“在市场资金面偏紧的情况下，央票发行利率较低，银行就不太有购买央票的意愿，央行要放量发行也比较困难，另一方面央行也不想用上调发行利率来引导加息的预期。从保持较低的央票发行量和利率来看，短期加息的可能性不大。”交通银行首席经济学家连平说。

国海证券固定收益分析师李杰明则表示，除非再次加息，否则央行短期内不会大幅提高央票发行利率，央票的回笼功能仍难恢复，要回收流动性只能通过继续上调存款准备金率，“年内应该还会再上调一次。”

一二级收益率倒挂加剧

公开市场一年期央票已是连续三周地量发行，收益率则稳定在2.3437%。与此形成对照的是，一年期央票二级市场收益率近期持续上涨，12月7日尽管有所回落但仍在3%附近，较一级市场收益率高出近60个基点。

一般而言，央票一级收益率略高于二级收益率有利于顺畅发行，但自11月下旬以来，央票一二级收益率倒挂越发严重。连平指出，这与近期商业银行本身头寸紧张不无关系，资金面的紧张一方面会推高央票二级市场收益率，另一方面也会造成对一级市场需求的不足。

安信证券研究报告称，基于9月底货币政策执行报告中公布的金融机构超储率1.7%，考虑外汇占款、公开市场操作、货币新增等因素，10月底超储率约为1.6%。以此估算11月的超储规模，由于三次准备金率的上调（两次普调和一次差别），银行体系流动性被抽走约7000多亿元，这在一定程度上加剧了11月份资金面紧张程度。

近期货币市场利率出现上涨，但12月7日资金面开始略显宽松，银行间债市七天期回购利率一度跌100多个基点，但一天期回购利率仍上涨10多个基点。

“二级市场收益率这么高主要反映的是未来的加息预期，资金面紧张因素这两天已经有所缓解，表现为在资金宽松后收益率出现了较快的下滑。但在收益率下滑后，一二级倒挂仍然很严重，现在三年期和一年期央票一二级收益率倒挂还有50多个基点。”李杰明表示。

央行12月7日还进行了50亿元的28天期正回购操作，中标利率1.65%，较4月末的上一次操作利率1.18%上涨近50个基点。“央票发不了太多，用正回购多多少少可以回笼一些资金。”一银行交易员表示。

本周公开市场到期资金750亿元，较上周增加350亿元，是12月最大单周到期量。而公开市场此前连续三周实现净投放，12月7日央行公开市场仅回笼60亿元，意味着若9日央票继续地量发行，本周仍将为净投放。

对冲1.5万亿流动性

在央票回笼功能几近丧失的同时，市场预期年底之前财政存款投放和外汇占款还将带来1.5万亿左右的巨量流动性释放，因此央行仍将动用存款准备金甚至是加息来进行对冲。

“与央票不同，调整存款准备金率不用考虑利率的因素，而且具有强制性，所以会是央行优先考虑的工具，但央行对冲流动性也不能频繁使用一个工具，必要的时候还是要调整央票发行利率，这样可以交替使用两个数量型工具。”连平表示。

今年以来央行已经五次上调存款准备金率，最近一次上调是在11月29日，亦为11月的第二次。此次上调后，包括差别存款准备金率在内，一些大型金融机构的准备金率已经达到18.5%的历史高位。

值得注意的是，类似上周三月和一年期央票双双维持在10亿元地量水平的情况曾出现在2007年10月第四周。那一周后，两个期限央票利率均连续上涨50余个基点，两月后央行加息0.27个百分点。由于统计局将于12月13日公布11月CPI等数据，参考央行此前在CPI公布日之前加息的“惯例”，因此市场普遍预期本周末前后将迎来一个政策敏感窗口。

但李杰明认为，与加息相比，央行目前会更倾向于调整存款准备金率。“现在可能更直接的问题是，央行并不是很热衷于使用价格工具，主要是现在国内外经济复苏进程缓慢而复杂，央行上次加息更多是非对称性意味，如果这次再加息，就有比较明显的紧缩意图了。”

他还表示，央行加息，更大的意义是在于引导预期，但只要CPI不超过5%，央行可能都难以作出加息的决心。

连平则认为，鉴于今明两年的通胀形势，早点加息抑制通胀预期未尝不可，但即便是加息25个基点，更多的也是央行表明一个态度，实际效果难说。“也不能排除年内还会加息一次，看这周四央票利率的情况或许会有一些提示。”他说。