资源，促进稀土产业高质量发展，维护生态安全，保障国家资源安全和产业安全”，明确稀土的战略地位，强调集中优势资源，严格管控违法开采和无序竞争乱象，并通过科技创新提高供给质量，推动国内稀土企业向深加工和产业链高端延伸。

自2013年以来，我国稀土年矿产量连续上升，且上升速度有加快态势，与此对应的是稀土价格承压，2023年至今稀土PPI维持在100以下，反映出行业内供给依然旺盛。我们认为稀土行业仍存在进一步供给侧改革的政策预期，随着稀土供应端政策的实施，后续或将推出更多政策保护稀土资源，规范市场秩序，完善稀土定价机制，控制稀土开采速度，避免浪费资源和污染环境，从而促进稀土产业链的稳定与可持续发展。政策预期下，行业内龙头企业有望进一步提升市占率，其毛利率和利润总额均可能有所改善。

《2024—2025 年节能降碳行动方案》助推铝行业供给侧改革推进。方案指出，严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，到2025年底电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%。铝行业也是上一轮供给侧改革的重点方向。2017年前，中国电解铝产能增速较快，2010至2017年期间年均复合增长率接近10%，但产能利用率低，行业供过于求的问题日益严重。供给侧改革启动后，电解铝产能下降速度可观，行业开工率回升。本轮供给侧改革中，国家明确提出的产能天花板限制和技术改造要求或将成为推动行业优化的重要手段，我们认为电解铝行业将进一步面临产能淘汰和升级，通过落后产能出清促进行业长期健康发展。

铝行业的再生金属发展也在双碳战略下加速推进。到2025年，铝水转化率预计达到90%以上，再生金属的供应比例提升至24%。这一方向不仅能缓解传统铝土矿资源压力，还将显著降低碳排放，为行业发展开辟更为可持续的路径。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

证券研究报告名称：《深化供给侧改革，哪些行业有望受益？——供给侧改革系列（一）》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈   果 SAC 编号：S1440521120006

姚皓天 SAC 编号：S1440523020001

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中信建投策略研究团队

陈果 首席策略

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陈果  首席策略 chenguodcq@csc.com.cn

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