系列操作方案成熟一项推一项

中国证券报记者获悉，为贯彻落实国务院2010年8月发布《关于促进企业兼并重组的意见》，中国证监会确定了推进资本市场并购重组的庞大工作计划，包括市场非常敏感的推动整体上市、防止内幕交易、完善停复牌制度和信息披露制度等十项工作安排。中国证监会整体部署，逐项制订具体操作方案，统筹配套相关规则，成熟一项推出一项。

中国证监会日前出台的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定(征求意见稿)》，涉及规范和引导借壳上市、完善发行股份购买资产的制度规定和支持并购重组配套融资等事项，就是这个庞大计划的一部分。

“充分尊重企业意愿，充分调动企业积极性，通过完善相关行业规划和政策措施，引导和激励企业自愿、自主参与兼并重组。”中国证监会有关部门负责人表示，未来，中国证监会将继续出台措施，进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。

并购重组风生水起

“依托资本市场，我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业进行了大规模的整合，实现了集团资产的整体上市，有力地促进了产业集中度的提升和结构的调整。”中国证监会主席尚福林认为，资本市场并购重组在我国经济结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用。

近年来，随着股权分置改革基本完成，我国资本市场基础性制度进一步健全，上市公司并购重组活动日趋活跃，资本市场并购重组在我国经济结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用，出现了六个方面的积极变化：

一是规则不断健全，《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相继制订或修订，因势利导地为市场发展提供制度保障；二是股东共同利益基础逐步形成，为上市公司集聚优质资产提供了强大动力；三是资本市场价格发现机制进一步完善，为资产交易和资产证券化提供了市场定价平台，增进了资本市场为促进行业整合和产业技术进步而改造淘汰落后产能、优化存量资源配置的效能；四是自2006年开始推行发行股份购买资产和换股吸收合并以来，上市公司股份成为资产交易的支付手段，创新了并购重组方式，降低了交易成本，提高了市场效率，在全流通制度下资本市场配置资源的功能进一步健全。五是上市公司并购重组总体数量增多、交易规模加大、方式创新丰富，以“调结构、兴产业”为目标的并购重组成为市场主流。六是一批危机公司通过并购重组，以市场化的方式解决了公司的风险，维持了资本市场和社会的稳定。

上市公司产业整合式并购重组代表了并购重组的未来发展方向，是上市公司做大做强的必然选择。近年来，在促进实体经济“调结构，兴产业”方面，资本市场并购重组功能发挥了积极的作用，但是也存在影响资本市场并购重组功能发挥和绩效的若干因素，主要有：

提高并购重组绩效的融资支持还有不足。一是与成熟市场相比，我国为并购重组配套的融资手段和工具极为单一，过桥贷款、并购贷款、并购基金等支持力度还很有限，审批环节也较为复杂，未能充分发挥作用。

并购重组决策和估值市场化程度低。我国企业并购重组决策一定程度上还涉及较长的各主管部门的审批链、较多的行业管制，与市场化操作之间形成矛盾；我国经济总体市场化程度不够和中介执业水平的局限性，使得资产估值的公允性与市场发现价格的有效性构成矛盾。

内幕交易和市场操纵的综合防控机制尚未建立。一方面，与成熟市场相比，针对资本市场伴生的内幕交易和市场操纵行为，我们在违法认定、执法效力和监管经验上都存在较大差距，一定程度影响了市场公信力和监管威慑力的提高；另一方面，由于国企决策体系过长和民企控制关系不清晰问题的客观存在，为并购重组活动中滋生内幕交易和市场操纵提供了空间，客观上加大了监管难度。

支持并购重组的税制尚不完善。现行的税收制度针对企业并购重组行为已有一些政策支持，但与成熟市场相比，支持并购重组的税收制度缺乏系统性和灵活性，与“金融30条”的要求也还有一些差距，一定程度上还难以适应并购重组市场创新发展的需要。

涉及上市公司实施跨境并购的相关管理政策尚待完善。现有制度存在跨境并购审批环节多、外资进入门槛高、增减资渠道不畅等问题，一定程度上还难以适应我国企业利用国际资本市场配置资源的需要。

支持并购重组方式创新的股权登记制度有待健全。为支持并购重组方式创新的股权注册登记、变更登记制度需要进一步完善，如为支持并购创新，在国际成熟市场常有为合并、分立目的而登记注册项目公司的简易程序，而在我国还没有成型的制度体系。

需要进一步完善建立司法重整与市场化并购重组之间制度衔接。因为利益保护关注点的侧重不同，目前我国司法重整程序与并购重组监管存在一定程度的制度空白，在债权人保护和公众投资者权益保护之间缺乏利益平衡机制。

推进完善并购重组 十项工作安排陆续落实

2010年8月，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》(国发27号文)，明确提出充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构。为贯彻落实国发27号文的工作部署和要求，中国证监会围绕有效发挥资本市场功能，支持促进并购重组，更好服务于国民经济的总体要求，组织开展了推进完善资本市场并购重组的专项工作。在广泛听取意见的基础上，以优先支持符合国家产业政策、有利行业整合、结构优化的并购重组活动为导向，形成规范推进资本市场并购重组的十项工作安排。

据悉，这十项工作安排具体为：一是进一步加大资本市场支持并购重组的力度，拓宽并购重组融资渠道，规范、引导市场机构参与上市公司并购重组；二是进一步支持上市公司创新并购重组方式；三是进一步推动部分改制上市公司整体上市，解决同业竞争、关联交易等历史遗留问题；四是进一步规范、引导借壳上市活动；五是进一步完善相关规章及配套政策，健全市场化定价机制；六是进一步推动建立内幕交易综合防治体系，有效防范和打击内幕交易；七是进一步完善停复牌制度和信息披露工作，强化股价异动对应监管措施；八是进一步加大中介机构在并购重组中的作用和责任，提高中介执业的效率和质量；九是进一步规范和改进并购重组行政审批工作，进一步完善并购重组审核委员会和专家咨询委员会制度；十是进一步优化上市公司并购重组外部环境。

中国证监会有关部门负责人介绍说，十项工作安排围绕推进市场化并购重组改革主线，涉及上市公司监管工作各个层面的基础制度建设：既有规范内部制度，也有完善外部环境；既有自我行为规范，也有相关市场主体行为规范；既涉及近期的工作目标，也涉及远期的工作目标；既涉及治标的措施，也涉及治本的措施，充分体现了远近结合、标本兼治的总体要求。

十项工作安排的落实和实施是一项系统性和长期性的工作，中国证监会整体部署，逐项制订具体操作方案，统筹配套相关规则，成熟一项推出一项。上周公布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定(征求意见稿)》是十项工作安排的重要组成部分，涉及规范、引导借壳上市、完善发行股份购买资产的制度规定和支持并购重组配套融资三项内容。

提高借壳门槛 “壳”价值或下降

借壳上市是利用资本市场并购重组制度实现上市的一种方式，通常指收购人取得上市公司控制权同时或者之后对上市公司实施重大资产重组的行为。境外成熟市场对借壳上市均无禁止性规定，通常是根据首次公开发行股票(IPO)标准和程序对借壳上市设定监管要求，由于各国IPO标准不同，对于借壳上市的监管要求也不同。

《征求意见稿》借鉴境外成熟市场的监管理念和经验，结合我国经济社会发展和资本市场的实际情况，统筹考虑适用范围的适当性、监管标准的适度性，进一步规范、引导借壳上市行为，明确规定借壳上市的监管范围、监管条件和监管方式，有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。

根据新规定，借壳上市拟执行IPO趋同标准。一是要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元；二是要求借壳上市完成后，上市公司应当符合中国证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易；三是要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。

业内人士预计，新规或将促使“壳”的价值下降。这是因为，一方面是借壳上市的门槛在提高，另一方面是IPO的通道越来越畅通，新股发行的家数和融资额迭创新高。统计显示，2009年、2010年两年里A股市场共有677家企业IPO，接近于2004-2008年5年IPO企业的数量。带来这样变化的重要原因，一个是IPO重启，另一个则是创业板大门的打开。

过去借壳上市的主要是民营企业，随着民营企业未来可以大量登陆中小板和创业板，它们借壳上市的动力将大为减弱，沪、深股市估计很难再度演绎以往那种借壳上市的热潮了，而只能是零星的个别案例。

“鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。”中国证监会有关部门负责人表示，中国证监会支持并购重组配套融资。

国发27号文明确提出，支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段。而《征求意见稿》提出允许上市公司发行股份购买资产与配套融资同步操作，解除了二者分开操作的政策限制，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核环节，有利于提高并购重组的市场效率，为进一步探索通过发行股份、债券、可转换债等方式拓宽并购融资渠道，不断创新和丰富并购融资工具，开辟了通道。

此外，《征求意见稿》还完善了发行股份购买资产的制度规定。股权分置改革完成后，通过发行股份购买资产等方式实施并购重组，已成为并购重组市场的主流趋势，特别是在以提高产业集中度和资源配置效率，实现规模化、集约化经营为目的的并购重组中发挥了十分重要的作用。为提高市场配置资源的效率，《征求意见稿》明确规定，向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

据悉，《征求意见稿》对上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的标准和条件进行了补充规定，这是为了进一步健全和完善发行股份购买资产的制度规定，有利于降低重组成本，提高重组效率，有利于优势上市公司进行行业深度整合和产业升级，有利于国家产业政策的贯彻和落实。